自2019年非洲豬瘟爆發(fā)以來，市場供需失衡導(dǎo)致豬肉價(jià)格持續(xù)上漲，也使得“豬的問題”被上升到前所未有的高度。豬企迎超級周期實(shí)現(xiàn)利潤暴增，豬肉概念股一躍成為資本市場備受矚目的明星。

　　而截至目前來看，所謂的超級豬周期，一直是A股市場獨(dú)享的投機(jī)盛宴。港股豬肉概念中，概念股數(shù)目寥寥不說，“純正豬肉股”少之又少，增添“新客”的期望，依舊鎖定在天兆豬業(yè)的身上。

　　適逢該公司昨晚披露最新招股書，且近期豬肉股投資邏輯發(fā)生改變，走向中長期價(jià)值探索的背景，我們一起深挖下這家公司的投資價(jià)值。

　　開篇，先提出一個(gè)核心觀點(diǎn)：豬企的中長期發(fā)展優(yōu)勢，主要基于能夠?qū)崿F(xiàn)“能繁母豬自由”、“仔豬自由”、“防疫自由”。同時(shí)，“自由度”直接與經(jīng)濟(jì)效益關(guān)聯(lián)，可作為提供估值溢價(jià)或折價(jià)的邏輯基石。

　　一、能繁母豬、仔豬自由，未來擴(kuò)張可期

　　公開數(shù)據(jù)顯示，天兆豬業(yè)成立于2004年，截至2020年1月1日，其年度最大出欄產(chǎn)能約為30萬頭豬只；于招股書最后實(shí)際可行日期，公司共營運(yùn)47座豬養(yǎng)殖場，主要分布在重慶、四川、黑龍江、甘肅、江蘇、貴州等地。

　　2017-2019年度以及2020年前4個(gè)月，天兆豬業(yè)營業(yè)收入分別為4.75億元、4.49億元和7.84億元、3.52億元，凈利潤分別為1.59億元、0.41億元和4.85億元、2.34億元。以上看到，2019年來公司營收、凈利潤同比實(shí)現(xiàn)翻倍式增長，且這種高速趨勢或?qū)⒀永m(xù)，以2020年前4個(gè)月核心指標(biāo)表現(xiàn)粗略來看，2020年?duì)I收同比還有兩位數(shù)增長空間，凈利潤有機(jī)會再度翻倍。

　　關(guān)于豬，有一個(gè)常識——10個(gè)月前(配種4個(gè)月+育肥6個(gè)月)的能繁母豬存欄，決定仔豬的基數(shù)，即能繁母豬存欄量的增減影響10個(gè)月后的生豬供給。

　　非洲豬瘟影響下，2019年，能繁母豬存欄量持續(xù)下滑，一度跌入低谷，截至2020上半年，恢復(fù)情況依然談不上十分理想。疊加不斷爆發(fā)的非洲豬瘟、新冠疫情尚未消散等情況來看，能繁母豬存欄量中短期增長或有限，商品豬存欄甚至可能出現(xiàn)下跌。

　　同時(shí)，據(jù)灼識咨詢發(fā)布報(bào)告，2020年全年或成中國母豬存欄、商品豬存欄“洼地”之年，存欄量或分別同比減少約4.8%、18.7%。

　　　　那么，以上或許意味著，2020年大概率將陷入缺豬又缺肉的境地；談今年豬企的核心競爭力，要聚焦能繁母豬與仔豬能否實(shí)現(xiàn)自由。一方面，充足的能繁母豬存欄，可以擺脫出欄擴(kuò)張的束縛和枷鎖。另一方面，豬企在解決仔豬自供，有效降低生產(chǎn)成本的同時(shí)，還可在高價(jià)行情下售出仔豬，打開盈利增長空間。

　　也就意味著，在種豬領(lǐng)域擁有實(shí)力的企業(yè)，更有望在今年脫穎而出。畢竟，種豬位于生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈上游，種豬的數(shù)量及品質(zhì)會在一定程度上，決定著企業(yè)最終能繁母豬存欄、仔豬存欄。

　　而說到天兆豬業(yè)，我們立馬能想到的關(guān)鍵詞就是“種豬大王”、“種豬超市”。

　　天兆豬業(yè)目前已完成“種豬+凍精+體系”育種模式的引進(jìn)，擁有加系、法系(包括杜洛克、長白、大白)兩套完整獨(dú)立的種群和選育體系。同時(shí)，創(chuàng)始人余平先生于去年公開透露，天兆豬業(yè)將于五年內(nèi)，在全國布局到20萬頭的純種豬，打造一個(gè)能買到世界上公認(rèn)最好的種豬品系的“種豬超市”。

　　據(jù)灼識咨詢報(bào)告，以市場份額、種豬銷售收益計(jì)，2017-2019年，天兆豬業(yè)在國內(nèi)種豬養(yǎng)殖公司中，分別排名第二、第四及第一。

　　中長期的角度，先主要看看近兩年，天兆豬業(yè)的能繁母豬、仔豬存欄能不能稱得上自由。

　　招股書顯示，于2020年1月1日，其實(shí)際能繁母豬數(shù)量為1.8萬頭，我們暫以此數(shù)據(jù)代表全年整體水平進(jìn)行估算。PSY(平均每頭已配種母豬每年提供的斷奶仔豬頭數(shù))而言，目前以牧原、溫氏、新希望為代表的頭部企業(yè)中，PSY已高達(dá)24-25頭，全國母豬的PSY接近20頭，保守假設(shè)PSY=20。

　　那么估算下來，2020年天兆豬業(yè)的生豬出欄量大概在36萬頭左右。此外，余平先生曾在專訪中提到“2020年，能繁母豬翻一番”的小目標(biāo)，按照此預(yù)期，天兆豬業(yè)在2021年，所對應(yīng)的生豬出欄量或?qū)⑦_(dá)到72萬頭。

　　(來源：招股書)

　　乍一看這個(gè)體量，似乎較A股市場的頂級養(yǎng)殖大戶有一定差距，但生豬養(yǎng)殖業(yè)畢竟是呈倍數(shù)擴(kuò)張的行業(yè)，“乘數(shù)效應(yīng)”下，細(xì)小的優(yōu)勢會在一定時(shí)間內(nèi)被無限放大。例如上文提到的“20萬頭純種豬”計(jì)劃，我們對應(yīng)到2024年就會看到，屆時(shí)天兆豬業(yè)的最大出欄產(chǎn)能或?qū)⑦_(dá)400萬頭，發(fā)生量級飛躍。

　　同時(shí)，更值得一提的是，2017-2020年4個(gè)月期間，天兆豬業(yè)能繁母豬和仔豬實(shí)現(xiàn)完全自供，即實(shí)現(xiàn)了能繁母豬、仔豬“自由”。而據(jù)悉，目前包括頭部企業(yè)在內(nèi)的國內(nèi)多數(shù)生豬養(yǎng)殖企業(yè)，均處在能繁母豬、仔豬“不自由”、“相對自由”階段，許多企業(yè)都需要向外采購能繁母豬及仔豬。

　　所以實(shí)際上，天兆豬業(yè)受益于種豬優(yōu)勢，所擁有的產(chǎn)能翻倍擴(kuò)張能力，放在整個(gè)行業(yè)中看是非?？捎^的。尤其拉長時(shí)間維度，潛力會愈發(fā)凸顯。

　　二、防疫管控力突出，處行業(yè)上游水平

　　非洲豬瘟依然肆虐，當(dāng)下豬企擴(kuò)張，首先直面的就是生物安全問題。防疫管控能力，決定企業(yè)能否真正實(shí)現(xiàn)自由擴(kuò)張。

　　先從數(shù)據(jù)出發(fā)，關(guān)注下成本端的一大重要指標(biāo)——死淘成本。市場資料顯示，2018-2019年，全國生豬出欄分別為69382萬頭、54419萬頭；全國年末存欄分別為42817萬頭、31041萬頭。而截至2018年末，能繁母豬存欄2988萬頭，保守假設(shè)PSY=20情況下，粗略估計(jì)得到，2019年生豬養(yǎng)殖行業(yè)的整體死淘率在28%以上。

　　天兆豬業(yè)方面，據(jù)招股書披露，截至2019年底，公司豬只出欄產(chǎn)量并銷售約294.4千頭豬只(含內(nèi)部銷售量)；于往績記錄期間，公司已減少29.4千頭豬只(包括2.9千頭母豬)。以最大死淘數(shù)估算，公司整體死淘率僅在10%左右，即使考慮非疾病死淘等因素誤差，預(yù)期大概率或不會高于15%。

　　且截至2020年前4個(gè)月，公司豬只出欄產(chǎn)量并銷售約75千頭豬只(含內(nèi)部銷售量)，以此預(yù)期2020年全年銷量將持平或超過去年同期水平。

　　對比行業(yè)整體、頭部企業(yè)變化情況來看，公司防疫管控力或位處行業(yè)上游水平。

　　另外，據(jù)天兆豬業(yè)招股書，公司目前已形成了一套相對完善、高效、嚴(yán)格，并貫穿各個(gè)生產(chǎn)階段、交付階段的生物安全體系。

　　具體表現(xiàn)為：豬場實(shí)施分區(qū)管理，從外到內(nèi)布局五層防護(hù)體系，層層升級。車輛管控上，專車專用，專場專用，各運(yùn)輸環(huán)節(jié)實(shí)施嚴(yán)格的洗消和檢測流程，所有車輛不進(jìn)場，豬、物、料實(shí)施中轉(zhuǎn)模式；飲用水管理方面，全部使用反滲透凈化設(shè)備，水質(zhì)經(jīng)過凈化后再進(jìn)行消毒并且定期監(jiān)測；豬只養(yǎng)殖場建立了完善的生物安全管理制度；人員及物資管理方面，設(shè)立外外勤、一級洗消中心、一級庫房和中央廚房，所有人員、物資入場前實(shí)施檢測和生物安全處理措施，場內(nèi)依據(jù)生物安全合格證明進(jìn)行接收。

　　從現(xiàn)行及未來可持續(xù)性發(fā)展的角度，天兆豬業(yè)這一體系化防疫管控模式，對其穩(wěn)定生產(chǎn)、擴(kuò)張多有裨益。尤其是體現(xiàn)在規(guī)模后階段，隨著生豬養(yǎng)殖密度提高，感染幾率相繼提升，極致的防疫管控力，更能幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)降本提效。

　　三、完全成本具備優(yōu)勢，成本管控能力處業(yè)內(nèi)較高水平

　　談完上文確定擴(kuò)張的可能性，該談?wù)勊^“自由度”影響下的實(shí)際效益了?？偟膩碚f，核心問題在總成本。

　　這是由于，無論是種豬、商品豬還是仔豬，2020年整體價(jià)格預(yù)期都仍將處于高位，實(shí)現(xiàn)盈利基本是大概率事件，且上文提到各家死淘率不同程度上升，那么生豬養(yǎng)殖完全成本對應(yīng)就會有不同程度增加。也是因此，比效益，可優(yōu)先比養(yǎng)殖完全成本。

　　　　豬企方面，仍以自繁“相對自由”的頭部企業(yè)牧原、溫氏為例。據(jù)相關(guān)研報(bào)數(shù)據(jù)，2017-2019年間，溫氏分別對應(yīng)約12元/kg、13.2元/kg、14.6元/kg的完全成本，牧原分別對應(yīng)約11.6元/kg、11.5元/kg、13.6元/kg的完全成本。2019年，這兩家頭部企業(yè)的完全成本出現(xiàn)明顯上升，上調(diào)比例分別為10.61%、18.26%。

　　溫氏在2020年二季度的完全成本約21.67元/kg，同比增長59.34%，而牧原在2020年二季度的完全成本約14.20元/kg，同比增長9.23%。根據(jù)天兆豬業(yè)的招股書數(shù)據(jù)，2020前4月公司的完全成本約為14.20元/ kg，成本控制方面已經(jīng)能比肩牧原。

　　行業(yè)整體方面，據(jù)數(shù)據(jù)，2018年全國生豬頭均重量達(dá)122.58kg，每單位總成本1728.87元核算，行業(yè)整體對應(yīng)養(yǎng)殖完全成本14.19元/kg。此外，綜合參考頭部豬企表現(xiàn)，考慮散養(yǎng)、規(guī)模養(yǎng)殖差距，取15%-30%的上調(diào)區(qū)間范圍，來估算2019年行業(yè)整體養(yǎng)殖完全成本的水平。經(jīng)核算，或大概率位于16.31-18.45元/kg的區(qū)間。

　　反觀天兆豬業(yè)。非瘟前時(shí)期，據(jù)市場報(bào)道，公司在四川實(shí)現(xiàn)了低于11元/ kg的成本目標(biāo)；在西北的養(yǎng)豬成本進(jìn)一步地控制在了9.5-10.5元/ kg。非瘟后時(shí)期，我們試著測算下天兆豬業(yè)2019年及最新報(bào)期的完全成本。經(jīng)計(jì)算后最終我們得到(為了使得測算出的天兆完全成本更加可比，考慮進(jìn)公司產(chǎn)品構(gòu)成異同等因素)，2019年公司完全成本約為13.80元/ kg；2020年前4月公司完全成本約為14.20元/ kg。

　　綜上可以看到，非瘟前、后期間，天兆豬業(yè)的成本管控能力均表現(xiàn)出一定優(yōu)勢，其完全成本相對處于業(yè)內(nèi)較低水平，特別是2020年疫情影響?zhàn)B殖成本上行趨勢中，公司完全成本表現(xiàn)依然穩(wěn)健。

　　四、結(jié)語

　　歷史上，幾乎所有周期性行業(yè)，均會在某些階段走向一個(gè)相對更高估值的區(qū)間。

　　且本輪豬周期并非單一周期行情，亦是非瘟背景下行業(yè)集中度快速提升，所帶來的歷史性成長機(jī)遇。相對來說，頭部企業(yè)在非瘟防控方面優(yōu)勢，明顯優(yōu)于中小規(guī)模和散養(yǎng)，這部分企業(yè)會表現(xiàn)出更加突出、顯著的成長性。

　　近期券商研究成果，也無一例外表明：中短期來看，豬企處于高盈利期；中長期來看，頭部企業(yè)具有高成長性，享受相對高估值預(yù)期這一觀點(diǎn)。其中，包含新時(shí)代證券、華泰證券在內(nèi)等多家機(jī)構(gòu)，于近期內(nèi)給予牧原、新希望等第一梯隊(duì)企業(yè)“增持”、“買入”評級，預(yù)測其2020年全年市盈率，或在7-10倍區(qū)間內(nèi)?？傮w看，今年生豬養(yǎng)殖版塊的資本市場表現(xiàn)，或依然可以有所期待。

　　天兆豬業(yè)而言，目前未上市階段，估值問題我們暫不先做討論，定價(jià)的事最終還是要交給市場來完成。但不可忽視，成長性、確定性為代表的“自由度”指標(biāo)在估值中占有相當(dāng)份量。

　　最后貫穿上文，再用指標(biāo)估算來探究下天兆豬業(yè)的中長期盈利區(qū)間，做綜合總結(jié)。

　　2020年，天兆豬業(yè)的生豬出欄量大概在36萬頭左右，按2019年豬只銷售占比大致推算，其中種豬、商品豬、仔豬或分別為7.12萬頭、26.20萬頭、2.60萬頭。同時(shí)，據(jù)灼識咨詢，80kg量級種豬價(jià)格或達(dá)4599.1元/頭；商品豬單價(jià)或達(dá)37.1元/ kg；四川地域仔豬成交價(jià)或達(dá)1860.3元/頭。

　　我們運(yùn)用上述價(jià)格及價(jià)格下調(diào)20%比例進(jìn)行區(qū)間核算，且仍假設(shè)種豬重量80kg/頭，商品豬重量110kg/頭，仔豬20kg/頭，天兆豬業(yè)2020年的大致營收，可能會在11億-14億這個(gè)量級。再減去按照上文推算出的2019年13.80元/Kg的養(yǎng)殖完全成本，毛估一下，2020年的大致利潤或許在7-9億的水平。

　　綜合全文所述，作為“種豬大王”，天兆豬業(yè)在行業(yè)中長期邏輯的評比中，表現(xiàn)出不少“過人之處”。非瘟疊加疫情的復(fù)雜市場背景下，新一期黃金賽點(diǎn)或至，筆者認(rèn)為像天兆豬業(yè)這樣，能夠在“乘數(shù)效應(yīng)”中發(fā)揮核心競爭優(yōu)勢的企業(yè)，值得一定關(guān)注。