證券時報記者 文華

　　2019年5月7日，來自杭州的兌吧成功在港股掛牌上市，截至當天收盤，兌吧的市值超過50億港元。獨角獸、90后創(chuàng)始人、國內(nèi)用戶運營SaaS（軟件即服務(wù)）領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊，這些標簽讓兌吧自上市起就受到市場高度關(guān)注。

　　4月6日，兌吧發(fā)布公告稱，公司旗下員工激勵計劃自2020年4月6日起一個月內(nèi)，在公開市場購買不超過450萬股公司股票。另外，兌吧控股股東承諾，將其持有的股票禁售期延長兩年至2022年5月7日。

　　兩大措施發(fā)力，促使兌吧4月7日盤中漲幅一度超過40%，截至收盤兌吧上漲14.69%，收于2.42港元/股，成交額也大幅增加至2474萬港元。不過，與6港元/股的發(fā)行價相比，上市不到一年的兌吧股價跌幅仍然接近60%。

　　業(yè)績增長股價下跌

　　兌吧2019年5月在港股上市，其主要業(yè)務(wù)包括用戶運營SaaS業(yè)務(wù)，以及互動式效果廣告兩大業(yè)務(wù)。艾瑞咨詢發(fā)布的報告顯示，兌吧在國內(nèi)用戶運營SaaS市場、互動式效果廣告的市場占有率皆為第一名。

　　3月31日，兌吧發(fā)布了上市以來的首份年報。年報顯示，兌吧2019年營業(yè)收入達16.5億元，同比增長45%；經(jīng)調(diào)整的凈利潤為3.4億元，同比增長65.8%。

　　兌吧此前表示，公司收入較上年同期明顯增長，主要是因為公司互動式效果廣告業(yè)務(wù)收入有所增長。2019年，兌吧互動式效果廣告內(nèi)容分發(fā)渠道及終端廣告客戶數(shù)較2018年增長，這一業(yè)務(wù)模式的規(guī)模效應(yīng)進一步顯現(xiàn)。

　　另外，受益于簽約及續(xù)費客戶數(shù)量的不斷增加及簽約單價的提高，2019年兌吧用戶運營SaaS平臺業(yè)務(wù)收入也有所增長，提升了整體收入水平。

　　縱觀近幾年的財務(wù)數(shù)據(jù)，2016年、2017年、2018年，兌吧營業(yè)收入分別為5114萬元、6.46億元、11.37億元；同期經(jīng)調(diào)整的凈利潤分別為-289萬元、1.19億元、2.05億元，迅速由虧轉(zhuǎn)盈，且盈利逐年增加。

　　不過，作為一家備受關(guān)注的新經(jīng)濟公司，兌吧的增長并未超出業(yè)內(nèi)預(yù)期。

　　2019年7月，曾有券商研報預(yù)測，基于互動式效果廣告爆發(fā)性增長，以及SaaS業(yè)務(wù)未來高速增長，兌吧2019年營業(yè)收入和經(jīng)調(diào)整的凈利潤分別為21.1億元、3.84億元；其中，互動式效果廣告、SaaS業(yè)務(wù)營收分別為19.98億元、9563萬元。然而，兌吧實際增長與預(yù)期有不小的差距。

　　從股價來看，兌吧的增長也未得到市場認可。自上市以來，兌吧股價連續(xù)下跌，近期更是創(chuàng)出新低。

　　2019年5月7日，兌吧正式在港交所掛牌，發(fā)行價為6港元，為其招股價6港元-8.1港元的下限。4月7日，兌吧收盤價為2.42港元/股，較發(fā)行價下跌近60%。尤其是2019年12月31日至2020年4月6日，兌吧在67個交易日中跌幅達61%；4月2日，兌吧盤中一度跌至2.02港元/股，創(chuàng)下新低。

　　廣告帶來九成收入

　　雖然兌吧自稱在用戶運營SaaS領(lǐng)域領(lǐng)先，但自公司成立以來，支撐其高速增長的主要是互動式效果廣告業(yè)務(wù)。

　　互動式效果廣告是移動廣告的一個細分領(lǐng)域，這是一種基于獎勵的互動式內(nèi)容，廣告內(nèi)容通常會被包裝成用戶獎勵和權(quán)益，讓用戶通過互動來領(lǐng)取權(quán)益和福利，完成廣告過程。

　　資料顯示，兌吧的互動式效果廣告業(yè)務(wù)始于2015年，兌吧主要通過有趣又好玩的互動活動吸引用戶，繼而將用戶引導至廣告主指定的移動互聯(lián)網(wǎng)頁面。兌吧表示，其互動式效果廣告業(yè)務(wù)，使其能夠從用戶運營SaaS平臺業(yè)務(wù)客戶群中發(fā)展新客戶群，且增長迅速。

　　2016年、2017年、2018年、2019年，兌吧互動式效果廣告業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收入分別為人民幣4670萬元、6.07億元、11.1億元、16.2億元。

　　隨著廣告收入規(guī)模的不斷攀升，兌吧來自廣告業(yè)務(wù)的收入所占比重也越來越高。2016年-2019年，兌吧互動式效果廣告收入占營業(yè)收入的比重分別為91.3%、94%、97.6%、98%。以收入占比計，兌吧越來越像一家廣告公司。

　　不過，作為兌吧的重點業(yè)務(wù)，互動式效果廣告目前市場規(guī)模較小，在行業(yè)內(nèi)也沒有得到普遍認可。

　　艾瑞咨詢發(fā)布的報告顯示，2018年中國移動廣告市場規(guī)模為3663億元，其中互動式效果廣告的市場規(guī)模僅為21億元，預(yù)計到2023年，互動式效果廣告的市場規(guī)模將增至135億元。

　　由于進入較早，兌吧目前在互動式效果廣告領(lǐng)域占有優(yōu)勢。以2018年的收入計算，兌吧互動式效果廣告收入約11億元，占市場的整體份額超過50%，但其占2018年中國整體移動廣告市場的份額僅為0.3%。

　　“最常見的互動式效果廣告比如我們掃碼付款后，點擊紅包進入小游戲頁面，拿到一張廣告主的優(yōu)惠券。這類廣告投放初期的確有不錯的效果，因為受眾有新鮮感，而且感官上能獲得收益，但隨著用戶新鮮感消失，效果會越來越差?！比A南某廣告公司高管葉華對記者表示。

　　“互動效果式廣告的思路和現(xiàn)在的網(wǎng)賺產(chǎn)品其實差不多，在業(yè)內(nèi)也不是一種普遍的業(yè)務(wù)類型，其本質(zhì)還是一種精準的效果營銷，只是素材和內(nèi)容更原生。”葉華認為，目前來看，互動式效果廣告概念多大于實際。

　　數(shù)據(jù)也在佐證這種觀點，2019年，兌吧互動式效果廣告業(yè)務(wù)點擊轉(zhuǎn)化率為27.1%，雖然較2018年有小幅回升，但與2016年的32.4%相比下降明顯。

　　此外，兌吧互動式效果廣告的成本正逐漸上升。資料顯示，兌吧需要與媒體供應(yīng)商分享部分投放廣告所得的收入，這部分成本占了兌吧銷售成本的絕大部分。

　　由于與媒體供應(yīng)商的分成比例提高，兌吧與媒體供應(yīng)商的分成增速，超過了其互動式效果廣告業(yè)務(wù)收入增速，這導致兌吧該項業(yè)務(wù)的毛利率從2016年的82%降至2019年的33%。

　　兌吧預(yù)計，未來來自媒體供應(yīng)商的用戶流量比例還將增加，其與媒體供應(yīng)商的分成比例還將小幅增加，這意味著未來兌吧的整理毛利率可能進一步降低。

　　SaaS業(yè)務(wù)虧損擴大

　　在互動式效果廣告業(yè)務(wù)之外，兌吧的用戶運營SaaS業(yè)務(wù)于2014年上線，這是一種幫助企業(yè)以更具有成本效益的方式，在網(wǎng)上實現(xiàn)用戶獲取、提升活躍度和留存的SaaS形式。兌吧主要是通過提供積分商城、活動配置工具及簽到運營工具等，幫助企業(yè)吸引及留存線上用戶。

　　兌吧招股書顯示，截至2018年12月31日，在國內(nèi)日活躍用戶數(shù)排名前100的移動App中，有53%使用了兌吧的用戶運營SaaS平臺。

　　然而，較高的市場份額并未在收入中體現(xiàn)。2017年至2019年，兌吧用戶運營SaaS平臺業(yè)務(wù)收入分別為618.7萬元、1366萬元、3366萬元，2019年，該項業(yè)務(wù)占兌吧總收入的比重僅為2%。

　　實際上，2018年我國用戶運營SaaS市場規(guī)模約44億元，預(yù)計2020年市場規(guī)模為128億元。在較大的市場規(guī)模及用戶數(shù)量領(lǐng)先的情況下，兌吧來自該業(yè)務(wù)的收入?yún)s一直難以提升。

　　資料顯示，兌吧的用戶運營SaaS平臺業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收入主要來源于其從第三方供應(yīng)商處采購的商品，并出售給客戶的銷售收入；另一部分來自手機話費充值及提供電子錢包現(xiàn)金獎勵收取的服務(wù)費。

　　不難看出，用戶運營工具產(chǎn)品本身并沒有直接給兌吧帶來收益，這主要是因為兌吧此前一直在以免費模式推廣其業(yè)務(wù)，搶占市場。

　　“我并不看好免費的SaaS業(yè)務(wù)，企業(yè)使用一個工具產(chǎn)品都是經(jīng)過慎重考慮的，要么這個工具能為企業(yè)帶來效果，企業(yè)就愿意為此付費；要么工具沒有效果，即便免費也難以吸引客戶。”國內(nèi)某著名SaaS業(yè)務(wù)公司創(chuàng)始人章來（化名）對記者表示，目前國內(nèi)還沒有能夠以免費模式勝出的SaaS企業(yè)。

　　實際上，從2018年4月起，兌吧也開始對其用戶運營SaaS解決方案進行試點收費。到2018年12月31日，接入兌吧用戶運營SaaS平臺的移動App數(shù)量已經(jīng)超過1.4萬個，不過其中大部分仍然是免費服務(wù)，2018年其簽約及續(xù)費的合約數(shù)量僅為378份，單份合約平均金額為2.59萬元。

　　2019年，兌吧新簽訂及續(xù)費的合約數(shù)量增長至649份，單份合約金額為6.69萬元，與2018年相比，這兩項數(shù)據(jù)都有明顯增長，但這是兌吧在銷售上大量投入的結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，2019年兌吧SaaS業(yè)務(wù)銷售及分銷開支達4122萬元，比2018年的1834萬元大幅增長。

　　在這種情況下，用戶規(guī)模和收入的增長依然沒能使兌吧該項業(yè)務(wù)進入盈利狀態(tài)。2018年，兌吧SaaS業(yè)務(wù)產(chǎn)生的虧損為4617萬元，2019年虧損已攀升至5463萬元。

　　“目前國內(nèi)SaaS公司基本上仍然處于虧損狀態(tài)，但SaaS業(yè)務(wù)盈利其實并不難，只要累積的客戶能夠覆蓋前期的研發(fā)成本就差不多了，這兩年國內(nèi)會有很多SaaS業(yè)務(wù)公司跨過盈虧平衡線?！闭聛肀硎?。

　　“理論上做SaaS一定會進入盈利階段，但是如果企業(yè)不想只做軟件，或者產(chǎn)品本身吸引力不夠，想要提高客單價，就要為客戶提供個性化定制服務(wù)，那就很考驗企業(yè)的成本控制能力了?！闭聛肀硎?。