導(dǎo)語：九毛九旗下“太二”酸菜魚的成功乃可遇不可求。

　　中式快餐品牌九毛九集團(HK:09922)將于1月15日赴港上市，擬發(fā)行3.33億股，招股價區(qū)間為5.5-6.6港元，預(yù)計上市后的估值介于73.34億港元至88億港元之間。截止1月7日，九毛九集團（下稱九毛九）新股認(rèn)購額達383.58億港元，超額認(rèn)購174倍。 九毛九定位為“以連鎖經(jīng)營為核心的中式快餐集團”，目前旗下共有“九毛九”、“太二”、“2顆雞蛋煎餅”、“慫”、“那未大叔是大廚”五大品牌，各子品牌的名字頗具網(wǎng)紅基因。

　　圖片來源：富途咨詢，點擊可看大圖 具體來看，“九毛九”主打西北菜系，“太二”專注于酸菜魚，“2顆雞蛋煎餅”是一家煎餅店，“慫”的主營業(yè)務(wù)為冷鍋串串，“那未大叔是大廚”則為精品粵菜。 根據(jù)九毛九的招股信息，公司本次赴港上市的承銷商和保薦人均為招銀國際，后者曾幫助海底撈(HK:06862)完成上市。 同樣是餐飲品牌，請的是相同的券商，投資者很容易就會將九毛九與海底撈進行比較。

　　目前海底撈的市值已超1783億港元，九毛九按發(fā)行價計算的市值為88億港元，呷哺呷哺的市值為116億港元，即使加上十個呷哺呷哺的市值，其依然難以與海底撈匹敵。單純將九毛九當(dāng)成第二個海底撈有失公允。我們認(rèn)為九毛九就是一個兼具優(yōu)勢業(yè)務(wù)的區(qū)域型特色餐飲品牌。

　　護城河并不寬

　　九毛九目前的五大品牌中，營收高度依賴“九毛九”和“太二”，近三年兩大品牌合計為九毛九集團貢獻營收超98%?！皯Z”和“那未大叔是大廚”是其在2019年才推出的新品牌，目前均僅開了一家自營門店。

　　圖片來源：招股書，點擊可看大圖 如此來看，九毛九的核心價值目前體現(xiàn)在“九毛九”和“太二”兩塊業(yè)務(wù)，然而兩大明星業(yè)務(wù)的護城河卻并不寬。從公司介紹來看，兩大核心品牌“九毛九”和“太二”分別是西北菜份額占比第二和酸菜魚份額占比第一的品牌，但在中國餐飲行業(yè)中，西北菜和酸菜魚的賽道都算是較窄的賽道。而且在這兩個賽道中，九毛九也并不具備行業(yè)統(tǒng)治力。 根據(jù)研究機構(gòu)弗諾斯特沙利文的數(shù)據(jù)，“九毛九”雖為西北菜市場份額第二的品牌，但距第一名西貝莜面村存在明顯差距：2018年“九毛九”的市場份額占比不足1%，總營收為13億元，僅為西貝莜面村營收的約四分之一。

　　圖片來源：招股書，點擊可看大圖 另一大核心業(yè)務(wù)“太二”盡管在酸菜魚市場占比最高，但并未與第二名“嚴(yán)廚酸菜魚”和第三名“九鍋一堂”拉開差距：2018年的營收額度僅小幅領(lǐng)先。此外，“太二”在門店數(shù)量方面要落后于“嚴(yán)廚酸菜魚”和“九鍋一堂”，存在一定隱患。

　　圖片來源：招股書，點擊可看大圖 “太二”作為九毛九集團的營收支柱之一，成立時間為2015年，距今不滿五年的時間，且行業(yè)正處于高速發(fā)展之中，不確定因素極多。 比如，“太二”絕對是最有性格的餐廳，“太二”不拼桌、不外賣、不加位，超過4人就餐不接待，甚至不接受菜品的辣度調(diào)節(jié)，只有一種規(guī)格。

　　雖然這種調(diào)性和營銷方式比較符合時下年輕人的口味，但從其它類似餐飲品牌的過往經(jīng)歷看，“負向營銷”的打法，長期下來一旦服務(wù)或菜品無法滿足顧客需求，會對品牌造成加速傷害。 另外，“有個性”意味著部分潛在消費人群會被阻隔在外。

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　　“呷哺呷哺”之困 “呷哺呷哺”(HK:00520)曾經(jīng)也是網(wǎng)紅產(chǎn)品，其“一人一鍋”的單人火鍋概念是對火鍋行業(yè)的一次革新。盡管“呷哺呷哺”一度非常成功，但卻因全國推廣的失敗和外賣市場的沖擊而陷入頹勢。 在九毛九身上，同樣可以看到“呷哺呷哺”之困——公司的營收受制于地域影響。 據(jù)九毛九招股書，2016年至2019年上半年，公司來自于廣東地區(qū)的營收占總營收近七成。 截止2019年6月30日，九毛九全國共有328間門店，其中有245間門店開在廣東和海南地區(qū)，占比接近75%。目前的九毛九同樣遇到與當(dāng)初“呷哺呷哺”類似的拓展困境。以西北菜聞名的“九毛九”卻在西北地區(qū)開店寥寥無幾，不得不說是一種諷刺。 2019年上半年，“太二”共為九毛九集團貢獻營收5.37億元，同比增長146%，呈現(xiàn)出極快的增長速度，整個上半年，“太二”門店的營收占比已經(jīng)達到總營收的43%，但如此重要的業(yè)務(wù)卻宣布放棄外賣市場，這種逆潮流的操作真的能任性到底嗎？

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　　難以復(fù)制的“太二” 九毛九以西北餐起家，但卻意外的跨界成為酸菜魚龍頭，“太二”的成功讓九毛九集團品嘗到了跨界網(wǎng)紅產(chǎn)品的紅利。

　　從九毛九各大業(yè)務(wù)起得名字來看，頗為無厘頭，就是希望將“太二”的成功復(fù)制到更多的品牌。但經(jīng)多年努力，九毛九除了“太二”外并沒有太大收獲。 除目前看到的五大品牌，九毛九還曾開設(shè)過6間“不怕虎牛腩”、1間“椰語堂”和4間“咧嘴”，但這三個品牌均因表現(xiàn)不佳而被關(guān)閉或剝離。 在招股書中，九毛九明確提示了培育新品牌的風(fēng)險，可見“太二”的成功乃可遇不可求。實際上，九毛九在2019年開設(shè)的“慫”和“那未大叔是大廚”目前均處于虧損狀態(tài)，前景并不確定。

　　估值偏高 海底撈在2017年上市時，發(fā)行價為17.8港元，上市時的市值約為943億港元，按照2017年11.94億元的期內(nèi)盈利計算，海底撈發(fā)行時的靜態(tài)市盈率接近80倍。即使算上2018年的增長，當(dāng)時的動態(tài)市盈率也超過50倍，這樣的市盈率對于餐飲企業(yè)來說并不便宜。 與海底撈對比，九毛九的估值其實并沒有優(yōu)勢。九毛九集團目前的認(rèn)購倍數(shù)超過174倍，預(yù)計公司將以IPO上限完成發(fā)行。以此計算，那么九毛九集團的發(fā)行價預(yù)計為6.6港元，公司的整體市值將達到88億港元。如果以2018年盈利計算，九毛九的市盈率接近120倍。 由于2019年上半年，九毛九集團的盈利已經(jīng)超過2018年全年，僅以2018年數(shù)據(jù)來計算公司估值有失公允。按2018年，九毛九上半年盈利占全年盈利74%的結(jié)構(gòu)來估算，預(yù)計2019公司全年盈利1.378億港元。以此計算九毛九發(fā)行時的市盈率約為64倍，這個估值即使與海底撈相比也并不算便宜。 海底撈在上市之初就已成為全國火鍋行業(yè)龍頭，且正逐漸將市場份額向海外延伸?，F(xiàn)在的九毛九，則更像是一家地域性很強的網(wǎng)紅餐廳，業(yè)務(wù)主要聚焦于廣東和海南地區(qū)。 盡管從數(shù)據(jù)分析，我們認(rèn)為九毛九的上市價格并不便宜，但由于其核心品牌之一“太二”酸菜魚的業(yè)績飆升，讓九毛九短期業(yè)績獲得很大支撐：2019年上半年，“太二”翻臺率高達4.9倍，營收增速達146%，且依然處于增長通道。 根據(jù)九毛九招股書，2020年和2021年公司新設(shè)門店依然集中于“太二”品牌，相信隨著門店數(shù)量的增加，不需太久“太二”就將成為九毛九營收占比最多的業(yè)務(wù)。在傳統(tǒng)品牌“九毛九”增速放緩之下，“太二”的發(fā)展將決定九毛九短期的業(yè)績。

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