“今年還要賣100個(gè)億”，在2019年7月的一場(chǎng)媒體交流會(huì)上，陽(yáng)光100中國(guó)控股有限公司(02608.HK，下稱“陽(yáng)光100中國(guó)”)管理層曾如此表示。趕在年底，陽(yáng)光100中國(guó)再次開(kāi)啟“賣賣賣”模式。

　　2019年12月27日，陽(yáng)光100中國(guó)發(fā)布公告稱，擬向北京國(guó)際信托有限公司(下稱“北京信托”)出售溫州中信昊園投資有限公司(下稱“中信昊園”)90%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)最多不超過(guò)7.9億元。

　　北京信托將就上述交易成立20億元的信托計(jì)劃，其中9000萬(wàn)元用于支付股權(quán)交易金額的第一筆付款，剩余的19.1億元募資將向項(xiàng)目公司投資。

　　有意思的是，就在一個(gè)月前陽(yáng)光100中國(guó)才耗資4.44億元收回了上述項(xiàng)目公司剩余51%股權(quán)，彼時(shí)一同收回的還有另外兩家項(xiàng)目公司股權(quán)。才買回來(lái)不到一個(gè)月又賣出，且從股權(quán)交易來(lái)看并無(wú)溢價(jià)，陽(yáng)光100中國(guó)打的是什么算盤(pán)？有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為此舉與陽(yáng)光100中國(guó)所面臨的資金壓力有關(guān)。

　　值得關(guān)注的是，陽(yáng)光100中國(guó)銷售額正在不斷下滑，這意味著其自身造血能力逐漸減弱。2020年1月7日，陽(yáng)光100中國(guó)公告稱，2019年全年銷售額103.38億元，同比減少了14.56%，亦未能達(dá)成其150億元的年度目標(biāo)。需要指出的是，陽(yáng)光100中國(guó)已連續(xù)兩年未完成銷售目標(biāo)。

　　或涉“明股實(shí)債”

　　事實(shí)上，在此次項(xiàng)目股權(quán)出售之前，2019年內(nèi)陽(yáng)光100中國(guó)有過(guò)三次股權(quán)出售行為，時(shí)間分別在1月份、4月份，尤其是4月份單月陽(yáng)光100中國(guó)通過(guò)出售重慶和清遠(yuǎn)兩項(xiàng)目，回籠資金近60億元。

　　不過(guò)，此次項(xiàng)目股權(quán)出售交易與2019年1月份的那次頗為類似。2019年1月24日，陽(yáng)光100中國(guó)公告稱其全資子公司北京陽(yáng)光壹佰資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司(下稱“陽(yáng)光資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)”)、北京信托及興隆縣華貿(mào)建設(shè)開(kāi)發(fā)有限公司(下稱“華貿(mào)建設(shè)”)簽訂了包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同、追加投資協(xié)議和差額補(bǔ)足協(xié)議在內(nèi)的一系列文件。

　　當(dāng)時(shí)的公告稱，北京信托擬成立投資期限為2年的不超過(guò)20億元的信托計(jì)劃，以實(shí)際籌得的資金分批投資項(xiàng)目公司，陽(yáng)光資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)向北京信托轉(zhuǎn)讓其持有的華貿(mào)建設(shè)79.001%股權(quán)且將剩余的20.999%股權(quán)質(zhì)押予北京信托，并確保北京信托的年度投資收益不低于信托本金的13%。

　　時(shí)隔將近一年，類似的交易再次發(fā)生在陽(yáng)光100中國(guó)與北京信托之間。2019年12月27日，陽(yáng)光100中國(guó)發(fā)布公告稱，擬向北京信托出售溫州中信昊園90%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)至多不超過(guò)7.9億元。

　　中信昊園是一家在溫州從事一級(jí)土地整治項(xiàng)目的公司，所涉一級(jí)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目土地達(dá)400公頃，涵蓋溫州阿爾勒項(xiàng)目遠(yuǎn)期規(guī)劃土地。2019年上半年，中信昊園總資產(chǎn)約25.2億元。此外，該公司2018年凈利潤(rùn)虧損1524.5萬(wàn)元。

　　公告披露，北京信托將成立20億元的信托計(jì)劃，其中9000萬(wàn)元用于支付第一期股權(quán)對(duì)價(jià)，剩余的19.1億元募資將以資本公積形式向項(xiàng)目公司投資。

　　值得一提的是，根據(jù)協(xié)議，此次中信昊園90%股權(quán)所對(duì)應(yīng)的價(jià)格中，只有第一期9000萬(wàn)元要在股權(quán)完成工商變更后立即支付。第二期和第三期的付款金額分別為1億元和6億元，只有在北京信托收回全部投資收益并達(dá)到相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)才需支付。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，后面的第二期和第三期付款并不能算是真正意義上的股權(quán)對(duì)價(jià)。這種安排，更類似于收益分配的比例回?fù)軛l款，在一般的股權(quán)投資中并不常見(jiàn)。

　　此外，1月9日陽(yáng)光100中國(guó)就此交易發(fā)布了一個(gè)補(bǔ)充公告，里面明確提到會(huì)積極考慮在北京信托退出項(xiàng)目公司投資時(shí)回購(gòu)該項(xiàng)目公司股權(quán)，并享有優(yōu)先權(quán)。

　　若該項(xiàng)目股權(quán)最后確實(shí)由陽(yáng)光100中國(guó)進(jìn)行回購(gòu)，那么此次交易可以算是非常典型的“明股實(shí)債”操作。由于項(xiàng)目公司從事土地一級(jí)開(kāi)發(fā)，屬于信托資金限制投資的領(lǐng)域，“明股實(shí)債”或是為了規(guī)避監(jiān)管要求。但因公告信息有限，事實(shí)究竟如何尚不得而知。

　　對(duì)于此次交易，《投資壹線》致函陽(yáng)光100中國(guó)，對(duì)方表示以公告為準(zhǔn)。

　　資金承壓轉(zhuǎn)型緩慢

　　陽(yáng)光100中國(guó)與北京信托之間的上述交易背后，無(wú)疑是陽(yáng)光100中國(guó)的高杠桿困境。58安居客分析師張波對(duì)《投資壹線》表示，陽(yáng)光100中國(guó)的凈負(fù)債率較高，通過(guò)出售項(xiàng)目，其在2019年的整體負(fù)債水平已出現(xiàn)一定比例的下降。

　　半年報(bào)顯示，2019年上半年陽(yáng)光100中國(guó)總負(fù)債為488億元，資產(chǎn)負(fù)債率82.83%，剔除掉合約負(fù)債的資產(chǎn)負(fù)債率為65.71%。期內(nèi)凈負(fù)債率為206.1%，較2018年底下降了56.4%，仍遠(yuǎn)高于行業(yè)整體水平。據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2019年上半年174家房企加權(quán)平均凈負(fù)債率為91.37%。

　　此外，截至2019年6月末，陽(yáng)光100中國(guó)的貸款和借款總額約263.36億元，其中一年內(nèi)到期或按要求待還金額約83.05億元，兩年內(nèi)須償還借款約91.13億元，而期內(nèi)其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅34.99億元，不足以覆蓋短期債務(wù)。

　　一組值得關(guān)注的數(shù)據(jù)是，2019年上半年，陽(yáng)光100中國(guó)的總?cè)谫Y成本也由2018年同期2.8億元大幅上升21.8%至3.42億元，比期內(nèi)凈利潤(rùn)還高，2019年上半年陽(yáng)光100中國(guó)凈利潤(rùn)為3.3億元。與此同時(shí)，陽(yáng)光100中國(guó)已連續(xù)兩年未完成銷售目標(biāo)，其在2018-2019年的銷售目標(biāo)分別為175億元、150億元，實(shí)際完成120.96億元、103.38億元。

　　或許，規(guī)模早已不是陽(yáng)光100中國(guó)董事長(zhǎng)易小迪最為看重的指標(biāo)。據(jù)媒體報(bào)道，從2004年開(kāi)始，易小迪就試圖帶領(lǐng)陽(yáng)光100中國(guó)逐漸走上一條“去地產(chǎn)化，增加街區(qū)綜合體的投資比重”轉(zhuǎn)型道路。不過(guò)，從2019年半年報(bào)來(lái)看，陽(yáng)光100中國(guó)轉(zhuǎn)型成效并不明顯，其盈利仍然以物業(yè)銷售為主。

　　58安居客分析師張波認(rèn)為，選擇非住宅類發(fā)展本身就是一個(gè)“慢車道”，無(wú)論是規(guī)?；嵘乃竭€是利潤(rùn)增長(zhǎng)都會(huì)比純住宅慢一些，而且從近幾年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)的發(fā)展來(lái)看，占據(jù)頭部的房企無(wú)一不是以住宅開(kāi)發(fā)為重點(diǎn)。

　　“但向街區(qū)綜合體等非住宅類發(fā)展也不代表沒(méi)有機(jī)會(huì)，這是條對(duì)于運(yùn)營(yíng)能力、資金、產(chǎn)品能力有著更高要求的賽道，也需要有更長(zhǎng)時(shí)間積累，面臨的挑戰(zhàn)也會(huì)更大”，張波補(bǔ)充說(shuō)道。

　　財(cái)經(jīng)評(píng)論員嚴(yán)躍進(jìn)則對(duì)《投資壹線》表示，陽(yáng)光100中國(guó)轉(zhuǎn)型為運(yùn)營(yíng)商，可以理解為輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，具有積極意義。但社區(qū)經(jīng)營(yíng)等業(yè)務(wù)，盈利空間很小，資金回籠速度也會(huì)弱于住宅開(kāi)發(fā)等業(yè)務(wù)。

　?。ㄎ恼聛?lái)源：投資者網(wǎng)）