核心觀點(diǎn)：科技龍頭與低估值將此消彼長(zhǎng)

　　我們認(rèn)為恒指在四季度必然將突破年線，發(fā)動(dòng)一撥可觀的行情。首先，三季度ROE的大幅改善是上漲的驅(qū)動(dòng)基礎(chǔ)；其次，我們用「股息率找底」測(cè)算了明年恒生指數(shù)的底部區(qū)域?yàn)?5500點(diǎn)，因此四季度必將向上突破。

　　配置方面，我們看好經(jīng)濟(jì)處在擴(kuò)張期中的：

　　1、順周期板塊；

　　2、今年估值并未擴(kuò)張的板塊，兩者的交集金融業(yè)與工業(yè)；此外，由于互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)兼具消費(fèi)與順周期屬性，我們認(rèn)為它們依舊在上漲中受益。

　　組合建議：騰訊控股、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、京東集團(tuán)、小米集團(tuán)、香港交易所、中信建投證券、融創(chuàng)中國(guó)、申洲國(guó)際。

　　此消彼長(zhǎng)是風(fēng)格切換的開(kāi)始，四季度低估值將啟動(dòng)

　　我們此前幾個(gè)月對(duì)風(fēng)格的判斷是：

　　6月份：「科技龍頭依然有較大的空間，低估值將逐漸修復(fù)」；

　　7月份：「全面牛市在路上」；

　　8月份：「科技消費(fèi)與低估值將此消彼長(zhǎng)，科技略勝價(jià)值」。

　　對(duì)于9月，我們認(rèn)為，中報(bào)科技較價(jià)值略勝一籌的基本面已經(jīng)包含在股價(jià)中，從三季報(bào)開(kāi)始，價(jià)值的環(huán)比改善空間是較大的(考慮到PPI在7、8、9的改善是明顯的)，且估值極具優(yōu)勢(shì)，所以四季度將是「金融/周期強(qiáng)于消費(fèi)，消費(fèi)強(qiáng)于成長(zhǎng)」。

　　我們需要對(duì)科技股做一界定。

　　騰訊、美團(tuán)、阿里巴巴、京東…，這些兼具消費(fèi)和科技屬性，我們把它們總體看成是順周期的價(jià)值股(大市值、競(jìng)爭(zhēng)格局好，一定的成長(zhǎng)性，估值相對(duì)合理)，因此，當(dāng)?shù)凸乐敌迯?fù)之時(shí)，我們認(rèn)為它們也是受益的。

　　大盤蓄勢(shì)向上

　　今年疫情期間，恒指最低位21139點(diǎn)(3月19日)，反彈高點(diǎn)26782點(diǎn)(7月7日)，最近繼續(xù)弱勢(shì)震蕩行情，但恒指年線已經(jīng)走平，多條均線粘合，由于我們對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的判斷是擴(kuò)張的，因此，我們認(rèn)為恒指在四季度必然將突破年線，發(fā)動(dòng)一撥可觀的行情。

　　　　恒指的EPS下修過(guò)程已經(jīng)結(jié)束

　　由于我們判斷ROE的低點(diǎn)(A股、港股)出現(xiàn)在Q2，因此Q3的盈利數(shù)據(jù)將會(huì)反轉(zhuǎn)。在盈利處在底部之時(shí)，我們認(rèn)為當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)港股的一致預(yù)期已經(jīng)到了一個(gè)悲觀的水平，以此為錨，我們來(lái)分析一下大盤。

　　　　1、2020年將會(huì)是恒指ROE最低的一年(甚至低過(guò)2008年)，全年的ROE僅為8.6%，當(dāng)下預(yù)期2021年的ROE為9.5%，但我們認(rèn)為明年大概率會(huì)上修；

　　2、長(zhǎng)期跟蹤我們觀點(diǎn)的投資者，都會(huì)了解我們是如何用股息率來(lái)測(cè)算大盤底部，并屢屢事后來(lái)看相對(duì)準(zhǔn)確，我們將股息率當(dāng)成是恒指的重要頂部、底部的錨。從2019年開(kāi)始，伴隨著全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的下行，恒指的股息率高點(diǎn)(對(duì)應(yīng)恒指的低點(diǎn))為4%，沒(méi)有突破更高，這說(shuō)明，低廉的利率水平，使得市場(chǎng)對(duì)恒指的股息要求更低；

　　3、2020年疫情期間，恒指股息率在4.0%水平?jīng)]有更高(即21139點(diǎn)底部沒(méi)有繼續(xù)下跌)，如果按照當(dāng)下對(duì)2021年的股利預(yù)期，測(cè)算25500將會(huì)是明年恒指的低點(diǎn)(取4.0%的股息率)，而當(dāng)下恒指尚且低于這個(gè)點(diǎn)位，這說(shuō)明，恒指四季度只能上漲；

　　4、以上數(shù)據(jù)，基于彭博一致預(yù)期，但考慮到分析師的預(yù)測(cè)多為趨勢(shì)判斷，因此在大盤盈利底部區(qū)域，也就是2020年Q2年報(bào)后，市場(chǎng)所做的預(yù)期，大概率低估了21年的盈利水平與分紅水平。故，實(shí)際情況將會(huì)比以上分析更佳。

　　配置：從高估值切換至低估值，從成長(zhǎng)切換至價(jià)值

　　8月，科技股、消費(fèi)的半年報(bào)業(yè)績(jī)更好，因此TMT與消費(fèi)板塊超越了指數(shù)，而銀行受損于計(jì)提的增加，拖累金額板塊的走弱墊底。到了9月，情形翻轉(zhuǎn)，TMT與消費(fèi)伴隨美股的回落而下跌，而金融板塊體現(xiàn)了清晰的底部特征。

　　　　在8月，家電與餐飲旅游漲幅最高；

　　銀行、公用事業(yè)、電子元器件、國(guó)防軍工跌幅居前。這分別對(duì)應(yīng)了銀行撥備擴(kuò)大、香港本地疫情影響等影響，國(guó)防軍工的下跌主體反饋的是強(qiáng)勢(shì)股的階段性回調(diào)；

　　其他方面，基礎(chǔ)化工，機(jī)械，房地產(chǎn)，汽車等周期性板塊也開(kāi)始小幅轉(zhuǎn)漲。

　　　　回顧今年港股，年初至今：

　　1、家電、國(guó)防軍工、計(jì)算機(jī)(主要是互聯(lián)網(wǎng)和SAAS)漲幅超過(guò)了30%；

　　2、電子元器件、食品飲料、汽車、綜合、醫(yī)藥、建材、輕工制造、機(jī)械、有色金屬，錄得了正收益；

　　3、傳媒、農(nóng)林牧漁、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備、每天、商貿(mào)零售、非銀行金融收益在-10%以內(nèi)；

　　4、通信、房地產(chǎn)、公用事業(yè)、餐飲旅游、銀行、交通運(yùn)輸、紡織服裝、石油石化、建筑、鋼材跌幅超過(guò)了-10%。

　　當(dāng)下，對(duì)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇市場(chǎng)已經(jīng)無(wú)大爭(zhēng)議，主要是關(guān)注房地產(chǎn)復(fù)蘇(政策)的節(jié)奏，銀行利潤(rùn)問(wèn)題，全球復(fù)蘇節(jié)奏(石油及其他大宗商品走勢(shì))。我們的看法是，從經(jīng)濟(jì)周期中的指標(biāo)傳導(dǎo)過(guò)程，產(chǎn)量2月見(jiàn)底，PPI5月見(jiàn)底，CPI預(yù)計(jì)9月見(jiàn)底，因此我們認(rèn)為4季度將會(huì)是總需求復(fù)蘇的局面，以金融、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈為代表的低估值板塊將會(huì)底部抬高，帶動(dòng)周期中下游的整體復(fù)蘇，同時(shí)，在CPI反轉(zhuǎn)向上過(guò)程中，對(duì)銀行的利潤(rùn)擔(dān)憂將會(huì)弱化。

　　　　拔估值與壓縮估值的比較

　　與疫情前相比，恒指今年的估值在壓縮，其他估值壓縮的板塊為：綜合業(yè)、能源業(yè)、金融業(yè)、工業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)、電訊業(yè)、公用事業(yè)，估值擴(kuò)張的板塊為：科技業(yè)、非必需消費(fèi)業(yè)、必需消費(fèi)業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)。

　　　　ROE與年初的變化表現(xiàn)為：科技與必選消費(fèi)業(yè)的ROE較年初上升，非必需消費(fèi)業(yè)，醫(yī)療保健業(yè)，原材料業(yè)，綜合業(yè)，能源業(yè)，金融業(yè)，工業(yè)，地產(chǎn)建筑業(yè)，電訊業(yè)，公用事業(yè)都有不同程度的下降。

　　　　我們?nèi)绱丝紤]：既然我們判斷了5月/或者Q2是ROE的拐點(diǎn)，因此在半年報(bào)之后，要考慮的是性價(jià)比。思路如下：

　　1、考慮到大部分行業(yè)的ROE較疫情前下滑，必需消費(fèi)、科技ROE好過(guò)疫情前；

　　2、但是消費(fèi)、科技的估值提升，因此ROE/PB不見(jiàn)得有更高的性價(jià)比；

　　3、當(dāng)下，ROE/PB比疫情前高的板塊，應(yīng)該是四季度率先重視的板塊。

　　從下圖來(lái)看，必需消費(fèi)業(yè)、金融業(yè)、工業(yè)、電訊業(yè)、公用事業(yè)這五個(gè)行業(yè)當(dāng)下的性價(jià)比，比年初更高，而其他幾個(gè)行業(yè)低于年初。

　　在這個(gè)五個(gè)行業(yè)中，順周期的行業(yè)是金融業(yè)、工業(yè)。必需消費(fèi)業(yè)、電訊業(yè)、公用事業(yè)屬于弱周期行業(yè)。

　　因此，我們看好經(jīng)濟(jì)處在擴(kuò)張期中，則首選金融業(yè)與工業(yè)。

　　　　人民幣匯率強(qiáng)勁升值，拖累港幣匯率貶值

　　美元指數(shù)從年初的96，上沖到3月份的103，目前跌落至93。聯(lián)系匯率拖累港幣最近2個(gè)月港幣兌人民幣匯率貶至1.13。這也是近期港股走勢(shì)不如A股走勢(shì)的原因之一。但從四季度至明年來(lái)看，經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇以及市場(chǎng)估值的擴(kuò)張，力量遠(yuǎn)大于匯率的影響，因此我們依然對(duì)港股的上行看法是堅(jiān)定的。

　　　　8月，南向資金持續(xù)、穩(wěn)定的流入。

　　　　南向資金跟蹤

　　騰訊控股、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、信達(dá)生物、思摩爾國(guó)際、中國(guó)平安、中國(guó)聯(lián)通、銀河娛樂(lè)、金蝶國(guó)際、海底撈、中國(guó)飛鶴進(jìn)入買入前10名；而中國(guó)生物制藥、【中芯國(guó)際(688981)、股吧】、瑞聲科技、中國(guó)建材、安踏體育、中國(guó)銀行、閱文集團(tuán)、金山軟件、天能動(dòng)力、融創(chuàng)中國(guó)成為賣出前10名。

　　　　投資建議

　　組合方面建議如下：