行業(yè)觀點

　　民辦K12學(xué)校是好行業(yè)嗎？——毫無疑問是的

　　民辦K12學(xué)校是一個好的行業(yè)嗎？毫無疑問是的。整個學(xué)校行業(yè)都是一種抗周期性，可持續(xù)性強，且容量足夠大，具有成長性的行業(yè)。不論是高校行業(yè)還是K12學(xué)校行業(yè)，從市場容量來看，都是具有很大發(fā)展空間和整合空間的，我們認(rèn)為未來20年間，民辦高校&職教和民辦K12學(xué)校行業(yè)有望繼續(xù)蓬勃發(fā)展，期待出現(xiàn)多個營收體量達(dá)五十億，甚至百億營收級別的集團。

　　而相比民辦高校而言，民辦K12單體校體量更小一些，所以更分散一些，而另一方面，因為民辦K12學(xué)校管理機制和篩選機制更為靈活，所以出現(xiàn)了很多教學(xué)質(zhì)量和品牌效應(yīng)強于公辦K12學(xué)校的民辦學(xué)校。

　　是什么在壓制市場——《送審稿》的余威

　　2018年，教育行業(yè)經(jīng)歷了劇烈的震蕩。這個震蕩最重要的來源，就是中央政府2018年8月10日發(fā)布的《民辦教育促進法實施條例修訂草案送審稿》，《送審稿》中提到“實施集團化辦學(xué)的，不能通過兼并收購，加盟連鎖，協(xié)議控制等方式，控制非營利學(xué)?！薄?/p>

　　這在當(dāng)時，引發(fā)了劇烈了震蕩。因為這個“協(xié)議控制”描述過于模糊，導(dǎo)致很多人對于K12的預(yù)期持續(xù)悲觀。

　　那么政策對K12民辦學(xué)校造成實質(zhì)性的經(jīng)營影響幾何？我們還是需要從政策的出發(fā)來考慮。

　　實際政策思路是怎樣的？

　　我們判斷，《送審稿》這一條，主要是針對年齡更低的學(xué)段，尤其是針對幼兒園的，并非針對高年級學(xué)段，尤其是民辦高校的。因為幼兒園①幼兒園單園容量小，若要達(dá)到大型集團，需要園所多，管理難度大，②幼兒園在園學(xué)生年齡小，若出現(xiàn)管理問題的影響可能會更大，③幼兒園教師的招聘門檻相對低，幼師素質(zhì)相對不易控制，這也加大了管理難度?？偨Y(jié)來說，就是幼兒園管理上更容易出問題，而出了問題影響更大，所以我們認(rèn)為，中央政府《送審稿》的出發(fā)點，意圖實際上主要是控制幼兒園的兼并收購，加盟連鎖和協(xié)議控制。

　　而2018年11月15日中央政府發(fā)布的《學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見》，更加印證了我們的判斷，在《意見》中，進一步提出了，要控制幼兒園公司的加盟連鎖，協(xié)議控制，兼并收購，甚至是直接提到了去限制幼兒園公司的資本化。所以已經(jīng)可以明顯感知到，所謂“并購，加盟連鎖，協(xié)議控制”的限制，是針對“單園人數(shù)少，更為分散，管理難度更大容易出問題”的幼兒園領(lǐng)域的，而并非高年齡學(xué)段。

　　第一個預(yù)期差就在于：市場上很多人認(rèn)為，政策是針對整個教育行業(yè)的，“幼兒園受到了政策如此沖擊，其他民辦學(xué)?？赡芤矔艿酵瑯拥臎_擊”，但年初至今中教控股等并購等具體案例，疊加11月15日的幼兒園政策，側(cè)面說明了，這個政策其實主要是針對幼兒園的，其他年齡學(xué)段的民辦學(xué)校，管理相對規(guī)范的業(yè)態(tài)，未來受進一步?jīng)_擊的可能性是相對較小的。

　　第二個預(yù)期差就在于：政策并非一刀切的，具體落地也要看到各地方的具體執(zhí)行。2019年2月23日，國務(wù)院等發(fā)布的《中國教育現(xiàn)代化2035》 中就有重點提到——在國家教育現(xiàn)代化總體規(guī)劃框架下，推動各地從實際出發(fā)，制定本地區(qū)教育現(xiàn)代化規(guī)劃，形成一地一案、分區(qū)推進教育現(xiàn)代化的生動局面。強調(diào)了“一地一案，分區(qū)推進”，也就是要從各地實際出發(fā)。而同樣在《中國教育現(xiàn)代化2035》中，重點提到：目前教育供給還是十分不足的，要加強城鎮(zhèn)學(xué)位的供應(yīng)，完善國家、社會和受教育者合理分擔(dān)非義務(wù)教育培養(yǎng)成本的機制，支持和規(guī)范社會力量興辦教育。地方對于社會力量興辦民辦學(xué)校的支持力度，其實是明確的。

　　同時，2019年以來，減稅政策持續(xù)推行，多個中央部門公開預(yù)算，“過緊日子”成為高頻關(guān)鍵詞，財政預(yù)算承受的壓力是顯而易見的。地方政府興辦教育，依靠社會力量興辦民辦學(xué)校，顯然是一個重要的途徑，從這個角度上，各地方政府對于有序引入社會力量興辦民辦學(xué)校，是支持的態(tài)度。

　　K12學(xué)校們的實際經(jīng)營情況如何？——都挺好

　　上文中，我們闡釋了——政策層面從本質(zhì)上出發(fā)，實際上對K12學(xué)校是沒有很多投資者認(rèn)為的那么不友好的。那么在政策發(fā)布之后，實際上K12學(xué)校的經(jīng)營情況如何呢？從實際情況看來——都挺好。

　　目前幾家港股上市的K12學(xué)校集團，都在8月份《送審稿》公布之后，發(fā)布了反映其經(jīng)營狀況新的公告，楓葉，睿見，宇華的公告是截至2018.8.31的經(jīng)營數(shù)據(jù)，天立和成實外的公告是截至2018.12.31的經(jīng)營數(shù)據(jù)，其中，楓葉教育還公布了截至2019年3月31日的在校人數(shù)情況。

　　從上市K12學(xué)校實際經(jīng)營情況來看，用三個字形容就是“都挺好” ，從在校人數(shù)來看，基本上同比都有30%+的增長，營收與利潤也都呈現(xiàn)健康且較快速的增長。楓葉教育截至19.3.31的數(shù)據(jù)，體現(xiàn)出了38%的人數(shù)增長，更反應(yīng)出來，進入2019年以來，民辦K12學(xué)校，仍保持著健康積極的發(fā)展態(tài)勢。

　　投資建議

　　K12學(xué)校公司們，發(fā)生了什么變化？——過激的情緒反映，正在被修復(fù)，雖然沒有沖鋒號角，但已經(jīng)開始沖鋒。

　　在2018年8月《送審稿》公布以來，“協(xié)議控制”這個說法，給民辦K12學(xué)校懸了一把達(dá)克摩斯之劍，廣大投資者對民辦K12學(xué)校的未來，充滿了迷茫，以至于給予了其很低的，與其實際增長和價值不符的低估值。

　　我們認(rèn)為，從政策本身來說，一方面，《送審稿》中的說法并非針對K12學(xué)校，另一方面，政策層面來說，K12階段的學(xué)校教育的供給還是緊張的，政策層面希望社會力量多參與興辦優(yōu)質(zhì)規(guī)范的民辦學(xué)校，同時重點提出，要分區(qū)推進，一地一案，從地方實際情況出發(fā)。民辦K12學(xué)校，能夠幫助地方增加教育供給，同時提供多元化的教育，是K12學(xué)校重要的組成部分。

　　而從實際經(jīng)營來說，自2018年8月《送審稿》公布以來，各個民辦K12公司從招生數(shù)據(jù)和財務(wù)業(yè)績上，也均體現(xiàn)出了健康積極的發(fā)展，我們認(rèn)為，這也是未來長期的一個方向。

　　我們認(rèn)為，過激的市場情緒，給予了港股K12學(xué)校公司過低的估值。對于整體25%+的可持續(xù)增速，目前K12學(xué)校對應(yīng)2019年的平均PE估值都在15x左右，我們認(rèn)為這是過于悲觀的情緒帶來的低估。實際上K12民辦學(xué)校行業(yè)和本身的經(jīng)營并沒有發(fā)生過激的變化，都處于健康積極的發(fā)展路徑中，過激的情緒反映，也會逐漸修復(fù)。盡管協(xié)議控制的達(dá)克摩斯之劍還在，但我們認(rèn)為，還是要從各地方實際情況出發(fā)，以企業(yè)的發(fā)展和內(nèi)在價值為錨，對K12民辦學(xué)校公司進行更為理性的評估，這個情緒修復(fù)的過程，可能不是通過很多人期待的一個“細(xì)則”，而是通過業(yè)績的持續(xù)兌現(xiàn)來實現(xiàn)的，這需要時間。自《送審稿》發(fā)布以來，已經(jīng)過去了近三個季度，也是各個K12學(xué)校公司業(yè)績逐漸體現(xiàn)的時候了，業(yè)績的發(fā)布，會帶來情緒的恢復(fù)，對于K12學(xué)校板塊來說，雖然沒有沖鋒號角，但是情緒回復(fù)的沖鋒已經(jīng)開始了。建議現(xiàn)時點，重點關(guān)注：楓葉教育，睿見教育，天立教育，宇華教育，成實外教育等民辦K12學(xué)校公司。

　　風(fēng)險提示：民促法送審稿后最終版本尚未落地，仍存一定不確定性；若新出生人口不達(dá)預(yù)期，或引發(fā)市場悲觀情緒；擴張過程中優(yōu)秀的教師、校長等人才或存在短缺等風(fēng)險。

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