私募行業(yè)從來都不缺明星，卻鮮有壽星，可以真正做到穿越周期、自成體系的少之又少。

　　2014年中國私募業(yè)開啟陽光化規(guī)范發(fā)展，自此行業(yè)迅速壯大，馬太效應也日益凸顯，一批優(yōu)秀管理人歷經(jīng)時間的考驗，逐漸成長為行業(yè)標桿。

　　談起中國私募界的常青樹，保銀投資，這家低調(diào)、略帶些神秘感的百億私募格外為專業(yè)人士推崇。作為國內(nèi)最早成立的股票私募之一，保銀投資已經(jīng)屹立20年。

　　近日，券商中國記者走進這家老牌私募，通過與公司副總裁馬肸珣的交流，對保銀的理念及其時下觀點有了更深刻的理解。

　　20年打磨保銀特色

　　【陸家嘴(600663)、股吧】的環(huán)球金融中心是滬上知名金融機構(gòu)的集聚地，成立20年的保銀投資不久前搬來這里辦公。初見馬肸珣，能夠感受到這位資本市場老兵的干練和敏銳，對于和保銀有關的話題，他娓娓道來、很快打開了話匣子。

　　“1999年保銀投資成立的時候，上海還有南市區(qū)。保銀在當時的上海南市區(qū)成立，成立之初叫‘保銀第一分公司’，我還問過創(chuàng)始人為什么叫‘第一分公司’，他說那個時候的注冊環(huán)境就要求起這個名字。1999年到現(xiàn)在已經(jīng)20年，保銀經(jīng)歷了整個中國證券市場的興衰起伏、風云激蕩，這在股票投資公司里可以算是首屈一指的了。” 馬肸珣感慨道。

　　歷史悠久，是保銀的第一張名片。

　　對資管機構(gòu)而言，為投資人帶來穩(wěn)定回報肯定是首要任務，歷經(jīng)20年市場風雨，保銀的穩(wěn)健令人贊嘆，投資勝率相當驚人?！拔覀兊哪繕耸橇幾龅矫磕甓紥赍X，力爭每年12個月里9個月以上都賺錢?！?馬肸珣說，據(jù)他介紹，在實際操作中，保銀的大中華基金在過去14年中有12年取得正收益，其中包括2018年，勝率高達85%。雖然每年業(yè)績看起來并不出挑，但累計起來就相當可觀。

　　時間久、業(yè)績穩(wěn)、收益好，背后是保銀的核心特色——對沖。與大多數(shù)國內(nèi)股票私募不同，保銀投資的股票策略里會大量運用對沖，而且是行業(yè)內(nèi)個股間的對沖。

　　“對沖是我們最大的特色，為什么能做到穩(wěn)定長久的良好業(yè)績，其實跟對沖是密切相關的，。我們是多空雙向去做，多頭在股市上漲時候賺錢，空頭在股市下跌時候賺錢。多空對沖之后，有可能在市場整體下跌時，我的凈值反而能穩(wěn)住，甚至如果我做空的標的跌得多的話，我還能賺錢。” 馬肸珣解釋說。

　　為何選擇對沖？

　　眾所周知，保銀投資創(chuàng)始人王強是中國私募圈的元老級人物，依靠買股票起家最后為何會選擇對沖？馬肸珣分享了這背后的故事：

　　“我們是1999年創(chuàng)業(yè)、做A股代客理財，2001年覺得A股比較高了，又苦于沒有對沖工具。于是就轉(zhuǎn)去香港市場開始做港股，香港第一估值比較低，第二衍生品比較多。到了2008年我們出現(xiàn)了一次重大回撤，大中華基金當年回撤35%，這是歷史上我們出現(xiàn)的最大回撤。盡管這支產(chǎn)品在第二年很快又創(chuàng)出新高，但是王總比較喜歡反思。他在2009年凈值恢復、創(chuàng)新高的時候，提出了這樣一個想法：如果再來一次2008，怎樣把最大回撤控制在10%以內(nèi)？”

　　正是這件事，讓保銀下決心在策略中融入對沖的理念。大海嘯在十年后的2018年又一次重演，受中美貿(mào)易摩擦和去杠桿等因素疊加影響，A股去年大幅下跌。而在這一年中，保銀的產(chǎn)品經(jīng)受住了考驗，即便最激進的策略，年度跌幅也只有9%，很多產(chǎn)品還有正收益。

　　“這可以說是完美地解答了當年的猜想，如果再來一次2008怎么辦？對沖。” 馬肸珣說。

　　降低波動、防止凈值劇烈回撤是保銀做對沖的初衷，結(jié)合當前經(jīng)濟下滑的形勢，對沖的優(yōu)點就進一步顯現(xiàn)。“中國宏觀經(jīng)濟就像權(quán)威人士所講長期處于L型，在經(jīng)濟增速下臺階的過程中，你會發(fā)現(xiàn)做多賺錢的機會在減少，做空賺錢機會在增加。原來財務報表很靚麗的公司，造假了，原來財務報表不好的公司進一步惡化，這個時候空頭的機會就來了?！?/p>

　　降低投資波動、應對經(jīng)濟下滑，基于這兩點，保銀選擇了堅持走對沖投資這條路，打造亞洲一流對沖基金公司就成了公司的長遠發(fā)展目標。

　　為了實現(xiàn)打造一流對沖基金公司的目標，保銀除了從全球各地網(wǎng)羅大量優(yōu)秀人才之外，近年來也在加大自主培養(yǎng)的力度。公司擁有自己的實習生培養(yǎng)計劃，會從海內(nèi)外名校挖掘有投資理念的應屆畢業(yè)生，希望通過5-8年長期培訓，最終讓其成為獨當一面的一線行業(yè)基金經(jīng)理。

　　針對內(nèi)部員工的培養(yǎng)，保銀有著一整套課程體系，涵蓋行業(yè)研究、宏觀研判、大數(shù)據(jù)、商務技巧等各方面專業(yè)知識。

　　價值投資和好公司標準

　　保銀投資主打股票多空策略，核心投資理念還是價值投資。

　　“我們會把財務報表、會把數(shù)據(jù)、會把邏輯看得比量價更重要。有很多人不把股票看成企業(yè)，而是當成一個代碼，現(xiàn)在比較流行的量化交易就是這樣，根據(jù)以前判斷未來。但是保銀覺得根植于內(nèi)心的還是價值，股票的價格最終還是由價值決定。所以與其去通過價格來判斷價格，不如通過價值來判斷價格。我們采取自下而上為主，更注重對企業(yè)的研判和標的選擇，而不太在意宏觀政策是怎樣的”。馬肸珣指出。

　　具體到好公司的選擇上，保銀有著自己的一套嚴格標準，主要分為三個維度：

　　首先，要是一個好行業(yè)。好的行業(yè)是充分競爭的行業(yè)，較少國家管制，比較少有行業(yè)的僵化地位。在馬肸珣看來，比如說家電行業(yè)就不錯，家電行業(yè)國家不怎么管、隨便競爭，這樣的行業(yè)格局可以清晰判別出哪些公司是優(yōu)質(zhì)的，哪些公司可以做多，哪些公司又是可以做空的。

　　第二，有了好行業(yè)之后，還希望有好前景。希望今天好，未來會更好，它要有未來的賽道。如果現(xiàn)在占據(jù)的賽道不錯，但這個賽道本身已經(jīng)過于擁擠，可能也不是適合做多的標的。說到這里，馬肸珣又用騰訊這家港股公司舉了個例子，比如說在2012年時，騰訊公司股價創(chuàng)了新低，這時候它又發(fā)明了微信。當時對于微信、對于騰訊大家還是有很多爭議，現(xiàn)在微信已經(jīng)成為一個國民APP，是手機不可缺少的基礎設施。如果你在2013年就能看到微信的不可替代性，這就叫好前景。好前景的判斷比好行業(yè)要更難，你要具備一雙慧眼，能夠看穿歷史，看到未來。

　　第三，既是好行業(yè)又有好前景，還得在好估值的時候去投。一定要在估值比較合理的情況下去投資，企業(yè)的估值要和它的盈利增速相匹配。如果能夠長期維持高凈利潤增速，它就當?shù)闷鸶吖乐?。但是也有一些公司，凈利潤增速可能是零、甚至說負數(shù)，那么給它五倍的估值可能也是很貴的，所以說估值是一門藝術。

　　“要找到優(yōu)秀的投資標的，其實沒那么簡單。A股3000家上市公司中可能只有100家有投資價值。而這100家里面還有50多家我們看不懂，所以真正能投得很少。當你不斷縮小自己能力圈的時候，你會發(fā)現(xiàn)自己也是在不斷聚焦?！瘪R肸珣稱。實際投資中，在找到好公司的同時，保銀還會在該公司所在行業(yè)內(nèi)挑選高估或未來基本面預計走差的公司進行對沖，從而構(gòu)建相應的投資組合。

　　中港美三地最看好港股，A股大消費和大科技龍頭仍低估

　　保銀旗下有人民幣和美元兩類基金，投資集中于中、港、美三地股市，近年來也開始布局印度、越南、新加坡、日本等一些亞太新興國家。因為具備全球視角，這家公司的市場觀點就格外引人關注。

　　談到A股，馬肸珣認為是有危有機，波動不斷加大，趨勢是繼續(xù)分化?！癆股的核心問題是估值偏貴。因為中國GDP在下滑，其中占最主要因素的上市公司盈利增速整體也是下滑的，這就會導致估值比較貴?！?/p>

　　盡管如此，一些板塊仍有投資機會?！拔覀冋J為A股有兩個板塊估值相對還可以、具備投資價值：一個是大消費，另一個是大科技。中國的優(yōu)勢是我們是接力賽，政策有延續(xù)性，這是我們當前能夠很好發(fā)展消費和科技的核心。需要特別注意的是，我們所說的是消費和科技行業(yè)里具有真實業(yè)績支撐的龍頭公司。A股估值偏貴，未來的機會仍然集中在消費和科技的行業(yè)龍頭。”

　　2019年以來，消費和科技成為貫穿全年的股市熱點，不少公司股價已經(jīng)大幅上漲?？稍诒ｃy眼里，一些龍頭股還是很便宜?！皩堫^股而言，如果它的凈利潤增速很快，那么它就可以享受高估值。大消費、大科技股價確實漲了不少，但它的利潤可能漲得更多，這樣估值反而下降了，不能靜態(tài)地去看問題。1970年代美國出現(xiàn)過漂亮50，同樣也是經(jīng)濟下滑，但強者恒強、一些優(yōu)秀公司股價漲到你懷疑人生，我們覺得中國大概率也會發(fā)生這種情況?！?/p>

　　說起中、港、美三地投資的偏好，馬肸珣談到了理解這一問題的三個方面：“第一，估值貴不貴？第二，資金是流入還是流出？第三，預期是向好還是向壞？”只有在三點中至少符合兩點的情況下，保銀才會加大對這一市場的配置。

　　結(jié)合以上三點分析，保銀認為當下港股是中港美三地中最具投資機會的市場，而美股短期內(nèi)下跌的概率比較低。

　　“港股整體估值便宜，處于歷史底部區(qū)域。港股是機構(gòu)投資者主導的市場，這意味著市場是有底的。如果你關注行情可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在很多時候是港股漲得多，A股漲得少。此外是預期的改善，由于一些特殊原因，港股今年受到很大壓制，我們認為現(xiàn)在香港的環(huán)境正在改善，同時中美貿(mào)易摩擦趨緩也在香港帶來一個較好的外部環(huán)境。低估值下預期改善，相信港股會迎來大筆資金流入，可以看到南下的資金在不斷創(chuàng)新高，所以港股的機會非常大?！?馬肸珣提出。

　　當然，他最后也表示，保銀一般會采取均衡配置。保銀會做判斷，但不會依賴判斷，對于整體市場，公司會持續(xù)復盤和反思，但這個復盤并不會決定各個行業(yè)基金經(jīng)理的操作，而是僅供參考。

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