東吳證券：豬肉貿(mào)易量繼續(xù)創(chuàng)新高，萬洲國際（00288）2020年業(yè)績可期

　　投資要點：萬洲國際（00288）發(fā)布FY19經(jīng)營業(yè)績：FY19實現(xiàn)營收241.0億美元同增6.6%，經(jīng)營利潤20.3億美元同增23.1%，不考慮/考慮生物公允價值調(diào)整歸母凈利13.8/14.7億美元同增31.7%/55.4%；其中Q4單季實現(xiàn)營收69.1億美元同增14.8%，經(jīng)營利潤7.4億美元同增66.5%，不考慮/考慮生物公允價值調(diào)整歸母凈利5.6/5.9億美元同增92.4%/93.8%。

　　美國業(yè)務(wù)：盈利持續(xù)大幅增長，20年業(yè)績彈性有望進一步釋放。

　　FY19營收131.6億美元同降0.2%，經(jīng)營利潤9.3億美元同增51.5%；其中Q4單季營收36.2億美元同增1.4%，經(jīng)營利潤4.3億美元同增106.2%。

　　1、生豬養(yǎng)殖：史密斯菲爾德年出欄約1700萬頭，19年經(jīng)營利潤0.83億美元，較18年增長2.3億美元，其中19Q4單季盈利0.57億美元，較18Q4增長1.25億美元，主要受益于有效的對沖策略使生豬養(yǎng)殖盈利大幅增長，持續(xù)貢獻利潤彈性。此外，歐洲業(yè)務(wù)也由于高豬價帶來近1億美元的利潤增量。

　　目前美國生豬價格約1.2美元/公斤（8.3人民幣/公斤），與中國生豬價差超過4倍（中國生豬價格36.4人民幣/公斤），且20年全年中國豬價均將保持高位運行，同時，考慮到19Q1大幅虧損1.6億美元形成低基數(shù)，20Q1生豬養(yǎng)殖板塊有望進一步貢獻利潤彈性。此外，公司繼續(xù)積極執(zhí)行對沖策略，有效降低養(yǎng)殖波動風(fēng)險。

　　2、生鮮肉：史密斯菲爾德年屠宰約3400萬頭、生鮮肉銷量約380萬噸，19年經(jīng)營利潤1.5億美元，較18年增長1億美元，其中19Q4單季大幅盈利1.7億美元。自19Q3開始受益于對中國出口順暢（我們測算19年萬洲體系肉類貿(mào)易量近40萬噸，其中下半年貿(mào)易量超過30萬噸），一方面通過貿(mào)易價差套利，另一方面改善美國本土生豬和豬肉的價差，生鮮肉板塊虧損顯著收窄至幾近盈虧平衡，并在四季度實現(xiàn)大幅盈利。

　　20年來看，根據(jù)雙匯發(fā)布的關(guān)聯(lián)交易預(yù)算，20年相關(guān)關(guān)聯(lián)交易額預(yù)計高達175億元，歷年關(guān)聯(lián)預(yù)算完成比例在60%-90%，假定完成80%，折合進口肉約80萬噸（其中來自美國的豬肉占大頭）。預(yù)計生鮮肉業(yè)務(wù)將直接通過出口豬肉增厚利潤，間接通過出口進一步改善本土肉價，20年盈利能力大幅提升，有望達到歷史高位。

　　3、肉制品：史密斯菲爾德年銷量約140萬噸，19年經(jīng)營利潤8.47億美元同增7.9%，其中19Q4單季盈利2.46億美元同增7.4%。由于肉制品以成本加成方式定價，利潤率基本保持穩(wěn)定。

　　肉制品具有剛性需求的屬性。從中國的表現(xiàn)來看，衛(wèi)生事件期間雖然餐飲渠道受限，但家庭端的消費不降反升，美國肉制品餐飲渠道占比約25-30%，衛(wèi)生事件的沖擊對整體銷量影響不大，預(yù)計20年將保持穩(wěn)定增長。

　　中國雙匯：進口肉貢獻屠宰彈性，肉制品利潤率將保持穩(wěn)定。

　　FY19營收87.6億美元同增19.5%，經(jīng)營利潤9.6億美元同增3.8%；其中Q4單季營收26.4億美元同增49.3%，經(jīng)營利潤2.5億美元同增19.2%。

　　1、屠宰：雙匯全年屠宰1320萬頭同降19%，生鮮肉銷量148.5萬噸同降3.1%，經(jīng)營利潤2.6億美元同增46.4%，其中19Q4單季屠宰193萬頭同降54.9%，生鮮肉銷量36.7萬噸同降4.5%，盈利0.7億美元同增28.3%，單噸利潤1287元人民幣，持續(xù)歷史高位水平。19年利潤大增部分主要來自于下半年的進口肉及儲備凍肉投放，全年萬洲體系關(guān)聯(lián)交易58.6億人民幣，其中Q1/Q2/Q3/Q4分別為3.3/11.7/19.1/24.4億人民幣，20年175億的關(guān)聯(lián)交易預(yù)算將進一步貢獻利潤彈性。

　　2、肉制品：雙匯全年肉制品銷量160.2萬噸持平，經(jīng)營利潤6.7億美元同降5.5%，其中19Q4單季肉制品銷量38.3萬噸同降0.9%，盈利1.8億美元同增18.9%，Q4利潤率19.3%基本符合預(yù)期，主要由于：1）提價，從18年年底迄今共計提價6次，累計幅度達到20%，提價成效陸續(xù)顯現(xiàn)；2）進口肉有一部分作為原料降本；3）低成本庫存肉運用，19Q4庫存88億人民幣同增108%，也將為后續(xù)的成本端提供一定支撐；4）通過技術(shù)創(chuàng)新、工藝創(chuàng)新、流程創(chuàng)新等進一步消化成本上漲的壓力。

　　衛(wèi)生事件影響來看：1）雞價在Q1大幅下跌，成本壓力進一步釋放；2）由于肉制品具備囤貨屬性，商超渠道動銷提速、大幅增長，而受到?jīng)_擊最大的餐飲、學(xué)校渠道占比僅10-15%。此外，我們預(yù)計20年下半年豬肉價格將開始緩慢地小幅回落，成本端將釋放部分利潤，部分投入到市場渠道，進一步激活消費屬性，為肉制品的長期成長蓄勢。

　　盈利預(yù)測與投資建議

　　我們預(yù)計19-21年公司實現(xiàn)營收265.8/260.6/264.6億美元，同增10.2%/-2.0%/1.5%；歸母凈利17.1/17.1/17.2億美元，同增16.7%/0.2%/0.6%，當(dāng)前股價對應(yīng)PE為7.3X/7.3X/7.3X，在20年中國豬價保持高位運行的情況下，萬洲體系的豬肉貿(mào)易量將繼續(xù)創(chuàng)新高，帶動利潤彈性釋放，目前由于港股市場受海外波動，萬洲國際對應(yīng)20年估值僅7倍，維持“買入”評級！