核心觀點

　　中國神華（01088）二季度業(yè)績逆勢環(huán)比改善，中報業(yè)績預(yù)告超出市場預(yù)期，體現(xiàn)了公司“煤 —電—運”一體化模式下較強的業(yè)績穩(wěn)定性。長期而言，公司自由現(xiàn)金流水平 充沛，具備長期高分紅能力。目前公司估值依然“破凈”，長期投資價值凸顯， 維持“買入”評級。

　　業(yè)績逆勢逐季改善，超出預(yù)期。按照中國企業(yè)會計準則，公司 2020 年上半年實 現(xiàn)凈利潤約 207 億元（國際會計準則對應(yīng)凈利潤為 204 億元），同比下降 15%， 較一季度 22%的同比降幅顯著收窄；上半年扣非后凈利潤約 204 億元，同比僅 下降 10%，超出中信證券(600030,股吧)190 億元的盈利預(yù)期，主要是 Q2 單季凈利潤（約合 109 億元）在行業(yè)煤價下跌的背景下，環(huán)比逆勢增長 11%。中信證券預(yù)計主要的推動因 素是煤、電銷售量環(huán)比提升明顯，按照公司公告的月度數(shù)據(jù)，Q2 單季煤炭銷量 環(huán)比增長 8.64%，售電量環(huán)比增長 28.55%，加之 Q2 長協(xié)價格環(huán)比下跌幅度不 大（環(huán)比-1.8%），因此公司能通過銷量增長來推動業(yè)績環(huán)比改善。同比業(yè)績降 幅好于預(yù)期，中信證券推測主要是今年 Q2 所得稅率保持平穩(wěn)（2018~2019 年公司 Q2 單季的所得稅率都明顯高于其他季度），節(jié)約了部分所得稅費用。

　　最差時期或已過去，下半年業(yè)績同比降幅有望進一步收窄。受衛(wèi)生事件影響，公司 電量及鐵路運量在 3~4 月份均出現(xiàn)了明顯的下滑，煤價在二季度也處于全年低 點。展望下半年，公司煤、電、運一體化的優(yōu)勢將進一步發(fā)揮，預(yù)計煤炭量價 環(huán)比都有一定的改善（中信證券預(yù)計下半年市場煤價環(huán)比增速約為+1.5~2%），推 動業(yè)績同比降幅進一步收窄。而預(yù)計公司鐵路運輸量、發(fā)售電量下半年同比增 速也有望快于上半年，有望為業(yè)績錦上添花。公司盈利壓力最大的時期或已過去。

　　業(yè)績穩(wěn)定性強，具備長期高分紅能力。公司“煤電運”一體化的模式有助于平滑煤價周期，降低業(yè)績波動性。同時，公司自由現(xiàn)金流水平充沛，ROE 可保持 在 10%以上，具備長期高分紅的能力。預(yù)計公司 2020 年業(yè)績降幅有望收窄至 10%左右，按照公司承諾的 2019~2021 年不低于 50%的分紅比例，預(yù)計目前 股價對應(yīng)的 A 股股息率超過 6%，港股股息率超過 8%，價值吸引力明顯。

　　風險因素：動力煤需求低于預(yù)期，影響煤價及業(yè)績增長；成本控制不及預(yù)期。

　　投資建議：結(jié)合公司超預(yù)期的中報預(yù)告，中信證券上調(diào)公司 2020~2022 年 EPS 預(yù) 測至 1.96/2.06/2.19 元（原預(yù)測為 1.79/1.91/2.04 元）。當前 A 股股價 15.45 元，對應(yīng) 2020~2022 年 P/E 分別為 8/7/7x。給予公司 A 股目標價 19.6 元，對 應(yīng) 2020 年 P/E10x，維持“買入”評級。