我們認(rèn)為大家樂（00341）仍面對各種不利因素，包括：公司正在經(jīng)歷巨大的負(fù)面經(jīng)營杠桿，以及派息比率大有機(jī)會(huì)被削減。不過，未來來自基金對員工成本的補(bǔ)貼和國內(nèi)業(yè)務(wù)強(qiáng)勁復(fù)蘇有望成為增長催化劑。我們維持持有評級，并將目標(biāo)價(jià)下調(diào)至15.98港元，基于19倍3月結(jié) 21財(cái)年的市盈率（自21倍下調(diào)），低于五年平均21倍。

　　我們預(yù)計(jì)20財(cái)年下半年/ 21財(cái)年上半年香港銷售將同比下降16%/ 5%，歸因于：學(xué)校停課令機(jī)構(gòu)餐飲銷售下滑。我們預(yù)計(jì)21財(cái)年下半年的銷售將回復(fù)增長至23%，主要由于：1）公共衛(wèi)生事件受控和2）港府刺激經(jīng)濟(jì)措施開始生效。

　　20財(cái)年下半年和21財(cái)年上半年毛利率會(huì)承壓。隨著大家樂20財(cái)年下半年和21財(cái)年上半年推出更多引流優(yōu)惠，毛利率會(huì)承壓。此外，由于大部份租金成本都偏向固定，加上對員工的政策比較包容（我們預(yù)計(jì)大規(guī)模裁員不會(huì)出現(xiàn)，只會(huì)減少員工的平均工時(shí)） ，因此公司的負(fù)面經(jīng)營杠桿會(huì)十分巨大。另外，我們認(rèn)為未來還是有不少利空風(fēng)險(xiǎn)。

　　但同一時(shí)間，亦存在不少利好風(fēng)險(xiǎn)。如果防疫抗疫基金落實(shí)員工薪金補(bǔ)貼計(jì)劃，因大家樂業(yè)務(wù)屬于勞動(dòng)人口密集（在香港大約有7，500名/ 6，500名全職/兼職人員），并假設(shè)此項(xiàng)紓困措施能惠及一半員工，補(bǔ)貼金額將高達(dá)4億港元。不過，由于措施最終成效尚未確實(shí)，我們在推算21財(cái)年的數(shù)字時(shí)只計(jì)算了1億元的補(bǔ)貼金額。

　　我們預(yù)計(jì)20財(cái)年下半年國內(nèi)銷售因公共衛(wèi)生事件影響會(huì)同比下跌20%，并在21財(cái)年上半年/ 下半年恢復(fù)12%/ 27%增長，受惠于：1）中國地方政府提供大量消費(fèi)券刺激消費(fèi)，以及2）美團(tuán)強(qiáng)勁的送貨業(yè)務(wù)促進(jìn)外送訂單增長。

　　股息政策或會(huì)有變動(dòng)。我們認(rèn)為在20財(cái)年不太可能維持以往的股息政策，原因是：1）預(yù)期的營運(yùn)現(xiàn)金流會(huì)減少（凈利潤將下調(diào)48%），以及2）現(xiàn)金結(jié)余有限（于20財(cái)年上半年財(cái)報(bào)中為5.52億港元），注意公司在19財(cái)年是派發(fā)了4.92億港元股息。我們現(xiàn)在預(yù)測派息率僅為30%，20財(cái)年股息率為1%。

　　維持持有評級，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至15.98港元。我們將20財(cái)年/21財(cái)年/22財(cái)年每股盈利預(yù)測分別下調(diào)48%/3%/3%，以反映公共衛(wèi)生事件影響和巨大的負(fù)面經(jīng)營杠桿（員工和租金等固定成本較高）。我們維持持有評級，并將目標(biāo)價(jià)下調(diào)至15.98港元，基于19倍3月結(jié)21財(cái)年市盈率（自21倍下調(diào)）。公司現(xiàn)價(jià)估值是17倍3月結(jié)21財(cái)年市盈率和1%的20財(cái)年收益率，估值不算吸引。