近日，雷軍旗下的獨(dú)立云服務(wù)金山云在美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)披露招股書，宣布公司擬在納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)上市，代碼為“KC”，擬募資1億美金。

　　招股書顯示，2019年金山云營(yíng)收為39.56億元人民幣，同比增長(zhǎng)78.4%，同時(shí)虧損進(jìn)一步擴(kuò)大為11.11億元人民幣。

　　其實(shí)，早在去年年底，金山云母公司金山軟件就曾發(fā)布公告宣布分拆金山云業(yè)務(wù)，支持后者獨(dú)立上市，并進(jìn)一步透露，金山云已經(jīng)向美國(guó)證交會(huì)提交了可能進(jìn)行首次公開發(fā)售的注冊(cè)聲明草擬本。

　　當(dāng)時(shí)業(yè)內(nèi)曾預(yù)計(jì)金山云將于今年4月完成上市流程，不料消息傳來的晚了些。

　　虎嗅反復(fù)翻看招股書后發(fā)現(xiàn)，金山云選擇上市，更多的折射出的是雷軍在云計(jì)算領(lǐng)域從防御變進(jìn)攻的態(tài)度轉(zhuǎn)變。

　　雷軍為個(gè)人最大股東

　　招股書顯示，金山云為一家于開曼群島注冊(cè)成立的公司，主要從事提供云存儲(chǔ)及云計(jì)算服務(wù)的業(yè)務(wù)，可以簡(jiǎn)單理解為在公有云市場(chǎng)，為企業(yè)提供租賃服務(wù)器的業(yè)務(wù)。

　　公有云市場(chǎng)可被劃分為三個(gè)子行業(yè)，即基礎(chǔ)架構(gòu)即服務(wù)(“ IaaS”)，平臺(tái)即服務(wù)(“ PaaS”)和軟件即服務(wù)(“ SaaS”)。

　　根據(jù)Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)，金山云是中國(guó)第三大互聯(lián)網(wǎng)云服務(wù)提供商，按基礎(chǔ)設(shè)施即服務(wù)(IaaS)和平臺(tái)即服務(wù)(PaaS)公共云服務(wù)的收入計(jì)算，2019年中國(guó)市場(chǎng)份額為5.4%，并且已在垂直細(xì)分行業(yè)游戲、視頻、金融、政務(wù)、Alot等領(lǐng)域取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

　　其中視頻、游戲和金融是其重點(diǎn)發(fā)力的垂直領(lǐng)域，在視頻方面，其客戶包括字節(jié)跳動(dòng)、愛奇藝和嗶哩嗶哩；在游戲方面，其客戶包括巨人網(wǎng)絡(luò)、完美世界、西山居和【掌趣科技(300315)、股吧】；在金融方面，其客戶包括建設(shè)銀行和華泰證券等。

　　從這三個(gè)細(xì)分領(lǐng)域來看，金山云在公有云市場(chǎng)更多的是憑借自己的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，走差異化打法占領(lǐng)市場(chǎng)，與阿里云、騰訊云的體量大，布局廣不同，金山云更講究的是細(xì)而深。

　　業(yè)內(nèi)人士告訴虎嗅：“阿里云內(nèi)部人士在分享時(shí)曾談到，阿里云和金山云的業(yè)務(wù)之間有很強(qiáng)的壁壘，阿里云搶不了金山云的生意，金山云同樣也不能進(jìn)入到阿里云的主戰(zhàn)場(chǎng)?！?/strong>

　　首次公開募股之前，金山云的第一大股東為金山集團(tuán)，持股占比為53.8%；小米、FutureX Entities分別為第二、三大股東，持股占比分別為15.8%，5.7%。

　　在金山云董事和高管側(cè)，合計(jì)持股數(shù)占總股本的18.6%。其中，金山云董事會(huì)主席雷軍持股數(shù)占總股本的15.8%；金山云首席執(zhí)行官王育林持股數(shù)占總股本的2.1%。

　　招股書中指出，雷軍擁有小米公司的多數(shù)表決權(quán)，被視為實(shí)益擁有小米公司所持有的股份，所以金山云背后最大的個(gè)人股東是雷軍，這也是雷軍與金山云最為直接的一層關(guān)系。

　　同時(shí)，金山云與金山集團(tuán)和小米的關(guān)系也很微妙—既是股東，又是客戶，明顯是自產(chǎn)自用。

　　金山云計(jì)劃通過首次公開募股(IPO)募集預(yù)計(jì)1億美元的資金，但尚未透露具體的發(fā)行價(jià)格和發(fā)行股份數(shù)量。

　　而本次募集的資金將用在以下四個(gè)方面：

　　約50%用于投資改善基礎(chǔ)設(shè)施；

　　約25%用于投資技術(shù)和產(chǎn)品開發(fā)，尤其是AI、大數(shù)據(jù)、云技術(shù)和物聯(lián)網(wǎng)；

　　約15%資金用于擴(kuò)大生態(tài)，以及國(guó)際拓展業(yè)務(wù)；

　　約10%用于補(bǔ)充公司運(yùn)營(yíng)資金。

　　不由讓人感嘆，在云計(jì)算這個(gè)前期投入大，回報(bào)周期長(zhǎng)的領(lǐng)域，金山云背靠“金主”也沒有更多的錢可以燒了。

　　背靠金山

　　公開資料顯示，金山云自2012年成立，便主要為金山系提供云服務(wù)，包括金山軟件，西山游戲、獵豹移動(dòng)和小米。

　　毫不夸張地講，在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，給金山系做云技術(shù)支撐是金山云最重要的使命。

　　正是如此，有行業(yè)觀察人士告訴虎嗅：“金山云更像是金山系的一個(gè)護(hù)城河，同時(shí)也是雷軍在云計(jì)算領(lǐng)域的一個(gè)防御舉動(dòng)，即打消大廠將云計(jì)算推進(jìn)自身業(yè)務(wù)的念頭。”

　　這一點(diǎn)也體現(xiàn)在，為了扶持金山云，雷軍曾大手筆投入10億美金，并幫助金山云在47天內(nèi)融資7.2億美元等動(dòng)作上。

　　即便是到現(xiàn)在，金山云對(duì)金山系和小米的依賴也是不爭(zhēng)的事實(shí)。

　　招股書顯示，金山云高級(jí)客戶雖有一兩百家，但主要營(yíng)收卻來自少數(shù)高級(jí)客戶。

　　具體表現(xiàn)在，其近三年從高級(jí)客戶產(chǎn)生的總收入分別占到了同期總收入的93.7%，95.3%和97.4%。聚焦到前三大客戶，這三年貢獻(xiàn)的收入總和均超過了50%。

　　三大客戶的收入分別占2017年總收入的27%(小米)，19%和10%； 2018年總收入的25%(小米)，24%和11%； 分別占我們2019年總收入的31%，14%(小米)和12%。其中小米貢獻(xiàn)最大，前兩年貢獻(xiàn)第一，2019年貢獻(xiàn)率仍為第二。

　　而另外兩家沒有具體披露，據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，在2019年金山云第一大客戶的體量遠(yuǎn)超小米，再結(jié)合金山云現(xiàn)有客戶推斷，這家企業(yè)很可能是字節(jié)跳動(dòng)。

　　除此之外，來自金山集團(tuán)的收入分別占2017年~2019年總收入的4.0%，3.5%和2.8%；從獵豹集團(tuán)分別獲得了2390萬元，620萬元和860萬元的公共云服務(wù)收入。

　　在招股書中，金山云就注重發(fā)展高級(jí)客戶的戰(zhàn)略提示了風(fēng)險(xiǎn)：公司從有限數(shù)量的客戶那里獲得了很大一部分收入，一個(gè)或多個(gè)高級(jí)客戶的損失或使用量的大幅減少，將導(dǎo)致公司收入的降低。

　　而關(guān)于金山云過度依賴大客戶也似乎出現(xiàn)在了之前的每篇報(bào)道中，而且大部分觀點(diǎn)認(rèn)為，這是需要投資者警惕的風(fēng)險(xiǎn)。

　　就這個(gè)問題，虎嗅咨詢了一些業(yè)內(nèi)人士和投資者，大部采訪對(duì)象給到的反饋卻與此前的報(bào)道中相反，一方面他們認(rèn)為金山云與金山集團(tuán)和小米之家的“血緣關(guān)系”不會(huì)輕易切斷，另一方面，在現(xiàn)在的云計(jì)算市場(chǎng)上，金山系和雷軍為金山云的背書作用要遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)。

　　其中一位行業(yè)觀察人士更是直言：“哪個(gè)公有云大廠背后沒有依賴？”

　　同時(shí)，國(guó)科嘉和執(zhí)行合伙人陳洪武也告訴虎嗅：“天然帶光環(huán)，對(duì)于金山云不是壞事，相反是一個(gè)非常好的基礎(chǔ)，但當(dāng)企業(yè)做大到一定程度，價(jià)值就會(huì)顯現(xiàn)出來，如果能夠?qū)?duì)大客戶的依賴控制在20%以下，那還是比較健康的。”

　　另有行業(yè)人士稱：“金山云的先天優(yōu)勢(shì)使其有能力有資源，在服務(wù)客戶時(shí)更容易被認(rèn)可，不過長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，需要市場(chǎng)檢驗(yàn)?！?/p>

　　現(xiàn)在來看，在2019年，金山云高級(jí)客戶數(shù)量為243個(gè)，相比2018年增長(zhǎng)了89個(gè)，每個(gè)高級(jí)客戶的平均收入為1590萬元。其中：公有云服務(wù)高級(jí)客戶數(shù)量為175個(gè)，相比2018年增長(zhǎng)了36個(gè)；企業(yè)云服務(wù)高級(jí)客戶數(shù)量為67個(gè)，相比2018年增長(zhǎng)了50個(gè)。

　　這個(gè)結(jié)果也印證了金山云背靠金山和小米，為其在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得客戶青睞提供了敲門磚，相應(yīng)地，隨著大客戶數(shù)的逐漸增多，金山云也正在一步步打開云計(jì)算的市場(chǎng)，并躋身在了公有云市場(chǎng)前五名。

　　而雷軍最初為了防御而搭建的金山云這座護(hù)城河，也在為其帶來更多的營(yíng)收和市場(chǎng)的可能性。雖然與阿里云，騰訊云相比，金山云的市場(chǎng)份額不值一提，但金山云至少是有入場(chǎng)資格，并且可以分得一杯羹的。

　　且不談最終發(fā)展如何，當(dāng)下的云計(jì)算競(jìng)爭(zhēng)是剩者為王的時(shí)代，留下來是第一要義。

　　為什么此時(shí)著急上市？

　　近兩年，云計(jì)算市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，馬太效應(yīng)愈演愈烈，二線云計(jì)算廠商與阿里云、騰訊云之間的差距越來越大，生存面臨挑戰(zhàn)。

　　2020年以來，Ucloud【優(yōu)刻得(688158)、股吧】、浪潮云、青云接連向科創(chuàng)板發(fā)起沖刺，同樣，金山云也不得不加快了上市步伐。

　　對(duì)于近期云計(jì)算廠商接連宣布上市這一現(xiàn)象，陳洪武表示：“云計(jì)算走過了十幾年的發(fā)展歷程，并不是什么新概念，國(guó)內(nèi)從最初的阿里云唱獨(dú)角戲變成各路云廠商接連沖進(jìn)市場(chǎng)，現(xiàn)在的行業(yè)格局基本定了。對(duì)于創(chuàng)業(yè)公司來講，云廠商報(bào)表難看，越早上市越好，這是一個(gè)理性的選擇。”

　　九合創(chuàng)投投資負(fù)責(zé)人也對(duì)此表示認(rèn)同：“云計(jì)算是投入較高的長(zhǎng)周期賽道，上市能夠?yàn)樵茝S商提供資金方面的支持，使云廠商持續(xù)在技術(shù)研發(fā)方面加大投入，還能提升品牌知名度，輔助獲客?，F(xiàn)在選擇上市是比較合適的?！?/p>

　　同樣，云啟資本企業(yè)服務(wù)賽道負(fù)責(zé)人韓義也談到：“現(xiàn)在云計(jì)算相對(duì)成熟，各大廠商在IaaS(基礎(chǔ)架構(gòu)即服務(wù))、PaaS(平臺(tái)即服務(wù))和SaaS(軟件即服務(wù))上的分工已經(jīng)明確，不管是業(yè)務(wù)商業(yè)模式還是客戶積累、服務(wù)積累，都基本成型了?！?/p>

　　創(chuàng)新工場(chǎng)投資總監(jiān)王震翔認(rèn)為：“這兩年選擇上市的三家云計(jì)算公司(Ucloud、青云、金山云)的共同點(diǎn)是都在2012年成立的，到2020年也基本上都經(jīng)過了一個(gè)fund的存續(xù)期， 從這個(gè)角度看，這個(gè)時(shí)間去報(bào)IPO，也是很合理的。”

　　可見，當(dāng)下云計(jì)算市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)成熟，是云計(jì)算廠商沖刺上市的合適時(shí)機(jī)。

　　其實(shí)，作為一個(gè)企業(yè)家，雷軍對(duì)資本市場(chǎng)的觸角還是很敏感的。

　　早在去年11月18日，在【金山辦公(688111)、股吧】掛牌科創(chuàng)板時(shí)，雷軍就曾對(duì)媒體坦言：“金山云業(yè)務(wù)做得不錯(cuò)，也在籌備資本運(yùn)作，期待金山云能夠盡快成功上市?！?/p>

　　另外據(jù)Frost & Sullivan發(fā)布的報(bào)告，2019年Q4中國(guó)公有云的IaaS市場(chǎng)中，金山云緊跟阿里云、騰訊云、華為云、天翼云之后，位居第五名。

　　所以，從業(yè)務(wù)層面來講，金山云是比Ucloud優(yōu)可得和青云跑得快的。但金山云的上市進(jìn)程，卻不如這兩家，顯然這加速了金山云上市的迫切程度。

　　再?gòu)慕鹕皆谱陨韥砜础?/strong>

　　根據(jù)招股書，2017年、2018年和2019年，金山云營(yíng)收分別為12.36億元、22.18億元，39.56億元，金山云近三年?duì)I收平均復(fù)合增長(zhǎng)79%。

　　從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來看，公有云服務(wù)仍然是金山云的主要營(yíng)收來源。

　　具體地，2017年，2018年和2019年，公有云服務(wù)的收入占比從97.3%、95.1%逐漸降低到87.4%，相對(duì)來看，企業(yè)云服務(wù)是新興的營(yíng)收支撐，其收入占比從1.2%、4.3%大幅提升至12.3%。

　　此前金山云方面也曾表示，云服務(wù)上半場(chǎng)為互聯(lián)網(wǎng)上云，下半場(chǎng)為政務(wù)和企業(yè)級(jí)云市場(chǎng)，而要拓展新的政務(wù)和企業(yè)級(jí)市場(chǎng)，前期需要投入大量的成本。

　　這也就解釋了金山云營(yíng)收業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)的同時(shí)公司凈虧損正在不斷擴(kuò)大，并有持續(xù)擴(kuò)大趨勢(shì)。招股書顯示，2017年、2018年、2019年，金山云的凈虧損分別為7.14億元、10.06億元、11.11億元。

　　不出預(yù)料，對(duì)于凈虧損擴(kuò)大的原因，金山云方面稱是收入成本增加和為發(fā)展業(yè)務(wù)而進(jìn)行的投資所致，進(jìn)而可推測(cè)是公司運(yùn)營(yíng)費(fèi)用和IDC費(fèi)用的大幅增長(zhǎng)。

　　招股書顯示，2019年，金山云的運(yùn)營(yíng)支出達(dá)到11.51億元，較2018年增長(zhǎng)47.8%。此外，IDC費(fèi)用也從2018年的18.905億元人民幣增加到了2019年的28.566億元人民幣。

　　打個(gè)比方，這就好比金山云花巨資建了一個(gè)非常巨大的倉(cāng)庫(kù)，并砸重金對(duì)倉(cāng)庫(kù)進(jìn)行了宣傳，但是來租用倉(cāng)庫(kù)的客戶并沒有達(dá)到預(yù)期的規(guī)模。

　　而這一點(diǎn)也直接作用在了毛利率上，2019年金山云毛利率為0.2%，非常明顯地低于優(yōu)刻得的30.04%(2019年上半年)。

　　所以除了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手接連上市的刺激，凈虧損的趨勢(shì)和較低的毛利率也成了金山云上市步伐的催化劑。

　　逆勢(shì)上美股，賣的什么藥？

　　曾幾何時(shí)，科創(chuàng)板剛剛興起，當(dāng)時(shí)便有不少聲音猜測(cè)“金山云”將會(huì)成為科創(chuàng)板第一股。雖然傳言并未成真，但對(duì)于云計(jì)算領(lǐng)域的廠商來講，選擇在科創(chuàng)板上市，似乎是板上釘釘?shù)氖虑椤?/p>

　　畢竟國(guó)內(nèi)科創(chuàng)板專注于科技賽道和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，國(guó)家對(duì)科創(chuàng)板的政策也逐步放松。

　　相較之下，現(xiàn)在中概股接連遭到做空，美股環(huán)境對(duì)中概股正處于趨冷的狀態(tài)，而且登陸納斯達(dá)克市場(chǎng)的上市中介服務(wù)費(fèi)等財(cái)務(wù)成本相對(duì)較高。

　　受全球疫情沖擊，美國(guó)金融市場(chǎng)也是持續(xù)動(dòng)蕩，3月以來更是出現(xiàn)4次歷史性熔斷。據(jù)投資界報(bào)道，受近期一系列事件的影響，一些原本對(duì)美國(guó)蓄勢(shì)待發(fā)的企業(yè)已經(jīng)悄然撤退，這之中了包括優(yōu)客工場(chǎng)、理想汽車。

　　所以，在任誰(shuí)選擇都會(huì)覺得選擇科創(chuàng)板上市更加合適的時(shí)候，金山云卻反其道而行，對(duì)納斯達(dá)克市場(chǎng)發(fā)起沖刺。

　　對(duì)于這個(gè)反常的選擇，業(yè)界人士也各有看法。

　　陳洪武認(rèn)為：“金山云之所以選擇在美股上市，可能是考慮到了成本問題，因?yàn)榻鹕皆浦白隽薞IE架構(gòu)，拆VIE架構(gòu)是需要付出巨大的時(shí)間成本和財(cái)務(wù)成本。另外美股主要看業(yè)務(wù)增速，交易量來判斷市場(chǎng)價(jià)值，選擇在美股上市應(yīng)該不是為了融資圈錢?！?/p>

　　VIE架構(gòu)簡(jiǎn)單說來就是可變利益實(shí)體，即不通過股權(quán)控制實(shí)際運(yùn)營(yíng)公司而通過簽訂各種協(xié)議的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)際運(yùn)營(yíng)公司的控制及財(cái)務(wù)的合并。

　　而金山云的注冊(cè)地是選在了開曼群島。此前新浪、騰訊、百度，京東、阿里巴巴等眾多巨頭公司采用VIE架構(gòu)成為海外資本市場(chǎng)的上市公司。

　　“云計(jì)算是重資產(chǎn)的領(lǐng)域，很難作假，所以金山云不用擔(dān)心被做空的風(fēng)險(xiǎn)?！标惡槲溲a(bǔ)充道。

　　韓義也談到“金山云選擇在美股上市，并不容易套現(xiàn)，所以雷軍更多的是在完成資本市場(chǎng)的布局，賺錢并不是目的，因?yàn)槿绱艘粊?，他所”收割“的四家上市公司就集齊了港股、A股和美股，有助于其分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

　　上海榮正投資咨詢公司董事長(zhǎng)鄭培敏接受媒體采訪時(shí)則表示：“估計(jì)金山云在納斯達(dá)克上市的籌備工作已近尾聲，算是硬著頭皮逆勢(shì)而上。”

　　綜合來看，金山云在美股上市，一是為了分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，二是為了節(jié)約成本，三是金山云已經(jīng)不得不頂著上。

　　但逆勢(shì)上市的一個(gè)代價(jià)，可能是存在估值打折的風(fēng)險(xiǎn)。

　　不少投資人告訴虎嗅，與科創(chuàng)板高估值相比，選擇在美股上市，本就會(huì)使得金山云的估值較低，加上近期中概股的影響，金山云的估值并不樂觀。

　　那金山云上市的估值究竟會(huì)有多少？

　　據(jù)了解，云計(jì)算企業(yè)按照所有資產(chǎn)情況可分為重資產(chǎn)的IDC和IaaS以及輕資產(chǎn)的PaaS、SaaS、虛擬化廠商兩大類。

　　根據(jù)已有經(jīng)驗(yàn)，重資產(chǎn)的IDC和IaaS云計(jì)算企業(yè)前期有著較大的資產(chǎn)支出與折舊，估值通常以P/S(市銷率)為基礎(chǔ)，估值水平與云計(jì)算收入、增速相關(guān)。

　　P/S(市銷率)=總市值/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入或者股價(jià)/每股銷售額

　　以美股亞馬遜為例，1995-2003年亞馬遜處于成長(zhǎng)期，收入高速增長(zhǎng)。1995年至2002年亞馬遜處于成長(zhǎng)期，亞馬遜收入復(fù)合增速高達(dá)259.2%，亞馬遜凈利潤(rùn)持續(xù)為負(fù)。這一時(shí)期公司比較合適用PS(市銷率)來估值。

　　同樣，金山云近三年的復(fù)合增速為79%，凈利潤(rùn)也持續(xù)為負(fù)，處于成長(zhǎng)期、收入高速增長(zhǎng)期，與亞馬遜之前的情況類似，所以可采用同樣估值方法。

　　據(jù)知乎網(wǎng)友分享，現(xiàn)在2019年美股云計(jì)算公司的估值基本上是P/S倍數(shù)10~20倍。但Slack和Zoom的估值特別偏高，分別為32倍和57倍，這可能是由于這兩家公司營(yíng)收增速每年都是100%有關(guān)。

　　不考慮其他任何因素，只按照美股市場(chǎng)一般的P/S倍數(shù)10~20倍來估值，金山云按照2019年的營(yíng)收數(shù)據(jù)39.56億，其估值至少超過了300億元人民幣。

　　相比于Ucloud優(yōu)刻得當(dāng)下286.90億元人民幣的市值，金山云很有可能成為國(guó)內(nèi)云計(jì)算領(lǐng)域市值最高的企業(yè)。

　　但美股市場(chǎng)會(huì)給金山云的估值打幾折，還需要等到真正上市才能知道答案。

　　（文章來源：虎嗅網(wǎng)）