按照金蝶國際的設(shè)想，在習(xí)慣了金蝶的云軟件后，客戶將會持續(xù)續(xù)費，公司業(yè)績也將水漲船高，但轉(zhuǎn)型路上，現(xiàn)實卻阻礙重重。四年來，金蝶云服務(wù)始終未扭虧，原本的主營業(yè)務(wù)ERP也出現(xiàn)增長放緩，原因究竟為何

　　金蝶國際軟件集團有限公司(0268.HK，下稱“金蝶國際”)再次被沽空機構(gòu)狙擊。繼3月發(fā)布了《金蝶泡沫內(nèi)情》的沽空報告后，7月5日，有著“股壇長毛”之稱的獨立股評人韋伯(DavidWebb)再次發(fā)表文章稱，該公司大股東徐少春在半年報公布前減持，涉嫌違規(guī)交易。

　　如同第一次發(fā)布沽空報告后，公司股價大跌，金蝶國際7月8日早盤低開，盤中跌幅超16%，創(chuàng)三年來新低。公司緊急辟謠稱“本次減持沒有違反上市規(guī)則”，但卻遭遇到更多的質(zhì)疑聲——中金公司、花旗等紛紛發(fā)布研報，下調(diào)金蝶國際的目標價，將評級調(diào)整至中性。

　　而投資機構(gòu)的關(guān)注重點在于，今年上半年金蝶公司凈利潤降幅高達30%~40%。這也意味著，公司自2016年轉(zhuǎn)型云服務(wù)以來，這一業(yè)務(wù)仍處于虧損狀態(tài)，主營ERP業(yè)務(wù)也出現(xiàn)了增長放緩的跡象。

　　凈利潤為何下滑？

　　7月5日，金蝶國際公布了2019年上半年業(yè)績預(yù)報，公司預(yù)計上半年營收約14.71億元至15.35億元，同比增長約15%至20%，盈利為1.02億元至1.19億元，同比下降約30%至40%。

　　隨后，公司便被推上了風(fēng)口浪尖。股評人韋伯發(fā)表質(zhì)疑文章，呼吁香港證監(jiān)會調(diào)查上市公司違規(guī)減持的情況。6月19日，金蝶董事會主席徐少春減持了6000萬股公司股票，均價為8.4港幣，套現(xiàn)5.04億港幣，持股從24.07%降至22.26%。據(jù)港交所上市規(guī)則，公司董事不得在半年度業(yè)績公布前30日內(nèi)買賣公司股份。

　　金蝶國際方面對此解釋稱：“3月下旬甚至更早時候，公司希望盡早處理私有化時留下的債務(wù)，后續(xù)就有和券商等機構(gòu)的溝通，這部分都有相應(yīng)的記錄。本次減持占個人所持股份不到10%，這是徐少春十年來第一次減持股份，未來12個月大股東沒有減持計劃?！辟Y料顯示，金蝶國際在2018 年報中層披露剝離兩家公司——金蝶醫(yī)療和云家。這兩家公司與金蝶國際存在關(guān)聯(lián)貸款，因而本次減持主要原因為關(guān)聯(lián)貸款還款。

　　對于盈利為何下滑？公司表示：“今年在云服務(wù)平臺蒼穹業(yè)務(wù)的投入增加，客觀上也有一些項目存在拖延；其次受到被投公司的影響。”這一說法并未得到業(yè)內(nèi)人士的完全認可，中金公司日前發(fā)布研報稱，盈利預(yù)警意味著傳統(tǒng)ERP業(yè)務(wù)收入基本持平，云業(yè)務(wù)強勢增長或?qū)е吕麧櫬食袎?，維持中性評級，將目標價下調(diào)至7港元。

　　此外，東英證券將公司評級從持有降至賣出，目標價減至每股/6.5港元；瑞信也將每股的目標價由8.7港元降至6.5港元，維持“跑輸大市”評級。

　　兩次遭遇沽空

　　公開資料顯示，金蝶國際以企業(yè)管理軟件(ERP)起家，創(chuàng)辦于1993年，轉(zhuǎn)型于2016年云服務(wù)模式席卷全球之時。自那時起，公司云服務(wù)產(chǎn)品陸續(xù)上線：金蝶云針對大中型企業(yè)；云之家針對移動辦公；精斗云針對小微企業(yè)；管易云針對電商；車商悅針對汽車經(jīng)銷商。

　　市場曾一度對其寄予厚望，而公司也不負眾望。2016年至2018年，金蝶國際歸母凈利潤分別為2.88億元、3.1億元、4.12億元，同比增長172.52%、7.55%、32.94%。

　　在此背景下，金蝶國際二級市場表現(xiàn)也引人注目，2017年至2018年累計上漲137%。這一漲勢持續(xù)到了2019年3月18日，彼時韋伯發(fā)布沽空報告，認為金蝶利潤虛高，通過特定行業(yè)的減稅政策、政府補貼、房地產(chǎn)投資和可疑關(guān)聯(lián)交易來維持增長等。

　　根據(jù)韋伯統(tǒng)計，過去11年間，金蝶核心軟件業(yè)務(wù)，在計入增值稅補貼后，累計核心利潤約為9.61億元，但增值稅補貼卻高達16億元，這意味著扣除稅收優(yōu)惠后，金蝶核心業(yè)務(wù)11年累計虧損達6.5億。此外，房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)在公司2018年收入占比中超30%。

　　而徐少春對此回應(yīng)稱：“近幾年公司經(jīng)營質(zhì)量穩(wěn)步提升，與投資性房地產(chǎn)公允價值變動沒有關(guān)系；公司因承接相應(yīng)的政府科研項目，而獲得政府補貼，并不是無償性補貼；由于傳統(tǒng)制造業(yè)有進項稅抵扣，但軟件行業(yè)主要是研發(fā)投入，基本無進項稅抵扣，因此這是【中國軟件(600536)、股吧】行業(yè)的特性決定了增值稅退稅金額較大?！?/p>

　　此外，韋伯還在報告中提到，公司借關(guān)聯(lián)交易來粉飾報表?！锻顿Y者網(wǎng)》據(jù)此梳理發(fā)現(xiàn)，2016年7月，金蝶國際曾以4333萬元的價格將云之家85%股權(quán)出售。原因之一在于2014年和2015年，云之家分別虧損2410萬元、8130萬元。這項操作之后，金蝶國際2016年財報表現(xiàn)相當亮眼。

　　時隔三年，公司于今年三月宣布再次回購云之家，盡管后者仍未改變虧損情況。云之家2017年、2018年分別虧損1.4億元和1.23億元。不過此時的云之家已集結(jié) 7000 多家大型付費企業(yè)客戶，其中包括格力、海爾等公司。

　　在沽空公告發(fā)布后，市場也開始質(zhì)疑上市公司對同一資產(chǎn)反復(fù)交易別有用心。4月4日，金蝶國際發(fā)布公告稱，不再收購云之家。

　　轉(zhuǎn)型阻礙重重

　　對兩次沽空報告，金蝶國際反復(fù)表示對公司未來前景充滿信心：“云服務(wù)在2020年的營收比重將達60%?！?/p>

　　《投資者網(wǎng)》研判財報發(fā)現(xiàn)，金蝶國際在云服務(wù)投入上一向耗資不菲。2015年-2018年，金蝶國際的研發(fā)開支由1.96億元攀升至5億元，2018年研發(fā)開支占收入比重高達17.8%。此外，2015年以來，金蝶國際銷售費用率均維持在50%以上。

　　這一投入目前已取得明顯成效。據(jù) IDC 發(fā)布的《中國公有云市場 2018 年上半年跟蹤報告》，中國企業(yè)級 SaaS(軟件云服務(wù)) 廠商中，金蝶的銷售收入排名第一，連續(xù)兩年蟬聯(lián)企業(yè)級 SaaS 銷售收入、SaaS ERM、財務(wù)云占有率第一。以“金蝶云之家”為例，2018年大型企業(yè)付費用戶已超過7000家企業(yè)。

　　雖然，云服務(wù)業(yè)務(wù)市場規(guī)模有所擴大，但至今都未能實現(xiàn)盈利。2016年-2018年，金蝶國際云服務(wù)業(yè)務(wù)收入分別為3.4億元、5.68億元、1.13億元，經(jīng)營虧損額分別為8825萬元、1.36億元及1.49億元。

　　云服務(wù)業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，與國內(nèi)市場競爭激烈高度相關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，金蝶國際在多項指標名列前茅的前提下，市場份額僅占7.2%，而前十大公司加起來亦不足 40%的份額。

　　而另一面，在金蝶國際的愿景中?！敖鸬褪且业羝髽I(yè)經(jīng)營者的小我思想束縛，以開放的、生態(tài)的理念，幫助企業(yè)直達客戶，充分實現(xiàn)數(shù)字化、產(chǎn)業(yè)平臺化，讓上下游企業(yè)鏈接，形成數(shù)字共生體?！苯衲?月，徐少春在“金蝶云蒼穹峰會”上如此說到。

　　未來，決定金蝶云能否持續(xù)盈利的關(guān)鍵在于穩(wěn)定的續(xù)費率，而金蝶國際不得不面對的現(xiàn)實是，中小企業(yè)續(xù)約率極低。但即便如此，金蝶國際也不得不持續(xù)投入金額拓寬市場份額——只有與廣大中小企業(yè)合作，公司才能成為真正的行業(yè)龍頭。

　　與此同時，公司主營業(yè)務(wù)ERP軟件正疲于為云服務(wù)業(yè)務(wù)補血。2018 年ERP業(yè)務(wù)收入為19.59 億元，同比增長12.9%，低于市場17%的增長預(yù)期。基于2019年上半年業(yè)績出現(xiàn)下滑，有券商判斷，今年上半年ERP業(yè)務(wù)增長或出現(xiàn)停滯。

　　針對上述情況，金蝶國際方面表示：“我們更注重投資未來，不求馬上盈利。云服務(wù)的虧損額變化不大，且營收比重在增加。今年上半年，金蝶國際云服務(wù)收入介于 5.3-5.7 億元，同比增加約 50%至60%。”

　　值得一提的是，仍有不少機構(gòu)看好金蝶國際未來發(fā)展前景?！?a href="http://m.xfjyyzc.com/gegu/600109/" target="_blank" title="國金證券(600109)股票分析,新聞,資金流向,財務(wù)數(shù)據(jù)" >國金證券(600109)、股吧】近期發(fā)表研報中指出，凈利潤下滑是云轉(zhuǎn)型必經(jīng)階段，盈利預(yù)警從另一方面恰好說明，金蝶云業(yè)務(wù)持續(xù)高成長，公司產(chǎn)品力再次得到證明。2019年全年公司云業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)55%-60%的增長。

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