今年以來，面對行業(yè)調(diào)控加劇、融資端收緊以及新冠疫情的沖擊，不少房企資金壓力緊繃，福晟、泰禾等房企接連“翻車”，投資者對高杠桿房企的現(xiàn)金流產(chǎn)生擔(dān)憂情緒。

　　行業(yè)背景下，市場對富力也產(chǎn)生一些擔(dān)憂，進(jìn)而壓制富力地產(chǎn)股價(jià)。今年以來，富力地產(chǎn)股價(jià)累計(jì)下跌超過30%。不過，與市場主流觀點(diǎn)不同的是，我們認(rèn)為當(dāng)前富力地產(chǎn)的估值已經(jīng)完全反映了市場的悲觀預(yù)期，富力地產(chǎn)遭遇流動(dòng)性危機(jī)的可能性并不大。待今年償債高峰過后，隨著控規(guī)模、降負(fù)債逐步落實(shí)，杠桿率的持續(xù)改善，屆時(shí)市場對富力地產(chǎn)的估值將呈現(xiàn)出與現(xiàn)在完全不同的邏輯。

　　再融資渠道暢通

　　截至2019年底，富力地產(chǎn)約有622億元人民幣的債務(wù)在未來12個(gè)月內(nèi)到期，其中包括191億元到期債券和可回售債券，263億元銀行貸款以及148億元信托貸款。

　　為了應(yīng)對償債高峰，富力地產(chǎn)進(jìn)行了多輪融資，今年以來先后發(fā)行了7億元超短融、4億美元的優(yōu)先票據(jù)以及10億元的PPN，此外還有100億元公開債獲批待發(fā)行。上述100億元公開債計(jì)劃將全部用于償付主要在今年到期的公司債券。富力地產(chǎn)在今年一季度已經(jīng)再融資約150億元人民幣。

　　對于富力地產(chǎn)通過不斷融資和再融資來“借新還舊”，空方觀點(diǎn)認(rèn)為，此舉體現(xiàn)出富力地產(chǎn)現(xiàn)金流緊繃的現(xiàn)狀。實(shí)際上，對于自帶高杠桿屬性的房地產(chǎn)行業(yè)來說，“借新還舊”只是常規(guī)操作——面對高達(dá)1.5萬億元規(guī)模的償債高峰期(2020年中國房企境內(nèi)發(fā)債到期規(guī)模約5902億元、海外發(fā)債到期規(guī)模約2136億元、房地產(chǎn)信托到期規(guī)模約6544億元)，房企“借新還舊”將會(huì)很常見，頭部品牌房企由于規(guī)模較大，負(fù)債率也相對較高，更需要流動(dòng)資金的支持，此類房企下半年融資的動(dòng)作也會(huì)較為頻繁。

　　而且，房企籌集的資金通常情況下主要有三種用途：第一是償還到期債務(wù)；第二是儲(chǔ)備“彈藥”等待投資機(jī)會(huì)；第三是補(bǔ)充運(yùn)營資金。而從截至目前實(shí)際發(fā)債情況來看，除了保利發(fā)展、中南建設(shè)、寶龍地產(chǎn)等小部分房企將融資用于防疫和長租公寓項(xiàng)目之外，大多數(shù)房的融資主要用途仍然是“借新還舊”。

　　市場對于富力地產(chǎn)的擔(dān)憂還體現(xiàn)在評級下調(diào)上。4月3日，穆迪將富力地產(chǎn)Ba3企業(yè)家族評級(CFR)及其全資子公司富力香港B1企業(yè)家族評級列入降級觀察名單，并將這兩家公司的展望從“穩(wěn)定”調(diào)整至列入觀察名單；5月25日，穆迪將富力地產(chǎn)評級再次下調(diào)至B1。

　　市場對于富力地產(chǎn)信用評級預(yù)期略為悲觀，但實(shí)際上，評級機(jī)構(gòu)對于富力地產(chǎn)的評價(jià)只是基于大量債務(wù)到期的事實(shí)，并以此作為短期邏輯，從長期來看亦有評級機(jī)構(gòu)對富力地產(chǎn)資金鏈狀況表示樂觀。4月29日，標(biāo)普確認(rèn)富力地產(chǎn)及子富力香港B+長期發(fā)行人信用評級，標(biāo)普同時(shí)強(qiáng)調(diào)——由于富力地產(chǎn)積極再融資、額度的批準(zhǔn)以及在岸資本市場的強(qiáng)大地位，富力地產(chǎn)不太可能遭遇流動(dòng)性緊縮，目前流動(dòng)性緊張狀況將逐步得到緩解。

　　有更多數(shù)據(jù)顯示，被海外評級機(jī)構(gòu)下調(diào)評級的并非只有富力地產(chǎn)，由于國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)客觀存在的壓力，以穆迪為代表的海外評級機(jī)構(gòu)對國內(nèi)房地產(chǎn)市場展望普遍較為負(fù)面。今年以來，就有新湖中寶、泰禾、國瑞置業(yè)、雅居樂、禹州地產(chǎn)、中駿集團(tuán)等多家房企均遭遇海外機(jī)構(gòu)下調(diào)評級。

　　表：今年以來被海外評級機(jī)構(gòu)調(diào)降評級的房企不在少數(shù)

　　海外評級機(jī)構(gòu)對于國內(nèi)房地產(chǎn)市場的負(fù)面情緒從長期邏輯來看還有待商榷，尤其對于富力來說，相對較低的融資利率和扎實(shí)的基本面依然能夠?yàn)槠髽I(yè)的穩(wěn)定發(fā)展提供一定保障。

　　平均融資成本6.6%，存在資產(chǎn)低估的可能性

　　2019年，富力地產(chǎn)新增融資平均融資成本為6.6%，雖然與國企低于5%的融資利率商有差距，但在民營房企群體中，富力地產(chǎn)融資成本較低，同時(shí)也低于7.1%的行業(yè)平均融資成本。另據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2020年前四個(gè)月富力地產(chǎn)融資利率僅有5.6%。

　　表：部分TOP30房企融資成本及變動(dòng)幅度

　　房企融資成本變動(dòng)本質(zhì)上是利率環(huán)境和信用風(fēng)險(xiǎn)相綜合的結(jié)果，雖然目前房地產(chǎn)行業(yè)受制于調(diào)控趨嚴(yán)，TOP30房企在2019年融資成本普遍有所上升，但在利率環(huán)境整體下行的宏觀背景下，房企融資成本下降本身也是大概率事件。而在信用風(fēng)險(xiǎn)的角度，從已披露的2019年財(cái)報(bào)中也可看出富力地產(chǎn)相對穩(wěn)健的基本面表現(xiàn)。

　　數(shù)據(jù)顯示，2019年富力地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)銷售額1382億元，營業(yè)收入908億元，在包括購物中心、寫字樓、物流倉儲(chǔ)等在內(nèi)的商業(yè)板塊中，富力地產(chǎn)營業(yè)收入同比增長12%。此外，富力地產(chǎn)運(yùn)營中酒店及投資性物業(yè)市值共計(jì)約850億元，物業(yè)投資及酒店?duì)I運(yùn)合并營業(yè)額為82.4億元，該項(xiàng)業(yè)務(wù)也為公司帶來了持續(xù)穩(wěn)定的收入和現(xiàn)金流。

　　2017年，富力地產(chǎn)以189.55億元價(jià)格收購萬達(dá)73家酒店資產(chǎn)包，從而成為全球最大的酒店業(yè)主。截至2019年末，富力地產(chǎn)擁有90家運(yùn)營中酒店，總建面達(dá)395.2萬平方米，酒店項(xiàng)目主要位于國內(nèi)一二線城市和具有投資價(jià)值的城市核心地段。值得注意的是，富力地產(chǎn)的固定資產(chǎn)按照歷史成本入賬，在存續(xù)期內(nèi)要進(jìn)行折舊或者攤銷，但是固定資產(chǎn)中所擁有的大量酒店項(xiàng)目運(yùn)營提升明顯，賬面價(jià)值中并沒有反映運(yùn)營提升和物業(yè)增值的情況，因此富力地產(chǎn)存在資產(chǎn)低估的可能性。

　　另一方面，合作開發(fā)是近幾年房企的主流經(jīng)營策略，通過充分利用合作杠桿，對于并表非全資子公司，可以通過增加少數(shù)股東權(quán)益來增厚凈資產(chǎn)，壓低凈負(fù)債率；通過合聯(lián)營方式可以將債務(wù)放在表外，可以減少合并報(bào)表的債務(wù)水平，這兩種合作方式都可以對債務(wù)進(jìn)行很好的美化。而富力相對更加注重利潤，合聯(lián)營項(xiàng)目和少數(shù)股東權(quán)益都非常少，項(xiàng)目基本都由富力全資持股，同時(shí)富力地產(chǎn)選擇對權(quán)益口徑業(yè)績進(jìn)行披露，表現(xiàn)管理層在注重企業(yè)規(guī)模發(fā)展的同時(shí)，對業(yè)績高質(zhì)量增長給予了更大的關(guān)注，但也富力地產(chǎn)因此失去了隱藏債務(wù)、美化報(bào)表的機(jī)會(huì)。

　　從恒大與泰禾案例看富力地產(chǎn)估值邏輯重塑

　　面對今年的償債高峰，包括恒大、綠地、泰禾、泛海、新湖中寶內(nèi)在的很多房企到期負(fù)債的規(guī)模較大。其中，確有不少房企面臨著融資難的窘境。究其原因主要有三方面：外部原因主要是樓市調(diào)控；內(nèi)部原因是房企自身的資質(zhì)問題，包括規(guī)模、盈利、財(cái)務(wù)穩(wěn)健性不合標(biāo)準(zhǔn)；而本質(zhì)原因則是管理層沒能看清楚大勢。

　　房地產(chǎn)行業(yè)歸根結(jié)底是一個(gè)周期性行業(yè)，在2014年行情低迷的時(shí)候，不少小房企成天愁眉苦臉，不僅樓盤賣不出去，公司也無人接盤，眼看就快要倒閉了。結(jié)果轉(zhuǎn)眼到了2015年，在市場回暖的時(shí)候又生龍活虎起來，甚至由不少房企在2016年喊出了沖千億的目標(biāo)。

　　如今甩賣百億資產(chǎn)仍深陷償債旋渦的泰禾，前幾年的快速增長就與更早之前的激進(jìn)有關(guān)。2013-2014，泰禾大舉拿地，負(fù)債率因此迅速飆升。2014年，泰禾現(xiàn)金流量為-166.26億元，負(fù)債率89.23%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)2372天。2015年下半年，一系列寬松政策刺激樓市也讓泰禾時(shí)來運(yùn)轉(zhuǎn)，前期的拿地反而變成了業(yè)績支撐。于是，泰禾在2016年喊出沖擊兩千億的目標(biāo)。但是從2017年開始，房地產(chǎn)行業(yè)再次收縮，去化愈發(fā)困難。而泰禾的產(chǎn)品又多為高溢價(jià)的高端產(chǎn)品，價(jià)格高、受眾窄，去化相比剛需產(chǎn)品更加艱難。

　　《基業(yè)長青》的作者柯林斯說過，企業(yè)從優(yōu)秀到卓越的轉(zhuǎn)變從都不是一蹴而就，這一過程中要謹(jǐn)遵兩點(diǎn)，一是吃透行業(yè)本質(zhì)；二是獨(dú)樹一幟。就像上面提到的，在決定房企融資的外部因素當(dāng)中，客觀因素是所有房企都要去面對的，但內(nèi)部原因卻各有不同，管理層的視野與嗅覺更是千差萬別。

　　與泰禾發(fā)展路徑相對的另一家房企恒大，在2015年初業(yè)內(nèi)還觀望甚至悲觀的時(shí)候就大膽實(shí)施“三高戰(zhàn)略”(高周轉(zhuǎn)、高杠桿、高收益)逆勢抄底，40天共計(jì)100個(gè)項(xiàng)目上馬。次年市場回暖，恒大憑借著抄底帶來豐厚的低價(jià)儲(chǔ)備，一躍成為全國房企之首。但是到了2017年，恒大又順應(yīng)去杠杠的號召，還清永續(xù)債。在2018年以后，恒大更是明顯放低了擴(kuò)張步伐，負(fù)債率也相應(yīng)得到控制。3月31日，恒大舉行 2019年度業(yè)績發(fā)布會(huì)。會(huì)上許家印宣布，要用“九字新戰(zhàn)略”——高增長、控規(guī)模、降負(fù)債重置恒大的地產(chǎn)主業(yè)，“要用最大的決心、最大的力度，一定要把負(fù)債降下來”。

　　通過從高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)、低成本的“三高一低”模式向低負(fù)債、低杠桿、低成本、高周轉(zhuǎn)的“三低一高”模式轉(zhuǎn)變，根據(jù)測算，恒大的有息負(fù)債將在3年后下降4500億元，凈負(fù)債率將降至30%左右。

　　而富力地產(chǎn)也正沿著降負(fù)債這條路徑前行。公開資料顯示，富力地產(chǎn)在2019年上半年籌集境外債券22.5億美元及境內(nèi)債券67.8億元，延長快將到期債務(wù)，增加流動(dòng)性、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)；在下半年融資市場趨向收緊的時(shí)候，又收縮投資半徑，對部分債券進(jìn)行展期。截至2019年底，富力地產(chǎn)現(xiàn)金儲(chǔ)備達(dá)384.4億元，未使用銀行授信約1200億元。

　　而且，富力地產(chǎn)在2019年的拿地節(jié)奏也有所放緩。數(shù)據(jù)顯示，2019年富力地產(chǎn)拿地銷售比為0.17，同比進(jìn)一步下降。從富力地產(chǎn)的謹(jǐn)慎的土地投資態(tài)度也可以看出，公司正在有意控制負(fù)債水平。

　　對于富力地產(chǎn)控負(fù)債的舉措，惠譽(yù)也給出了相對正面的評價(jià)?；葑u(yù)認(rèn)為富力地產(chǎn)2020年拿地預(yù)算較2019年削減20%當(dāng)屬合理，原因是截至2019年末該公司5800萬平方米的大規(guī)模土地儲(chǔ)備足以支持4-5年的合同銷售，從而為降杠桿提供了緩沖。而且在惠譽(yù)看來，富力地產(chǎn)的業(yè)務(wù)狀況較強(qiáng)，業(yè)務(wù)規(guī)模較大，業(yè)務(wù)多元化程度較高，且其開發(fā)物業(yè)的EBITDA利潤率高達(dá)30%左右，這彌補(bǔ)了該公司杠桿率較高的短板。

　　可以預(yù)想，隨著富力地產(chǎn)去杠桿進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)，在銷售增加帶來利潤提升的同時(shí)，有息負(fù)債下降也將釋放大量利潤。屆時(shí)，兼具成長性和安全性的富力地產(chǎn)或許會(huì)迎來另一種截然不同的估值邏輯。