※ 雅生活服務(wù)：中高端物業(yè)服務(wù)龍頭企業(yè)，擬收購(gòu)中民物業(yè)

　　雅生活服務(wù)成立于1997年，2018年2月紅籌分拆在港股上市，是國(guó)內(nèi)定位中高端的物業(yè)服務(wù)領(lǐng)先企業(yè)。2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收33.79億元，同比增長(zhǎng)91.70%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.01億元，同比增長(zhǎng)176.48%。公司毛利率、凈利率持續(xù)上行，體現(xiàn)盈利能力優(yōu)化，18年毛利率38.20%，凈利率23.99%。公司9月26日公告，擬以不超過(guò)20.6億元的固定對(duì)價(jià)+可變對(duì)價(jià)收購(gòu)中民物業(yè)60%股權(quán)及新中民物業(yè)60%股權(quán)，收購(gòu)?fù)瓿珊蠊緲I(yè)績(jī)及在管面積將實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。

　　※ 物業(yè)管理業(yè)務(wù)：量?jī)r(jià)雙升疊加運(yùn)營(yíng)效率改善帶來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)步上升，收購(gòu)成功后在管面積將逾5億，躍居行業(yè)龍頭

　　公司管理面積快速增長(zhǎng)，截至19年上半年，公司在管面積2.11億平方米，合約面積3.25億平方米。主要來(lái)自1)公司兩大股東雅居樂(lè)集團(tuán)、綠地集團(tuán)穩(wěn)定輸送物業(yè)面積；2)第三方開發(fā)商拓展順利，中標(biāo)率每年提高；3)收并購(gòu)帶來(lái)大量物業(yè)面積。若成功收購(gòu)中民物業(yè)及新中民物業(yè)，雅生活在管面積將超5億平方米，躍居行業(yè)龍頭。價(jià)格端略有提升，截至2019年6月30日，來(lái)自雅居樂(lè)集團(tuán)及【綠地控股(600606)、股吧】住宅物業(yè)項(xiàng)目管理費(fèi)單價(jià)中位數(shù)為3.04元，較2018年提高0.05元，來(lái)自第三方開發(fā)商的住宅項(xiàng)目管理費(fèi)單價(jià)中位數(shù)為2.04元，較2018年提高0.18元。價(jià)格端增長(zhǎng)主要系1)業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)調(diào)整釋放紅利，公司非住宅型物業(yè)在管面積占比不斷提升，帶動(dòng)價(jià)格端優(yōu)化。2)外拓項(xiàng)目質(zhì)量?jī)?yōu)化，單價(jià)提升。3)高品質(zhì)服務(wù)提高客戶滿意度，帶來(lái)較高的議價(jià)能力。四化措施降低人力成本，實(shí)現(xiàn)降本增效。公司人力成本占比約60%，實(shí)施管理數(shù)字化、服務(wù)專業(yè)化、流程標(biāo)準(zhǔn)及操作機(jī)械化四大措施，有效降低成本率，提高運(yùn)營(yíng)效率，帶來(lái)盈利能力優(yōu)化。

　　※ 增值業(yè)務(wù)：“1+N”戰(zhàn)略豐富業(yè)務(wù)組合，提高公司盈利空間

　　物業(yè)服務(wù)具備“剛需+長(zhǎng)周期”的消費(fèi)特征，公司以物業(yè)管理為基，孵化多元化增值業(yè)務(wù)，可保證長(zhǎng)周期下業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的后勁。1)外延增值業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，18年?duì)I收占比已超四成，其中營(yíng)銷代理業(yè)務(wù)大幅拉高板塊毛利。2)社區(qū)增值業(yè)務(wù)為輕資產(chǎn)模式，布局新型社區(qū)經(jīng)濟(jì)服務(wù)生態(tài)圈。版塊毛利率不斷提升，2018年達(dá)51%，帶動(dòng)公司整體毛利率上行。3)一站式平臺(tái)聯(lián)動(dòng)公司三大業(yè)務(wù)線，提高客戶滿意度和粘性。

　　※ 盈利預(yù)測(cè)及估值

　　我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.01/14.95/19.97億元，對(duì)應(yīng)EPS0.83/1.12/1.50元/股。若2020年成功收購(gòu)中民物業(yè)、新中民物業(yè)，預(yù)計(jì)19-21年備考?xì)w母凈利潤(rùn)11.01/18.73/26.71億元。參考可比公司2020年估值一致性預(yù)期，給予雅生活服務(wù)24倍PE，對(duì)應(yīng)2020年目標(biāo)價(jià)為26.88元，即29.99港元(匯率參考2019年11月4日，1港元=0.8963元人民幣)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：第三方開發(fā)商業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，外拓業(yè)務(wù)質(zhì)量不及預(yù)期，收購(gòu)中民物業(yè)及新中民物業(yè)不順利，業(yè)務(wù)整合效果不佳。

　?。ㄎ恼聛?lái)源：天風(fēng)證券）