陽(yáng)光100中國(guó)(02608.HK)9月1日公布，之前公司附屬公司長(zhǎng)佳向凱擇有限公司出售卓星集團(tuán)有限公司的全部已發(fā)行股本，總代價(jià)為人民幣約46.61億元。于公告當(dāng)日，出售事項(xiàng)的第一次交割已告完成且長(zhǎng)佳已收取總代價(jià)中的人民幣11億元(定金)。

　　從公告可看出，公司2019年上半年出售土儲(chǔ)項(xiàng)目股權(quán)為公司現(xiàn)金流帶來的提升現(xiàn)在開始顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)隨著資金進(jìn)一步回款，公司的財(cái)務(wù)能力將獲得持續(xù)改善。

　　此前，于8月27日，陽(yáng)光100公布了中期業(yè)績(jī)情況，其中有不少值得關(guān)注的利好轉(zhuǎn)變。若公司基本面持續(xù)向好，公司估值有望擺脫過去“陰霾”，形成重估，下面結(jié)合中報(bào)數(shù)據(jù)看看。

　　三大產(chǎn)品線日趨成熟，盈利能力穩(wěn)定提高

　　2014年開始，陽(yáng)光100便開啟了轉(zhuǎn)型的步伐。公司管理層認(rèn)為，傳統(tǒng)住宅市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)已白熱化，而非住宅市場(chǎng)潛力巨大，競(jìng)爭(zhēng)格局尚未成形。因而陽(yáng)光100主動(dòng)轉(zhuǎn)換賽道，近年一直致力于研發(fā)新產(chǎn)品，由傳統(tǒng)住宅開發(fā)向服務(wù)升值模式轉(zhuǎn)型。到目前，公司新產(chǎn)品逐漸成熟，品牌已經(jīng)建立起來。

　　　　而從產(chǎn)品線布局上亦能反映出公司定位“多元空間運(yùn)營(yíng)商”的特色基因。2017開始，陽(yáng)光100確定了喜馬拉雅服務(wù)式公寓、街區(qū)綜合體及阿爾勒復(fù)合型社區(qū)三大主力產(chǎn)品，即陽(yáng)光100的“1+3”品牌戰(zhàn)略?！?”是聚焦年輕知識(shí)精英、中產(chǎn)階層目標(biāo)客群，“3”是共享式服務(wù)公寓(喜馬拉雅)、文化街區(qū)(鳳凰街)和復(fù)合型社區(qū)(阿爾勒)。

　　從收入結(jié)構(gòu)來看，2018年陽(yáng)光100街區(qū)綜合體、服務(wù)式公寓和特色小鎮(zhèn)三大主力產(chǎn)品在陽(yáng)光100銷售中的占比已經(jīng)達(dá)到80%-90%，普通住宅的比例進(jìn)一步縮小。

　　而從公司2019年以來的合約銷售情況來看，不管是從產(chǎn)品的去化能力還是品牌的溢價(jià)能力，都顯示公司產(chǎn)品打造成型。而這是地產(chǎn)公司提升輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力的必經(jīng)之路，隨著公司的新業(yè)務(wù)模式向外復(fù)制的速度提高，公司業(yè)績(jī)有望持續(xù)提升。

　　　　截至2019年6月30日，公司上半年合約銷售額為人民幣37.88億元，實(shí)現(xiàn)合約銷售面積31.2萬(wàn)平方米。其中輕資產(chǎn)項(xiàng)目帶來的銷售額為7.84億元。

　　同時(shí)，公司加強(qiáng)非住宅類產(chǎn)品的銷售，商用物業(yè)及車庫(kù)合約銷售貢獻(xiàn)達(dá)到人民幣15.6億元，占比為41%，較去年同期同比上升27.0%。

　　　　喜馬拉雅方面，今年上半年，重慶陽(yáng)光100喜馬拉雅已進(jìn)入運(yùn)營(yíng)正軌，擁有可供出租的客房532間。通過提供國(guó)際化與地方文化特色交融的服務(wù)體驗(yàn)，該項(xiàng)目在攜程平臺(tái)上的同類競(jìng)品酒店中獲得了最高評(píng)分。

　　首個(gè)喜馬拉雅俱樂部也將在2019年第四季度于該項(xiàng)目開業(yè)，屆時(shí)將為移動(dòng)商旅人群提供高品位的服務(wù)和體驗(yàn)。此外，天津陽(yáng)光100南開喜馬拉雅、無(wú)錫陽(yáng)光100喜馬拉雅及天津陽(yáng)光100天塔喜馬拉雅預(yù)計(jì)將分別于2019年年底、2020年一季度及2020年三季度開業(yè)，屆時(shí)將提供超過2,000間客房。

　　街區(qū)綜合體產(chǎn)品線方面。柳州陽(yáng)光100城市廣場(chǎng)項(xiàng)目引入合縱文化集團(tuán)，將原來作為傳統(tǒng)百貨商場(chǎng)、總建面約2.8萬(wàn)平方米的室內(nèi)商業(yè)街區(qū)重新定位包裝，打造成場(chǎng)景化、多業(yè)態(tài)的綜合體––烏托邦音樂城，自今年6月22日正式開業(yè)后，迅速成為當(dāng)?shù)刈顭衢T的消費(fèi)目的地。

　　宜興陽(yáng)光100鳳凰街將商業(yè)與濱水休旅、文化創(chuàng)意相融合，上半年舉辦超過26場(chǎng)大型主題活動(dòng)，吸引市民逾123萬(wàn)人次。此外，長(zhǎng)沙陽(yáng)光100鳳凰街、常州陽(yáng)光1007區(qū)上東也都進(jìn)入了運(yùn)營(yíng)籌備階段，招商進(jìn)度順利，預(yù)計(jì)分別于今年10月和11月開街運(yùn)營(yíng)。

　　阿爾勒文旅產(chǎn)品方面。西安陽(yáng)光100阿爾勒于4月首次開盤，推出超過600套房源快速售罄，上半年實(shí)現(xiàn)合約銷售金額人民幣703.5百萬(wàn)元。溫州陽(yáng)光100阿爾勒則實(shí)現(xiàn)合約銷售金額人民幣520.3百萬(wàn)元，無(wú)錫陽(yáng)光100阿爾勒及重慶陽(yáng)光100阿爾勒亦有持續(xù)的銷售貢獻(xiàn)。

　　可見2019年下半年公司的銷售業(yè)績(jī)有望得到支撐。而值得注意，多年的產(chǎn)品打造推動(dòng)公司的品牌溢價(jià)不斷提升，進(jìn)一步提升公司的毛利率。下圖可見，公司的毛利率呈持續(xù)上升趨勢(shì)。截至2019年6月30日，陽(yáng)光100毛利率為22.6%。

　　　　銷售端的穩(wěn)定增長(zhǎng)也為公司營(yíng)收及利潤(rùn)帶來貢獻(xiàn)，下面再來看看公司今年中期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)。

　　土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)調(diào)整加速，釋放利潤(rùn)降低債務(wù)

　　根據(jù)中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，陽(yáng)光100錄得營(yíng)業(yè)收入35.95億元，同比跌3%；凈利潤(rùn)同比大漲77.4%，約為7.93億元。從利潤(rùn)數(shù)據(jù)上可以看到，公司2019年以來凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)扭虧，表明上半年經(jīng)營(yíng)調(diào)整效果是顯著的。

　　　　報(bào)告期內(nèi)，公司銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用占收入占比為20.4%，與往年保持相似水平。公司利潤(rùn)增長(zhǎng)速度超過結(jié)轉(zhuǎn)營(yíng)收的增速的因素主要有四個(gè)：1。公司產(chǎn)品溢價(jià)推動(dòng)毛利率提升帶來的影響；2。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)以小股操盤形式，項(xiàng)目營(yíng)收不并入集團(tuán)，但是利潤(rùn)計(jì)算權(quán)益后計(jì)入利潤(rùn)；3。出售項(xiàng)目股權(quán)的帶來的盈利；4。投資物業(yè)公允價(jià)值的持續(xù)提升。

　　　　上圖可見，今年以來，公司其他收入有顯著提升，其對(duì)公司利潤(rùn)增長(zhǎng)帶來關(guān)鍵影響。截至2019年6月30日，陽(yáng)光100其他收入達(dá)到4.46億元。其中其他收入主要來源便是出售土儲(chǔ)項(xiàng)目股權(quán)帶來的收益。

　　今年上半年以來，公司先后出售重慶陽(yáng)光100喜馬拉雅70%股權(quán)、清遠(yuǎn)陽(yáng)光100阿爾勒部分權(quán)益，以及東莞松山會(huì)館100%股權(quán)，三個(gè)項(xiàng)目總代價(jià)超過65億元，減少超過30億負(fù)債。

　　公司進(jìn)行土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用有多個(gè)：1。土儲(chǔ)價(jià)值提前變現(xiàn)；2。優(yōu)化現(xiàn)金流；3。改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化財(cái)務(wù)能力；4。助力加速拓展新產(chǎn)品復(fù)制。

　　因此從公司管理層決策調(diào)整方向來看，公司土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)調(diào)整未來仍將持續(xù)，而出售部分項(xiàng)目權(quán)益帶來的影響是值得市場(chǎng)期待的。從公司土儲(chǔ)數(shù)據(jù)來看，截至2019年6月30日，公司土地儲(chǔ)備一共1284萬(wàn)平，除此之外還有大量一級(jí)開發(fā)土地尚未納入土儲(chǔ)，主要位于環(huán)京地區(qū)及溫州。

　　從公司目前新產(chǎn)品分布的城市，以及總土儲(chǔ)分布的城市上看，公司項(xiàng)目主要布局在二線城市。根據(jù)公告顯示，公司土地儲(chǔ)備目前73%位于二線城市。

　　隨著國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)化進(jìn)入后半場(chǎng)，區(qū)域內(nèi)二線及三線城市需求逐漸釋放，而這種釋放以改善型需求為主，因此對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)、服務(wù)管理、居住環(huán)境、周邊設(shè)施等都有極高的要求。而這些方面，陽(yáng)光100具備優(yōu)勢(shì)，因此公司的土儲(chǔ)與自身發(fā)展相匹配。

　　同時(shí)，二線城市的需求逐漸釋放對(duì)公司土地項(xiàng)目也帶來大幅的價(jià)值提升。因此，近年公司通過出售土儲(chǔ)項(xiàng)目股權(quán)獲得收益十分可觀。

　　除了收益之外，持續(xù)的現(xiàn)金流入也優(yōu)化了公司的財(cái)務(wù)能力，截至2019年中期，陽(yáng)光100有息債務(wù)從2018年年底296.95億元進(jìn)一步下降至263.36億元，同比減少11.3%。

　　　　報(bào)告期內(nèi)，公司現(xiàn)金及等價(jià)物達(dá)到55.69億元，同比2018年年底增長(zhǎng)22%。公司現(xiàn)金不斷增加，過去被市場(chǎng)關(guān)注的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已逐漸消化。隨著公司未來土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)更平衡，公司自身的業(yè)務(wù)也有望迎來進(jìn)一步發(fā)展。

　　結(jié)尾：風(fēng)險(xiǎn)逐步消化，重估可期

　　2018年年底以來，市場(chǎng)對(duì)陽(yáng)光100的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，形成公司估值貶損，目前公司風(fēng)險(xiǎn)逐步消化，市場(chǎng)預(yù)期有望扭轉(zhuǎn)。截至2019年9月2日，公司PB估值持續(xù)維持在歷史低位，PB為0.4X，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)合理估值。目前，公司的開發(fā)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)保持穩(wěn)定，未來推出市場(chǎng)主力項(xiàng)目快速增加，2019年及未來業(yè)績(jī)受到支撐。同時(shí)，出售土儲(chǔ)項(xiàng)目權(quán)益帶來的收益及現(xiàn)金流或促進(jìn)公司估值形成重估。

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