公司近況

　　華晨中國（01114）寶馬2020年銷量增速達(dá)到11.2%，銷量增速顯著優(yōu)于行業(yè)均值。我們預(yù)計(jì)2022年寶馬X5國產(chǎn)化有望成為提升寶馬品牌力的新一輪催化劑，車型周期將驅(qū)動寶馬銷量持續(xù)提升，帶來公司利潤增長。

　　評論

　　中國市場豪華車消費(fèi)走強(qiáng)，疊加2022年寶馬X5國產(chǎn)化落地貢獻(xiàn)邊際增量，我們預(yù)計(jì)2022年華晨寶馬有望實(shí)現(xiàn)約200億人民幣凈利潤。盡管2020年中國市場乘用車銷量下滑6.1%，但寶馬品牌在中國地區(qū)銷量保持強(qiáng)勢。根據(jù)乘聯(lián)會統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2020年華晨寶馬銷量達(dá)到60.68萬輛，同比增加11.2%。我們預(yù)計(jì)2021年國內(nèi)乘用車銷量增速將達(dá)到14%，豪華車消費(fèi)有望繼續(xù)走強(qiáng)。根據(jù)公司2018年發(fā)布的公告，寶馬X5車型將于2022年實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化，進(jìn)一步擴(kuò)充華晨寶馬產(chǎn)品矩陣，貢獻(xiàn)邊際增量。我們預(yù)計(jì)2022年寶馬品牌車型銷量超過80萬輛，華晨寶馬凈利潤達(dá)到200.9億人民幣。

　　出售華晨寶馬股權(quán)，賬面現(xiàn)金有望增厚。根據(jù)公司2018年發(fā)布的公告，寶馬集團(tuán)預(yù)計(jì)將在2022年以290億人民幣為對價(jià)購買華晨中國持有的華晨寶馬25%股權(quán)。交易完成后，寶馬集團(tuán)對華晨寶馬的股權(quán)占比將從50%提升至75%，華晨中國對華晨寶馬的持股比例下降至25%。同時(shí)，寶馬集團(tuán)承諾將合資公司的經(jīng)營期限延長至2040年，且雙方同意進(jìn)一步增加華晨寶馬汽車產(chǎn)能，引入X5型號及BEV型號車型的量產(chǎn)。我們認(rèn)為，華晨中國出售部分華晨寶馬股權(quán)，可以有效增厚公司賬面現(xiàn)金，補(bǔ)充公司日常經(jīng)營所需現(xiàn)金流，提高公司各項(xiàng)資本開支能力。

　　假設(shè)2022年華晨寶馬25%的股權(quán)順利交割，那么交易完成后華晨中國仍持有華晨寶馬25%股權(quán)，由此測算得到2022年投資收益50億人民幣，我們給予6.0倍P/E估值，對應(yīng)市值300億人民幣。中性條件下，我們假設(shè)公司對290億人民幣對價(jià)進(jìn)行一次性派息+預(yù)留30%現(xiàn)金用于日常經(jīng)營和其他車型開發(fā)投入，扣除稅金后預(yù)計(jì)可派息130億人民幣。

　　估值建議

　　我們暫時(shí)維持公司2020、2021年盈利預(yù)測，引入2022年盈利預(yù)測100.01億人民幣。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2020/2021年4.1倍/3.9倍市盈率。我們維持中性評級和8.4港元目標(biāo)價(jià)，對應(yīng)4.1倍2021年市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有15.7%的上行空間。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　寶馬銷售不及預(yù)期，華晨寶馬股權(quán)交易不及預(yù)期，特別派息落地不及預(yù)期。