2020年至今，微創(chuàng)醫(yī)療股價從10港元上漲到56港元，漲幅高達5倍；年初以來，其股價漲超35%，并于26日創(chuàng)下歷史新高69港元，總市值破千億港元。受到外圍市場環(huán)境的影響，微創(chuàng)醫(yī)療股價經(jīng)歷了連續(xù)3日調(diào)整之后，上周五一度沖漲7%。

　　除了股價表現(xiàn)亮眼外，高瓴資本連續(xù)增持微創(chuàng)醫(yī)療也備受矚目。高瓴資本自2020年3月起分別于13.5元及23.5元兩次加倉微創(chuàng)醫(yī)療。

　　不僅如此，高瓴資本還多次出手投資微創(chuàng)醫(yī)療旗下子公司：去年4月，微創(chuàng)心通公司完成新一輪融資，引入包括高瓴資本在內(nèi)的7家知名戰(zhàn)略投資者，融資金額達1.3億美元；同年7月，微創(chuàng)心律進行1.05億美元定增，其中高瓴資本認購一半，所占股權比例為12.46%。隨后9月，高瓴資本斥資7.74億元認購了其旗下手術機器人公司3.35%股權。

　　高瓴資本如此高頻投資一家公司，在A股和港股市場上較為罕見。無論一級市場還是二級市場都看好的微創(chuàng)醫(yī)療，究竟有何魅力？

　　01

　　微創(chuàng)醫(yī)療成立于1998年，是國內(nèi)領先的創(chuàng)新型高端醫(yī)療器械公司。從2000年開始銷售裸金屬支架，到現(xiàn)在產(chǎn)品組合包括心血管介入、骨科植入與修復、大動脈及外周血管介入、神經(jīng)介入及腦科學、糖尿病及內(nèi)分泌管理、泌尿及婦科疾病、外科手術、醫(yī)療機器人與人工智能等多領域。

　　近年來，公司不斷通過外延并購實現(xiàn)營收規(guī)模擴張的同時，新業(yè)務虧損加大也導致其業(yè)績停滯不前。2016年-2019年，微創(chuàng)醫(yī)療營收幾近翻倍，年復合增速達26.58%。不過，新整合的骨科和CRM業(yè)務持續(xù)虧損拖累業(yè)績增長，其凈利潤不足5000萬美元，銷售凈利率2019年只有3.66%，遠低于2011年的38.20%。

　　除此之外，高額的銷售費用及研發(fā)費用也是拉低了其利潤的主要原因。微創(chuàng)醫(yī)療研發(fā)開支從0.52億美元增加至1.51億美元，年復合增速高達42.47%，遠超于營收增長的速率，更是超過其同期獲取的凈利潤總額。同時，其銷售費用占營收比例在35%左右。

　　2020年上半年，微創(chuàng)醫(yī)療實現(xiàn)3.07億美元收入，但期間虧損6556.20萬美元，這是自2016年以來，其中期業(yè)績首次由盈轉(zhuǎn)虧。主要原因是受新冠疫情的影響，門診及擇期手術延期，導致微創(chuàng)集團海內(nèi)外各大業(yè)務板塊均帶來不同程度沖擊。

　　　　不過，從毛利率來看，微創(chuàng)醫(yī)療毛利率一直維持在70%左右，說明公司的產(chǎn)品非常賺錢。只是其中間銷售占據(jù)了很大一部分成本，因此會呈現(xiàn)出毛利率高而凈利率低的局面。但現(xiàn)在，微創(chuàng)的一些主打產(chǎn)品納入了集采，這部分的銷售費用可以大幅降低，如果未來能放量，就能把集采降價對利潤影響大幅降低，公司的前景還是有看頭的。

　　　　02

　　從2020年上半年來看，微創(chuàng)醫(yī)療心血管介入(占比28.8%)和骨科(占比28.2%)、心律管理(26.9%)基本形成三足鼎立之勢，其余新業(yè)務占比仍然較小。

　　　　(來源：2020年公司中報)

　　在心血管介入領域，公司目前擁有四款支架和四款球囊的多層次產(chǎn)品組合。截至2020年6月底，公司藥物洗脫支架覆蓋了全國超2200家醫(yī)院。2020年上半年，該業(yè)務實現(xiàn)收入88.4百萬美元，較上年同期下降29.1%。

　　中國冠狀動脈介入(PCI)手術市場來看，2009-2018年PCI例數(shù)年復合增速大概16.7%，2018年冠脈支架市場終端規(guī)模約158億元。2018年國內(nèi)開展冠脈介入手術例數(shù)約91.5萬例，人均植入支架數(shù)1.46個，共植入支架約134萬個。但相較于國外市場，國內(nèi)PCI滲透率仍有提升空間。

　　　　(中國冠狀動脈介入手術情況，來源：中國心血管病報告、廣發(fā)證券)

　　而國內(nèi)冠脈支架市場現(xiàn)在已基本完成進口替代，其中微創(chuàng)、樂普和吉威三家國內(nèi)生產(chǎn)廠商合計植入量份額已超過70%。其中微創(chuàng)的冠脈支架Firebird、Firebird2、Firehawk、Firehawk Nova等多代際產(chǎn)品在國內(nèi)植入占據(jù)大約20%的市場份額。

　　目前，公司臨床試驗的FiresorbTM是第二代生物全可吸收血管支架系統(tǒng)，與第一代生物可降解支架相比，具有較薄的支架壁厚度且降低血栓形成的風險。預計微創(chuàng)的可降解支架將在2023年獲批上市。

　　不過，該業(yè)務目前受到醫(yī)療器械集采的影響，整體冠脈支架從均價1.3萬元左右至700元左右，降價幅度超過90%。短期內(nèi)對其營收及利潤將產(chǎn)生一定沖擊。

　　作為醫(yī)療器械第一大品種的冠脈支架，無疑被當作醫(yī)改示范對象。去年11月5日，首批冠脈支架全國集采結果公布，包括微創(chuàng)醫(yī)療、Boston Scientific Corporation(波士頓科學)、樂普醫(yī)療在內(nèi)的8個廠家的10款產(chǎn)品中標，直接獲得標內(nèi)數(shù)量為73萬個。其中微創(chuàng)醫(yī)療兩款產(chǎn)品合計中標26萬個，占比為35.6%。

　　加上未中標的產(chǎn)品重新分配，廣發(fā)證券預計此次標內(nèi)市場微創(chuàng)醫(yī)療預計合計獲得約33萬個以上采購量?？紤]兩款產(chǎn)品中標價分別為590元和750元，預計合計貢獻超過1.9億人民幣收入。

　　考慮到兩款中標產(chǎn)品保證一定市場份額，而球囊和導管在內(nèi)的其他手術耗材沒有納入集采，還可以有高毛利，這或是微創(chuàng)醫(yī)療股價在集采之后未出現(xiàn)大幅下跌的原因之一。可以看到，7月-11月中旬集采結果不明的時候，微創(chuàng)醫(yī)療股價持續(xù)萎靡，期間跌幅30%。在11月集采落地后，其股價一路上漲，漲超1倍有余，而同行業(yè)的樂普醫(yī)療卻仍未走出下行空間。

　　03

　　第二大骨科醫(yī)療器械領域，微創(chuàng)醫(yī)療是2013年以2.9億美元價格收購了Wright Medical旗下的OrthoRecon關節(jié)重建業(yè)務而建立，現(xiàn)在包括關節(jié)、脊柱和創(chuàng)傷產(chǎn)品在內(nèi)主要骨科產(chǎn)品，

　　受到手術延期的影響，2020年上半年該業(yè)務整體實現(xiàn)收入86.6百萬美元，同比下降22.8%。主要銷往海外，國內(nèi)收入占比只有10%左右。

　　不過，未來其骨科收入在國內(nèi)市場的增長空間更大，原因有2點。第一點，公司多款產(chǎn)品在2019年起在國內(nèi)獲批上市。在國內(nèi)市場上，兩款國產(chǎn)膝關節(jié)在2019年獲證上市后迅速放量，國產(chǎn)斑羚TMGoralTM全髖關節(jié)置換系統(tǒng)也在2020年上半年獲證上市，預計微創(chuàng)骨科業(yè)務在國內(nèi)市場營收占比將會提升。

　　第二點：國內(nèi)骨科植入物賽道滲透率低，且國產(chǎn)化較低，微創(chuàng)在國內(nèi)市場占有率不足1%。當前中國骨科植入物各細分行業(yè)的滲透率均不足10%，遠低于美國的40-70%。隨著手術量的提高，我國骨科植入類市場規(guī)模由2014年的139億元增長至2017年的225億元，年復合增速17.41%。

　　但是，在國內(nèi)骨科市場上進口企業(yè)占據(jù)絕大多數(shù)份額。據(jù)醫(yī)械研究院統(tǒng)計，2018年，中國骨科植入市場前二十的生產(chǎn)企業(yè)合計57.3%的市場份額，其中6家進口品牌合計38.8%的市場份額，14家國產(chǎn)品牌僅占18.5%的市場份額。而微創(chuàng)醫(yī)療在國內(nèi)占有率不足1%，僅有0.78%。

　　　　(中國骨科植入物市場份額(2018年)，來源：中國醫(yī)療器械藍皮書2019版，廣發(fā)證券)

　　目前，骨科植入物作為高值耗材的第二大構成已被列入第二批國家醫(yī)械集采名單之中，鑒于微創(chuàng)醫(yī)療在國內(nèi)市場占有率非常低，如果采取低價戰(zhàn)略就能獲得國內(nèi)大量的市場份額，可能會成為微創(chuàng)開括中國市場的切入點。

　　剛剛說到，中國是微創(chuàng)骨科目前的最大增量市場，所以，集采是微創(chuàng)醫(yī)療能否完成逆襲的關鍵一步。不過，目前骨科集采結果尚未揭曉，可持續(xù)關注。

　　在心律管理(CRM)方面，微創(chuàng)也是通過外延并購方式來擴展的。2020年上半年整體業(yè)務實現(xiàn)收入82.7百萬美元，較上年同期下降20.2%。其中超過96%的業(yè)務收入來自于海外市場，國內(nèi)心律管理業(yè)務僅實現(xiàn)2.8百萬美元。

　　CRM包括普通起搏器、植入型體內(nèi)自動除顫器和三腔起搏器等。在CRM領域，同樣存在國內(nèi)市場需求量大，但滲透率低、被外資壟斷等問題。

　　04

　　只是目前微創(chuàng)醫(yī)療內(nèi)部各項業(yè)務的整合尚需時日，待其新業(yè)務逐步釋放、產(chǎn)品系列成型，成為公司新的利潤增長點。

　　從更遠時間周期看，高值耗材領域也已邁入了創(chuàng)新時代。要下注中國未來的醫(yī)療器械龍頭，處于領先地位并且產(chǎn)品線儲備豐富的微創(chuàng)醫(yī)療，依然是最值得期待的標的。