中國將引入總補(bǔ)貼規(guī)模封頂用以管控2019年新增光伏裝機(jī)。能源局近期就2019年光伏裝機(jī)管理政策與光伏行業(yè)主要企業(yè)進(jìn)行了討論。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)信息，2019年能源局將對(duì)光伏指標(biāo)控制機(jī)制有明顯轉(zhuǎn)變，由原由上至下行政分配資源模式轉(zhuǎn)為引入市場競爭機(jī)制，在全國范圍內(nèi)競價(jià)排名實(shí)現(xiàn)指標(biāo)發(fā)放，并且總的指標(biāo)發(fā)放規(guī)模將通過補(bǔ)貼規(guī)模封頂設(shè)限。光伏行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)期新的管理機(jī)制將1)有助于協(xié)同發(fā)改委、能源局、財(cái)政部三部委間對(duì)項(xiàng)目電價(jià)、規(guī)?？刂?、和補(bǔ)貼預(yù)算等多項(xiàng)目標(biāo)；2)除扶貧項(xiàng)目外，所有需要補(bǔ)貼的項(xiàng)目均納入補(bǔ)貼預(yù)算規(guī)?？刂疲?)歷史遺留的已并網(wǎng)無指標(biāo)項(xiàng)目也將納入2019年競價(jià)排名范疇。2月18日隨著能源局會(huì)議的召開，我們觀察到光伏行業(yè)相關(guān)股份股價(jià)有較大幅度上漲。

　　預(yù)料新機(jī)制下市場規(guī)模將符合市場預(yù)期。我們相信能源局對(duì)于新機(jī)制的討論，證實(shí)了此前市場有關(guān)于2019年新增補(bǔ)貼規(guī)模封頂將設(shè)于人民幣30億元的傳聞?；谀壳皩?duì)于新的管控機(jī)制的初步理解，我們認(rèn)為補(bǔ)貼強(qiáng)度將成為中國新增光伏裝機(jī)的關(guān)鍵。我們測(cè)算2019年新增光伏裝機(jī)將介于40.4吉瓦與43.7吉瓦之間，基于以下主要假設(shè)：1)戶用光伏固定補(bǔ)貼人民幣0.18元/千瓦時(shí)；2)平均補(bǔ)貼強(qiáng)度為人民幣0.081元/千瓦時(shí)，3)扶貧項(xiàng)目規(guī)模5吉瓦；以及4)平價(jià)項(xiàng)目規(guī)模為5吉瓦。我們的平均補(bǔ)貼強(qiáng)度測(cè)算基于2018年下半年領(lǐng)跑者項(xiàng)目競標(biāo)結(jié)果。由于領(lǐng)跑者項(xiàng)目基地均提供較為優(yōu)惠的土地政策及電網(wǎng)接入條件，我們認(rèn)為該測(cè)算偏向樂觀。

　　潛在風(fēng)險(xiǎn)：歷史遺留無指標(biāo)項(xiàng)目及政策推行時(shí)間。基于目前市場信息，目前有8-10吉瓦各類光伏項(xiàng)目處于已并網(wǎng)但沒有指標(biāo)狀態(tài)。我們認(rèn)為這些項(xiàng)目將成為第一批參與2019國家競價(jià)項(xiàng)目的主力。然而由于這些項(xiàng)目已經(jīng)完成安裝并網(wǎng)，這些項(xiàng)目若參與競價(jià)獲得指標(biāo)將擠占2019年有效指標(biāo)規(guī)模，使新增裝機(jī)量存在一定潛藏風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于能源局新的管理機(jī)制需要制定較多的政策細(xì)節(jié)，并且在執(zhí)行層面還需要考慮眾多問題，我們預(yù)期政策落實(shí)的時(shí)間將較以往更長，而這將對(duì)光伏下游開發(fā)商帶來顯著時(shí)間方面的壓力。光伏項(xiàng)目開發(fā)商將需要與時(shí)間賽跑以使項(xiàng)目能夠在2019年實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)。若將上述潛在負(fù)面因素納入考慮，我們認(rèn)為2019年經(jīng)調(diào)整的有效光伏裝機(jī)需求將介于30.4-35.7吉瓦。

　　行業(yè)估值已明顯超出基本面支持。我們對(duì)光伏行業(yè)維持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)，基于我們認(rèn)為中國市場的光伏裝機(jī)需求仍存較大不確定性。我們認(rèn)為2019年中國光伏行業(yè)將主要由海外市場需求所驅(qū)動(dòng)。自2019年1月以來，光伏行業(yè)相關(guān)股份已經(jīng)累積明顯漲幅，我們認(rèn)為已反應(yīng)了目前所明確的積極因素。對(duì)于光伏下游電站開發(fā)及運(yùn)營商，由于補(bǔ)貼退坡節(jié)奏快于預(yù)期，并且存量項(xiàng)目的補(bǔ)貼回收周期仍在拉長，我們認(rèn)為光伏下游企業(yè)仍將存在較大的現(xiàn)金流壓力，而近期上游制造商股價(jià)的快速上漲已超越了基本面支持。目前，2019年港股光伏行業(yè)預(yù)測(cè)市盈率8.2倍，A股光伏行業(yè)預(yù)測(cè)市盈率為47.1倍，我們建議獲利了結(jié)。我們對(duì)目前所覆蓋的光伏上游制造商維持持有評(píng)級(jí)，分別是保利協(xié)鑫(3800 HK，持有，目標(biāo)價(jià)：HK$0.56)和信義光能(968 HK，持有，目標(biāo)價(jià)：HK$2.63)。

　　估值表

　　　　資料來源：彭博、招銀國際證券有限公司預(yù)測(cè)

　　（文章來源：招銀國際）