一場(chǎng)“大屠殺”之后，港股上市公司佳源國(guó)際控股(02768.HK)元?dú)獯髠?/p>

　　1月17日下午1時(shí)起，該公司股價(jià)突然暴跌，短短兩個(gè)小時(shí)內(nèi)，自開盤價(jià)每股13.26港元，最高跌幅89%，收盤時(shí)下跌80.6%，至2.52港元。

　　彼時(shí)，佳源國(guó)際實(shí)際控制人沈玉興(又名“沈天晴”)正在醫(yī)院看望病人。直至當(dāng)日下午3時(shí)許，他才注意到公司市值已經(jīng)蒸發(fā)8成有余。他自己的9232萬(wàn)質(zhì)押股份遭遇強(qiáng)制平倉(cāng)。

　　此后兩個(gè)交易日，佳源國(guó)際的股價(jià)回升至4.78港元，企穩(wěn)在即。未料到，1月22日港股開盤，股價(jià)再次暴跌22.59%，至3.7港元。該公司緊急申請(qǐng)自當(dāng)日下午暫停股票和債券的買賣。

　　在沒(méi)有跌停板的港股市場(chǎng)，這家來(lái)自浙江嘉興的中小房企之市值，從原來(lái)的300多億港元，蒸發(fā)到只剩93億港元。

　　該公司控股股東沈玉興對(duì)投資者聲稱，推斷此次股價(jià)暴跌源于做空發(fā)布虛假消息，誤導(dǎo)投資者。截止發(fā)稿，未有做空機(jī)構(gòu)回應(yīng)對(duì)此負(fù)責(zé)。

　　但是，“蒼蠅不叮無(wú)縫的蛋”。

　　佳源國(guó)際隸屬于佳源創(chuàng)盛控股集團(tuán)(下稱“佳源創(chuàng)盛”)，后者起步于浙江嘉興，原是一家中小房企，通過(guò)三年多的資本運(yùn)作，現(xiàn)已是一家控制著5個(gè)上市公司平臺(tái)的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，業(yè)務(wù)范圍包括房地產(chǎn)、家電、能源、錫礦、智能家居等。

　　佳源創(chuàng)盛高度擴(kuò)張的動(dòng)力來(lái)自于主業(yè)房地產(chǎn)板塊，除卻一般抵押貸款之外，還包括股權(quán)質(zhì)押融資——控股股東沈玉興將佳源國(guó)際6億股(占已發(fā)行股本的23.9%)用于質(zhì)押融資，又將佳源創(chuàng)盛98.83%的股權(quán)進(jìn)行貸款擔(dān)保，用于對(duì)外并購(gòu)。

　　隨著房地產(chǎn)行業(yè)融資難度加大、成本上升，原本充滿想象空間的佳源創(chuàng)盛被懷疑資金鏈吃緊。旗下港股上市平臺(tái)佳源國(guó)際股價(jià)暴跌，正是投資者看空之表現(xiàn)。

　　錯(cuò)判千億目標(biāo)

　　“2018年的主題為‘千億奮斗年’，銷售總收入要實(shí)現(xiàn)1016.7億元?！?018年初，沈玉興在年度工作會(huì)議上豪言。當(dāng)年7月，他再次重申，2018年下半年最根本、最迫切的任務(wù)就是要切實(shí)保證地產(chǎn)銷售千億奮斗目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

　　但是，緊繃的樓市調(diào)控令市場(chǎng)急速冷卻，甚至龍頭房企的萬(wàn)科都喊出“活下去”的口號(hào)。

　　僅僅四個(gè)月之后的11月底，沈玉興在反思提升會(huì)議上承認(rèn)，“對(duì)于大勢(shì)的判斷有所偏頗，在明知房產(chǎn)形勢(shì)有所變動(dòng)的情況下，仍然要求地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)千億銷售額，這就導(dǎo)致高價(jià)拿地和高價(jià)樓盤，也是源于定力不足所致?！辈贿^(guò)，在佳源國(guó)際股價(jià)暴跌后，這一官方通稿被從官網(wǎng)上刪除。

　　最終，佳源地產(chǎn)集團(tuán)2018年實(shí)現(xiàn)875.5億元的銷售額。

　　佳源國(guó)際控股是佳源創(chuàng)盛地產(chǎn)板塊的唯一上市平臺(tái)，2018半年報(bào)顯示，其項(xiàng)目集中于江蘇地區(qū)，包括揚(yáng)州(60%)、泰州(15%)、蘇州(10%)等。不過(guò)，佳源國(guó)際并非是沈玉興執(zhí)掌的全部地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

　　第一財(cái)經(jīng)援引佳源地產(chǎn)集團(tuán)的數(shù)據(jù)宣稱，佳源國(guó)際只占該集團(tuán)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的20%，旗下申城、杭城、安徽、京城及文旅五家地產(chǎn)公司的業(yè)務(wù)，并未裝進(jìn)上市公司板塊。

　　僅就佳源國(guó)際來(lái)講，2018年上半年新增土地儲(chǔ)備集中于粵港澳大灣區(qū)、柬埔寨等，總土地儲(chǔ)備約980萬(wàn)平方米。其中位于江蘇的土儲(chǔ)依然占比最大，達(dá)到67%。

　　此前，2019年1月2日，易居旗下的第三方研究機(jī)構(gòu)克而瑞發(fā)布《2018中國(guó)百?gòu)?qiáng)房企銷售增幅排行榜》顯示，佳源集團(tuán)2017年、2018年銷售額分別為79.2億元、875.5億元，一年之內(nèi)10倍的增速排名榜首。與此同時(shí)，“買假排名、包裝融資”的質(zhì)疑聲在市場(chǎng)上甚囂塵上。

　　佳源國(guó)際2018年財(cái)報(bào)顯示，上市公司2018年合約銷售額為201.8億元，相比2017年的103.7億元，同比實(shí)際增幅94.6%。

　　隨后，佳源地產(chǎn)集團(tuán)聲明稱，“79.2億”的數(shù)據(jù)，只是克而瑞自行監(jiān)測(cè)的佳源國(guó)際2017年的銷售額，佳源集團(tuán)與佳源國(guó)際主體完全不一致，佳源地產(chǎn)集團(tuán)2017年銷售額為508.25億元，2018年銷售額為875.5億元(包含佳源國(guó)際的201.8億元)，實(shí)際增幅72.2%。

　　業(yè)績(jī)突飛猛進(jìn)的同時(shí)，佳源國(guó)際股價(jià)也在2018年出現(xiàn)與大熊市嚴(yán)重背離飆升的情況。

　　《棱鏡》注意到，整個(gè)2018全年，佳源國(guó)際股價(jià)飆升107%，最高達(dá)到16港元/股。此次暴跌前，其市盈率達(dá)到驚人的16.15，股價(jià)漲幅與市盈率均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

　　與之對(duì)比，包括碧桂園、恒大、萬(wàn)科等港股內(nèi)房股股價(jià)卻在大幅回調(diào)，市盈率多在5—7倍之間。

　　百億債務(wù)壓身

　　“兩筆合計(jì)價(jià)值3.5億美元的優(yōu)先票據(jù)到期違約，導(dǎo)致股價(jià)暴跌”。1月17日，佳源國(guó)際股價(jià)暴跌時(shí)，市場(chǎng)傳來(lái)公司債務(wù)違約的消息。

　　隨后這一消息被官方澄清，“票據(jù)到期時(shí)已支付本金及利息”。不過(guò)，佳源國(guó)際依然面臨百億債務(wù)壓身。

　　除了還清的3.5億美元優(yōu)先票據(jù)外，公司2018年半年報(bào)顯示，佳源國(guó)際還有兩筆合計(jì)1億美元的債務(wù)將于2019年4月、5月到期，年利率8.5%。

　　此外，截止2018年6月底，公司的銀行及其他借款約為99.5億元，其中33.3億元將須于一年內(nèi)償還，剩余66.2億元一年后償還。而其2018上半年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的期末余額僅為85.86億元。其融資成本也從4300萬(wàn)元增至6700萬(wàn)元，增幅高達(dá)56%。

　　短期償債負(fù)擔(dān)與現(xiàn)金余額之間的沖突，與該公司此前過(guò)度擴(kuò)張高度相關(guān)。

　　2016年在港交所上市后，佳源國(guó)際開始蒙眼狂奔，大肆攬地，觸角甚至伸到柬埔寨金邊。

　　2018年6月，沈玉興對(duì)媒體表示，2018年能完成2700億貨值儲(chǔ)備，到目前為止，只需要再補(bǔ)充相當(dāng)于230億貨值的土地，“按照兩年去化，今年實(shí)現(xiàn)千億勢(shì)在必成，后續(xù)的千億之路也有了支撐?！?/p>

　　而根據(jù)佳源國(guó)際1月21日的聲明，公司已獲得14個(gè)項(xiàng)目，新增土地儲(chǔ)備建筑面積約370萬(wàn)平方米。截止目前公司擁有的土地面積已超過(guò)980萬(wàn)平方米，足夠未來(lái)3至5年發(fā)展需求。

　　不過(guò)，規(guī)模的膨脹帶來(lái)的是負(fù)債率的高企。

　　2012年至2015年，佳源國(guó)際的凈負(fù)債率分別高達(dá)183%﹑357%﹑304%、380.5%。2016年上市后，該數(shù)據(jù)才逐漸下行，2016至2017年分別為150.2%、125.6%。盡管2018年上半年凈負(fù)債率達(dá)到85%。不過(guò)，這也已經(jīng)超過(guò)行業(yè)的警戒線。

　　中原地產(chǎn)首席分析師張大偉對(duì)《棱鏡》表示，杠桿比例過(guò)高，在市場(chǎng)逐漸杠桿平穩(wěn)的趨勢(shì)下，銷售放緩，很容易出現(xiàn)債務(wù)違約等問(wèn)題，現(xiàn)在看，對(duì)于2017-2018年排行榜突然上升的房地產(chǎn)企業(yè)，都有非常大的資金鏈壓力，因?yàn)檫^(guò)度擴(kuò)張，中小型房企將是未來(lái)市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2019年，佳源國(guó)際或許不會(huì)是孤例。在現(xiàn)有的行業(yè)與融資環(huán)境中，資本市場(chǎng)對(duì)高杠桿中小房企的信心大概率還將走低。

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