一生一次的機(jī)會(huì)

　　十億用戶、百億利潤、千億營收、萬億估值，光鮮的IPO之下，螞蟻的資本盛宴即將開始。螞蟻來了，資本市場掀起層層波瀾，我們即將見證這個(gè)史上最大規(guī)模的IPO。

　　支付是世界上最好的生意，他是離“錢”最近的生意。無數(shù)公司絞盡腦汁拉進(jìn)與支付的距離，而螞蟻，他就是支付本身。

　　中國只有一個(gè)螞蟻，這意味著，對于中國普通投資者而言，這將會(huì)是今生僅此一次的機(jī)會(huì)。

　　為此，互聯(lián)網(wǎng)傾心推出#一生一次的投資機(jī)會(huì) · 螞蟻IPO#系列，帶領(lǐng)讀者一解螞蟻背后的商業(yè)版圖，更好地讀懂螞蟻、下注螞蟻。

　　本文是本系列的第四篇：估值篇。

　　在前面的商業(yè)模式篇中，我們已經(jīng)詳細(xì)的剖析了螞蟻集團(tuán)的商業(yè)模式，在此不多贅述。

　　　　在這一篇文章中，我們主要想探討一下螞蟻集團(tuán)的估值。在討論螞蟻集團(tuán)的估值之前，有一個(gè)問題非常重要，那就是螞蟻集團(tuán)適用于怎樣的估值體系。適用于像銀行、保險(xiǎn)這樣傳統(tǒng)的金融企業(yè)，通常采用的PB、PEV等指標(biāo)呢？還是像阿里巴巴、騰訊這樣的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，通常采用的PE、EV/EBITDA等指標(biāo)呢？

　　我想看過我們商業(yè)模式篇的讀者一定同意我的觀點(diǎn)，那就是，與其說螞蟻集團(tuán)是一家金融公司，不如說它是一家科技公司。

　　當(dāng)然，螞蟻集團(tuán)也并不是一成不變的。螞蟻集團(tuán)從早期的以支付寶起家，抓住了支付的流量入口，再切入到普惠金融，直到如今以Techfin的概念取代Fintech。可以看出，螞蟻集團(tuán)的進(jìn)化方向可能就是從一個(gè)金融公司向科技公司的方向進(jìn)化。

　　以螞蟻集團(tuán)的信貸業(yè)務(wù)為例，其總共2.1萬億信貸規(guī)模中，98%的資金來自合作銀行和發(fā)行ABS，自營貸款余額僅占1.68%。支付寶在其中主要充當(dāng)撮合交易的平臺(tái)角色，賣的是流量，賺的是傭金。

　　最新消息稱，因需求強(qiáng)勁，螞蟻集團(tuán)的IPO估值一升再升，在IPO估值目標(biāo)提到2800億美元后，其主承銷商瑞信和大摩又分別給予其3800億~4610億美元、3330億~4570億美元的估值。側(cè)面來看，如果螞蟻集團(tuán)是一個(gè)金融公司，顯然給不了這么高的估值，畢竟工商銀行的市值也不過2700億美元。

　　　　當(dāng)然，最終螞蟻集團(tuán)IPO定價(jià)能到多少，暫時(shí)不得而知，大概率會(huì)落在2800~4000億美元的區(qū)間。這個(gè)市值可以令螞蟻集團(tuán)位列中國已上市互聯(lián)網(wǎng)公司市值排名的第三位，僅次于阿里和騰超過排名第四五六位互聯(lián)網(wǎng)公司——京東、拼多多、網(wǎng)易市值的總和。

　　那么，該如何給螞蟻集團(tuán)估值？螞蟻集團(tuán)的定價(jià)合理嗎？

　　我們對螞蟻集團(tuán)的業(yè)務(wù)進(jìn)行拆分，再根據(jù)其商業(yè)模式結(jié)合國內(nèi)外可比公司的估值，使用相對估值法對其不同業(yè)務(wù)進(jìn)行分部估值，然后加總得出螞蟻集團(tuán)的總市值。

　　　　1)數(shù)字支付與商家服務(wù)

　　2020H1數(shù)字支付與商家服務(wù)板塊貢獻(xiàn)總營收的36%，該板塊收入源于支付寶的運(yùn)營主體——支付寶(杭州)信息技術(shù)有限公司和支付寶(中國)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司。根據(jù)公司招股書，2020H1支付寶(杭州)和支付寶(中國)分別貢獻(xiàn)了86.5億和3.13億的凈利潤。

　　　　預(yù)計(jì)2020全年支付業(yè)務(wù)為螞蟻集團(tuán)貢獻(xiàn)凈利潤180億元，根據(jù)可比公司PE，給與螞蟻集團(tuán)支付業(yè)務(wù)40倍估值，該業(yè)務(wù)估值合7200億元人民幣。

　　　　2)數(shù)字金融科技平臺(tái)

　　數(shù)字金融科技平臺(tái)貢獻(xiàn)收入64%，是螞蟻?zhàn)畲蟮氖杖雭碓?，主要包括微貸科技平臺(tái)、理財(cái)科技平臺(tái)和保險(xiǎn)科技平臺(tái)。

　　首先來看微貸科技平臺(tái)，利潤貢獻(xiàn)主要來自于螞蟻智信(主要為借唄、花唄產(chǎn)品提供信貸額度測算、大數(shù)據(jù)風(fēng)控、機(jī)構(gòu)聯(lián)營、精準(zhǔn)營銷、實(shí)時(shí)授信等技術(shù)服務(wù))、重慶萬塘(主要負(fù)責(zé)金融機(jī)構(gòu)的渠道接入、核對系統(tǒng)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)后臺(tái)管理系統(tǒng))、重慶螞蟻商誠小貸(螞蟻借唄)和重慶螞蟻小微小貸(螞蟻花唄)，2020H1合計(jì)貢獻(xiàn)了約112億元的利潤。

　　　　我們預(yù)計(jì)2020年微貸科技平臺(tái)為公司貢獻(xiàn)約240億元的凈利潤，按照可比公司估值，給與螞蟻集團(tuán)微貸科技業(yè)務(wù)55倍估值，則對應(yīng)該業(yè)務(wù)2020年估值約13200億元。

　　　　其次是理財(cái)科技平臺(tái)，該業(yè)務(wù)的營收來源為天弘基金和螞蟻基金銷售，以及來自于第三方公司的資管技術(shù)服務(wù)費(fèi)。

　　　　2020H1天弘基金和螞蟻基金銷售貢獻(xiàn)了13.4億元的凈利潤，我們預(yù)測2020年可為螞蟻集團(tuán)貢獻(xiàn)27億元的凈利潤，根據(jù)可比公司估值，給與該業(yè)務(wù)20倍估值，則對應(yīng)2020年其估值約為540億元。

　　　　另外是來自于第三方資管公司的資管技術(shù)服務(wù)費(fèi)。螞蟻的理財(cái)科技中，約67%來自于第三方資管公司，也就是說2020H1來自于第三方資管公司的資管技術(shù)服務(wù)費(fèi)收入約75.6億元，我們預(yù)計(jì)2020年全年收入為170億元左右，參考可比公司東方財(cái)富的35倍PS，給與5950億元的估值。

　　最后為保險(xiǎn)科技平臺(tái)，該業(yè)務(wù)的運(yùn)營主體為螞蟻勝信和國泰保險(xiǎn)，2020H1共產(chǎn)生了61.04億元的營收和14.1億元的凈利潤。

　　　　我們預(yù)測2020年保險(xiǎn)科技平臺(tái)業(yè)務(wù)可為螞蟻集團(tuán)貢獻(xiàn)140億的營收和30億元的凈利潤，根據(jù)可比公司估值(可比公司暫未盈利)，故給與該業(yè)務(wù)3.0倍PS估值，則對應(yīng)2020年理財(cái)科技平臺(tái)業(yè)務(wù)的估值約為420億元。

　　　　3)創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)

　　螞蟻集團(tuán)的BASIC戰(zhàn)略分別對應(yīng)區(qū)塊鏈(Blockchain)、AI(人工智能)、金融安全(Security)、萬物互聯(lián)(IoT)、云計(jì)算(Computing)，雖然2020H1創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)營收僅5.44億元，占總營收比例不到1%，但這部分為螞蟻集團(tuán)Techfin的未來貢獻(xiàn)了豐富的想象空間。螞蟻集團(tuán)深耕區(qū)塊鏈、人工智能、云計(jì)算等底層技術(shù)，既能為其既有的金融科技提供技術(shù)支持；同時(shí)相關(guān)應(yīng)用的落地，如螞蟻金融云可以為金融機(jī)構(gòu)提供深度定制的云計(jì)算服務(wù)，服務(wù)更多的第三方機(jī)構(gòu)，也為創(chuàng)新業(yè)務(wù)的騰飛插上了想象的翅膀，。

　　由于這塊業(yè)務(wù)目前的規(guī)模較小，且不確定性較大，因此我們暫時(shí)不給這塊業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。

　　尾聲

　　綜上而言，分部估值后加總可以得到，螞蟻集團(tuán)2020年的估值約為27310億元，約合4098億美元，比之前2800億美元的估值高46%，落在其承銷商給出的估值區(qū)間之內(nèi)。

　　通過相對估值法進(jìn)行分部估值可能因?yàn)榭杀裙镜倪x擇而導(dǎo)致估值出現(xiàn)偏差，在此我們僅做簡單探討。而影響公司市值的也不僅僅是基本面，譬如說，螞蟻集團(tuán)預(yù)計(jì)在科創(chuàng)板和港股同時(shí)上市，因?yàn)閮蓚€(gè)市場市場參與者、投資風(fēng)格、市場環(huán)境等諸多不同，會(huì)使得上市之后科創(chuàng)板和港股的股價(jià)走勢極有可能出現(xiàn)分化，出現(xiàn)A+H的溢價(jià)。

　　實(shí)際上，對于螞蟻集團(tuán)這樣的“國之重器”，其估值一提再提，一方面是基本面的反映，另一方面也是其商業(yè)模式的獨(dú)特性和優(yōu)越性，從而獲得市場的認(rèn)可和追捧。當(dāng)然，估值是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，螞蟻集團(tuán)還在不斷的進(jìn)化當(dāng)中，估值和估值方法也可能隨之日異月更。