2013年，一位名叫約根森的德國(guó)醫(yī)生花費(fèi)近600萬(wàn)歐元，在上海金茂大廈開(kāi)了一家眼科診所。6年之后，約根森帶著他的診所敲開(kāi)了港交所的大門。

　　據(jù)觀察，近日，眼科治療服務(wù)公司德視佳已通過(guò)港交所聆即將在港股市場(chǎng)掛牌上市。

　　眼科一直以來(lái)都被資本市場(chǎng)視為醫(yī)療領(lǐng)域的“黃金賽道”。依托龐大的人口規(guī)模和日益增長(zhǎng)的國(guó)民收入水平，中國(guó)眼科市場(chǎng)有著與其他市場(chǎng)不可比擬的優(yōu)勢(shì)，因此市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。即使德視佳作為目前歐洲高端眼科治療品牌，想在中國(guó)市場(chǎng)分得一杯羹，也并非一件容易的事。

　　不賺錢的高端生意

　　與生物醫(yī)藥不同，眼科醫(yī)療往往不需要“死磕”管線研發(fā)，但在業(yè)務(wù)層面需要更多地與C端患者打交道，因此眼科治療公司的發(fā)展離不開(kāi)技術(shù)和口碑。這兩項(xiàng)決定了其發(fā)展的深度和廣度，同樣也決定了其收入天花板的高度。

　　德視佳作為一家被卡爾蔡司認(rèn)證的高端眼科品牌，公司發(fā)展至今，向資本市場(chǎng)拿出公司的技術(shù)與口碑，這自然不在話下。

　　在不包括PRK/LASEK的先進(jìn)晶體置換手術(shù)及屈光手術(shù)市場(chǎng)，該公司市場(chǎng)份額(按2017年收益計(jì))分別在德國(guó)排名第一，在丹麥排名第二。

　　公司連續(xù)4年在全球范圍內(nèi)完成最多的蔡司三焦點(diǎn)晶體置換手術(shù)，并在德國(guó)完成最多的全飛秒激光手術(shù)，這一成果在2018年獲卡爾蔡司認(rèn)證。同年，德視佳獲Staar

　　Surgical認(rèn)證，在歐洲完成最多的后房型人工晶體(ICL)植入術(shù)。

　　這三項(xiàng)被認(rèn)證的成果反映出德視佳在世界范圍的口碑與影響力，但對(duì)該公司自身而言，這三項(xiàng)手術(shù)則是其主要的收入來(lái)源。

　　視力矯正服務(wù)是德視佳的核心收入業(yè)務(wù)2016-2018年，該業(yè)務(wù)收入占比從98.2%提升至98.7%。截至今年3月底，該比重升高至99%，收入達(dá)1138.2萬(wàn)歐元，除此之外，公司當(dāng)期的其他業(yè)務(wù)收入僅有11萬(wàn)歐元，幾乎可以忽略。

　　視力矯正服務(wù)分為屈光性激光手術(shù)、后房型人工晶體(ICL)植入術(shù)、晶體置換術(shù)等三大主要服務(wù)。

　　其中全飛秒激光手術(shù)和三焦點(diǎn)晶體置換手術(shù)為公司提供了主要的收入，截至2018年，這兩項(xiàng)手術(shù)業(yè)務(wù)收入占整個(gè)視力矯正服務(wù)業(yè)務(wù)的73.1%。因此這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入變動(dòng)會(huì)對(duì)公司整體收入產(chǎn)生較大影響。

　　從市場(chǎng)需求來(lái)看，這兩項(xiàng)手術(shù)之所以能撐起整個(gè)公司的運(yùn)營(yíng)，在于市場(chǎng)對(duì)高端近視矯正與老花眼治療的需求十分旺盛，以治療老花眼的晶體置換手術(shù)為例，德視佳的晶體置換手術(shù)，每例報(bào)價(jià)是3145歐元，以當(dāng)前匯率折合人民幣約24500元。即便如此，該業(yè)務(wù)在2018年的完成手術(shù)量?jī)H次于近視矯正的手術(shù)量。

　　不過(guò)在高價(jià)治療背后，總少不了高端醫(yī)療器械的身影。2013年德視佳在上海開(kāi)的第一家中國(guó)診所就花費(fèi)了近600萬(wàn)歐元，其中大部分便是高端眼部治療儀器的費(fèi)用。由于德國(guó)的高福利政策與行業(yè)等因素，2018年員工福利占公司總銷售成本的33.1%。此外，醫(yī)療器械等耗材開(kāi)支占了總銷售成本的29%，足以顯示出高端眼科醫(yī)療所需的設(shè)備投入巨大。

　　再加上為了提高公司的知名度，德視佳的市場(chǎng)銷售開(kāi)支在近三年已經(jīng)達(dá)到550萬(wàn)歐元以上的水平，這對(duì)公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)造成了較大壓力。今年一季度，公司凈利潤(rùn)僅為33.1萬(wàn)歐元，同比下滑75.7%。而在2018年，公司凈利潤(rùn)也從上年同期的857.1萬(wàn)歐元降至429.1萬(wàn)歐元，同比下滑49.9%。

　　不過(guò)，值得注意的是，雖然公司利潤(rùn)情況不算理想，但現(xiàn)金流狀況卻相對(duì)好看一些。招股書(shū)顯示，2018年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為1748.5萬(wàn)歐元，遠(yuǎn)高于當(dāng)年凈利潤(rùn)。對(duì)此公司的解釋是：在除稅前凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)上，公司還存在物業(yè)、廠房及設(shè)備的折舊調(diào)整以及在中國(guó)診所的搬遷補(bǔ)償款，該補(bǔ)償款付給公司580萬(wàn)歐元。因此2018年的現(xiàn)金流異常的情況并不具備可持續(xù)性。

　　目前德視佳主要營(yíng)業(yè)地區(qū)仍是德國(guó)，但中國(guó)市場(chǎng)對(duì)高端眼科治療的需求正吸引這家公司把工作重心轉(zhuǎn)向千里之外的東方。如今步入資本市場(chǎng)，投資者最關(guān)心的問(wèn)題就是，中國(guó)市場(chǎng)這塊“大蛋糕”，德視佳能吃幾成。

　　小而美，下沉難

　　技術(shù)好壞與否取決于公司，市場(chǎng)是否接受公司，這還取決于患者。就目前來(lái)說(shuō)，較為高昂的醫(yī)療費(fèi)用將制約德視佳在中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展。

　　在招股書(shū)中，德視佳系統(tǒng)分析了中國(guó)近視眼與老花眼和白內(nèi)障病患市場(chǎng)的相關(guān)情況，并將其與德國(guó)對(duì)比。以三焦點(diǎn)晶體置換手術(shù)為例，中國(guó)的病患容量理論上高達(dá)4.06億人，而德國(guó)僅有3320萬(wàn)；但在滲透率上，德國(guó)卻是中國(guó)的4.3倍。因此，德視佳得出的結(jié)論是中國(guó)存在一個(gè)龐大的未開(kāi)發(fā)市場(chǎng)。

　　但以上僅僅是理想化的構(gòu)想。結(jié)合中國(guó)實(shí)際，或許情況并沒(méi)有公司想象的如此樂(lè)觀。

　　由于老花眼和白內(nèi)障都是中老年人眼部晶狀體異常造成的疾病，所以二者病理類似。說(shuō)白了就是眼睛這個(gè)“照相機(jī)”，它的鏡頭出了問(wèn)題，對(duì)焦能力下降形成老花眼，“鏡頭”臟了看不見(jiàn)便是白內(nèi)障。

　　在國(guó)內(nèi)單焦點(diǎn)與多焦點(diǎn)晶體置換手術(shù)并不少見(jiàn)，但與德視佳業(yè)務(wù)不同在于其多用于白內(nèi)障的治療?；颊咄ㄟ^(guò)手術(shù)把異常的自然晶體摘除，換上清亮的人工晶體，從而治好白內(nèi)障，德視佳的老花眼治療機(jī)理與此大抵類似。

　　此類手術(shù)的費(fèi)用分為2部分，手術(shù)費(fèi)用與置換晶體的物料費(fèi)。目前國(guó)內(nèi)主流的手術(shù)方式是超聲乳化，費(fèi)用在2000-3000元不等，可以醫(yī)保報(bào)銷。剩下的便是晶體的費(fèi)用，患者選用哪款人工晶體，決定了其手術(shù)的總費(fèi)用。

　　在當(dāng)前眼科市場(chǎng)，按功能分類，可折疊人工晶體可分為：球面人工晶體、非球面人工晶體、雙焦點(diǎn)人工晶體，三焦點(diǎn)人工晶體等。前兩者為單焦點(diǎn)人工晶體，后兩者為多焦點(diǎn)人工晶體。

　　如果按照相機(jī)的原理為其劃分的話，單焦點(diǎn)人工晶體類似于單反相機(jī)的單焦鏡頭，多焦點(diǎn)人工晶體則為長(zhǎng)變焦鏡頭。接受多焦點(diǎn)人工晶體置換后，患者的眼睛即可恢復(fù)對(duì)短中長(zhǎng)三類距離的對(duì)焦，從而達(dá)到根治的效果。

　　德視佳的晶體置換手術(shù)之所以擁有高達(dá)24500元的單價(jià)，根本原因在于，三焦點(diǎn)人工晶體是以上各類晶體中加工工藝最復(fù)雜的一類，研發(fā)成本高昂，且短期內(nèi)無(wú)法國(guó)產(chǎn)化，技術(shù)和市場(chǎng)目前被卡爾蔡司等少數(shù)國(guó)外廠家壟斷。

　　只是，并非所有老花眼和白內(nèi)障患者都必須接受三焦點(diǎn)晶體置換手術(shù)。市場(chǎng)剛需的缺失或?qū)⒊蔀榈乱暭堰M(jìn)一步開(kāi)拓中國(guó)市場(chǎng)的“絆腳石”。

　　了解到，在國(guó)內(nèi)習(xí)慣戴老花眼鏡的老花眼患者依然居多，而對(duì)國(guó)內(nèi)眾多視力要求僅為基本可視的中老年患者而言，非球面人工晶體就是更為經(jīng)濟(jì)，目前該類手術(shù)的醫(yī)保后費(fèi)用僅約3000元。實(shí)際上三焦點(diǎn)晶體置換手術(shù)僅對(duì)那些在視力上有相對(duì)硬性要求的病患具有吸引力，對(duì)于廣大市場(chǎng)而言并非剛需。

　　從目前的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額分布情況也可以看出，德視佳僅占了國(guó)內(nèi)高端眼科市場(chǎng)的小部分市場(chǎng)，總體呈現(xiàn)“小而美”的態(tài)勢(shì)，但再難更進(jìn)一步獲得市場(chǎng)。

　　除三焦點(diǎn)晶體置換手術(shù)外，德視佳的其他手術(shù)類型同樣走的是高端路線，但由于公司堅(jiān)持由德國(guó)醫(yī)生診療導(dǎo)致其在中國(guó)區(qū)的擴(kuò)張腳步會(huì)受到一定影響，從而影響其中國(guó)區(qū)收入的增量。

　　目前德視佳在德國(guó)和丹麥的業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長(zhǎng)均在10%以內(nèi)，這尤為突出了今后中國(guó)市場(chǎng)對(duì)其的重要性。只是，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大部分患者對(duì)高端眼科治療并沒(méi)有剛性需求，市場(chǎng)可替代的高性價(jià)比產(chǎn)品眾多。

　　可見(jiàn)僅靠走高端路線，德視佳在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的利潤(rùn)空間會(huì)受到一定的制約和壓縮。這一現(xiàn)狀顯然會(huì)影響投資者對(duì)其未來(lái)成長(zhǎng)性的判斷。

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