若以中信證券截至2020年12月31日的總股本129.27億股為基數(shù)測算，此次配售股份數(shù)量將不超過19.39億股，其中，A股配股股數(shù)不超過15.97億股，H股配股股數(shù)不超過3.42億股。

　　配股本是上市公司根據(jù)發(fā)展需要的眾多融資行為的一種，近些年在重資本的金融業(yè)包括上市券商和銀行中逐漸成為一條主要的融資渠道。相比而言，由于此次中信證券配股募資數(shù)額巨大，配股預(yù)案一發(fā)布便在市場上引起了強(qiáng)烈反應(yīng)。

　　根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，2015年至今，配股超過百億元規(guī)模的僅有興業(yè)證券、招商證券兩家；而此次中信證券一次配股金額就超越兩家之和，并一舉刷新6年來券商行業(yè)配股募資金額的最大值。

　　流動性風(fēng)險預(yù)警之迫

　　根據(jù)公告，中信證券此次配股募集資金總額不超過280億元，結(jié)合公司配售股份19.39億股，預(yù)計公司配股發(fā)行價格在14.44元/股左右；截至2021年2月26日，中信證券A股股價為27.25元，H股股價為16.72港元，配股平均發(fā)行價格分別較A股、H股折價52.99%、13.64%，兩者折價率相差較大，預(yù)計實際配股發(fā)行價格折價率將平衡A股、H股市場相對保持一致。參考2020年各券商配股情況，中信證券配股比例為15%，相對較低；6家券商平均配股價比市價折價約為44%，預(yù)計中信證券配股折價率將維持在這6家券商配股折價率的平均水平左右。

　　總體來看，此次中信證券配股對公司ROE、、SBVPS及SEPS等指標(biāo)的攤薄影有限。根據(jù)光大證券的模型測算，中信證券2020年及2021年歸母凈利潤同比增速分別達(dá)到25.12%、11.50%。靜態(tài)測算來看，公司配股后2021年ROE將由9.03%降為9%；每股凈資產(chǎn)及每股收益攤薄至15.42元、1.18元(攤薄前分別為15.44元、1.32元)，對應(yīng)A股PB1.72倍，港股PB0.97倍。

　　假設(shè)2021年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及證券行業(yè)發(fā)展趨勢沒有出現(xiàn)重大變化，分別基于中信證券2021年歸母凈利潤同比增長10%、零增長、下降10%的假設(shè)條件對其基本每股收益進(jìn)行敏感性分析，考慮配股發(fā)行后，公司每股收益較發(fā)行前分別減少0.05元、0.04元、0.04元，對公司相關(guān)財務(wù)指標(biāo)影響甚微。

　　中信證券近年來資產(chǎn)擴(kuò)張迅速，尤其是衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛對資本消耗較大。截至2020年上半年末，公司流動性覆蓋率及凈穩(wěn)定資金率分別下降至135.33%、123.16%，已經(jīng)接近120%的預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)，配股后的一個直接作用就是將進(jìn)一步降低流動性風(fēng)險。

　　中信證券流動性覆蓋率及凈穩(wěn)定資金率均已降到近年來較低水平，公司完成配股發(fā)行后補(bǔ)充資本金將進(jìn)一步釋緩公司流動性風(fēng)險，且凈資產(chǎn)有望突破2000億元，所募集資金將主要用于發(fā)展公司資本中介業(yè)務(wù)。近年來，中信證券凈資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)提升，截至2020年三季度末，公司凈資產(chǎn)規(guī)模為1837.87億元，此次配股募集不超過280億元，發(fā)行完成后公司凈資產(chǎn)規(guī)模有望突破2000億元。

　　　　根據(jù)公告披露的內(nèi)容，此次中信證券配股募集資金擬全部用于發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)、增加對子公司的投入、加強(qiáng)信息系統(tǒng)建設(shè)以及補(bǔ)充其他營運資金；其中擬投入190億元用于發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)，占募集資金總額的67.9%。公司公告中所提的資本中介業(yè)務(wù)是公司利用自身資產(chǎn)負(fù)債表，通過產(chǎn)品設(shè)計滿足客戶投融資需求的一類業(yè)務(wù)，包括但不限于融資融券、股票質(zhì)押、收益互換、股權(quán)衍生品、大宗商品衍生品、做市交易、跨境交易等業(yè)務(wù)。中信證券資本中介業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭迅猛，未來資本中介業(yè)務(wù)有望持續(xù)為公司貢獻(xiàn)增量收入。

　　近年來，中信證券業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)逐漸得到優(yōu)化，投資及信用業(yè)務(wù)收入占比提升顯著；近兩年，中信證券股票質(zhì)押業(yè)務(wù)收入回落、衍生品名義本金規(guī)模大增，兩融業(yè)務(wù)收入及衍生品業(yè)務(wù)交易收入同比增長，推升投資業(yè)務(wù)及信用業(yè)務(wù)收入占比有較大的提升。

　　另一方面，受市場風(fēng)險影響，中信證券股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)回落，截至2020年三季度末，中信證券買入返售金融資產(chǎn)規(guī)模仍高達(dá)442.9億元，位列行業(yè)前列；兩融業(yè)務(wù)隨行就市，融出資金規(guī)模增長顯著，衍生金融工具名義本金不斷擴(kuò)張。整體來看，與資本中介業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)總額近兩年大幅增長。

　　　　值得一提的是，中信證券衍生品業(yè)務(wù)先發(fā)優(yōu)勢及規(guī)模優(yōu)勢突出，公司場外衍生品存續(xù)交易量持續(xù)排名行業(yè)首位，場外衍生品互換及期權(quán)市占率隨著市場規(guī)模的快速增長雖有所下滑，但市占率仍然較高。截至2020年11月末，中信證券場外衍生品互換及期權(quán)存續(xù)名義本金市占率分別為32.52%、16.65%。

　　憑借廣泛的客戶資源、豐富的產(chǎn)品線及完善的風(fēng)控體系，未來衍生品業(yè)務(wù)方面收益互換、股權(quán)衍生品等創(chuàng)新型資本中介業(yè)務(wù)將成為中信證券主要增量收入來源。證券公司持續(xù)增資擴(kuò)股，2020年共有19家證券公司進(jìn)行股權(quán)融資，合計募集資金達(dá)1533億元。2020年，隨著金融市場的開放和資本市場深化改革的推進(jìn)，證券行業(yè)競爭日趨激烈，行業(yè)馬太效應(yīng)漸強(qiáng)，資本實力突出的證券公司占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢；2020年共有19家券商通過首發(fā)、非公開定增、配股的方式進(jìn)行股權(quán)融資，合計募集資金達(dá)1533億元。所募資金主要為發(fā)展公司自營投資、資本中介業(yè)務(wù)。

　　作為行業(yè)龍頭綜合實力強(qiáng)勁，中信證券在資本市場深化改革的大環(huán)境下將更加受益。短期內(nèi)公司ROE、BVPS受配股影響承壓，但不改公司作為行業(yè)龍頭業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張的趨勢。此次配股若順利完成，中信證券資本實力將得到進(jìn)一步增強(qiáng)，業(yè)務(wù)發(fā)展不斷完善，競爭力持續(xù)提升，將繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)發(fā)展。

　　老股東的利益得失

　　當(dāng)然，上市公司配股融資除了發(fā)行人一方，還有投資者一方，從投資者的角度來看，拿出真金白銀還是需要好好計算一些利益得失的。

　　對于一家上市公司而言，融資的方式可以用配股、定增等方式。配股無關(guān)新股東的加入，只是向老股東伸手要錢，而定增就是向特定股東要錢。也就是說，配股是面向全體老股東再次發(fā)行股票籌資；而定增是向特定股東發(fā)行股票籌資，對象可以是新股東也可以是老股東。在上述兩種再融資方式下，發(fā)行股票的價格都會低于當(dāng)前股價，也就是打折發(fā)行新股。

　　但相比定增而言，配股有兩個優(yōu)點：一是面向全體老股東，涉及的投資者范圍比較廣，相對而言每個投資者的融資額度不是很大，尤其是小股東的資金壓力會小一些。第二就是老股東的股權(quán)一般不會稀釋，這也是老股東比較看重的一點。

　　當(dāng)然，面對突如其來的配股，老股東是有權(quán)放棄認(rèn)購配股的。不過，如果放棄配股的話，可能會遭受一些損失。因為配股的價格是打過折的，如果老股東放棄配股就會蒙受一定的損失。根據(jù)相關(guān)市場人士的測算：配股除權(quán)價=(除權(quán)登記日收盤價+配股價x配股比例)/(1+配股比例)。

　　以中信證券為例，當(dāng)前中信證券的股價是27.25元，如果配股價是12元，那么，配股除權(quán)價=(27.25+12x0.15)/(1+0.15)=25.26元，相比27.25元的股價，相當(dāng)于下跌7.3%。如果老股東棄配，自己白白蒙受7.3%的損失。如果老股東認(rèn)購配股，那么股價下跌到25.26元自己并不會受到什么損失。當(dāng)然，目前中信證券只是發(fā)布配股公告，還只是預(yù)案，還沒有開始具體執(zhí)行配股方案。不果，根據(jù)歷史經(jīng)驗判斷，通常情況下配股公告一發(fā)布，公司股價短期內(nèi)都會下跌，因為不愿配股的股東會選擇馬上拋售股票。

　　由此可見，配股本質(zhì)上是向全體老股東(包括機(jī)構(gòu)和個人)要錢，同時配股后股價面臨除權(quán)。盡管股票配或不配是投資者的權(quán)利，但因其配股發(fā)行后股價勢必要除權(quán)，擺在老股東面前只有兩條路可走，要么咬咬牙自掏腰包選擇配股，要么提前賣了股票。因為如果不參與配股，也不賣出，那短期內(nèi)等待老股東的只有資產(chǎn)的貶值。若投資者看重公司的長期價值，且公司未來表現(xiàn)良好，那眼前的損失或許還可以接受。

　　巨額配股緊隨大幅減值

　　1月23日，中信證券披露2020年度業(yè)績快報，初步核算，公司2020年營業(yè)收入為543.48億元，同比增長25.98%；歸母凈利潤為148.97億元，同比增長21.82%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為8.43%，同比增長0.67個百分點；基本每股收益1.16元/股，同比增長14.85%。

　　根據(jù)業(yè)績快報數(shù)據(jù)計算，中信證券2020年四季度營業(yè)收入預(yù)計為123.65億元，同比增長19.29%，環(huán)比下降18.92%；歸母凈利潤預(yù)計為22.36億元，同比增長31.03%，環(huán)比下降40.14%。四季度營收增速環(huán)比下降預(yù)計主要與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資本中介業(yè)務(wù)環(huán)比增速下降有關(guān)，根據(jù)交易所公布的股基交易額數(shù)據(jù)，第四季度股基交易額為52.06萬億元，比第三季度下降29.33%。

　　2020年，中信證券業(yè)績整體穩(wěn)健增長，主要是因為市場交投活躍及注冊制改革、再融資政策松綁等積極因素帶動公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資本中介業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)高增長。但2020年業(yè)績低于市場之前的預(yù)期，一是第四季度市場交投活躍度不及第三季度，二是與公司大額計提信用減值準(zhǔn)備有關(guān)。

　　從2020年三季報公布的計提的信用減值準(zhǔn)備來看，基于審慎評估風(fēng)險原則，中信證券累計計提各項信用減值準(zhǔn)備合計50.27億元，估計減少公司凈利潤37.72億元左右，占2020年前三季度凈利潤比重近30%。2020年四季度，國內(nèi)出現(xiàn)永煤等多起信用債違約事件，預(yù)計四季度公司繼續(xù)基于審慎原則相應(yīng)計提信用減值準(zhǔn)備，財信證券認(rèn)為，減值計提對中信證券2020年度業(yè)績造成較大的影響，但長遠(yuǎn)角度來看，如果減值計提充分，將為公司未來業(yè)績穩(wěn)定增長提供保障。不過，在大幅計提減值后即拋出巨額融資方案，中信證券對資本的渴望之情由此可見一斑。

　　相比2020年，預(yù)計2021年交投活躍度將略為降低，由此中信證券業(yè)績增長引擎將在投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)上。在投行業(yè)務(wù)方面，全面注冊制改革有望進(jìn)一步推進(jìn)，公司有望繼續(xù)實現(xiàn)投行業(yè)務(wù)高增長。目前，中信證券在投行領(lǐng)域仍處于行業(yè)領(lǐng)先地位，據(jù)統(tǒng)計，2020年，中信證券IPO承銷規(guī)模為451.15億元，排名行業(yè)第4，市場份額為9.55%(比2019年的17.89%有所下降)；再融資承銷規(guī)模為2839.79億元，排名行業(yè)第1，市場份額為23.13%(比2019年的18.16%有所上升)；債券承銷規(guī)模為1.3萬億元，排名行業(yè)第1，市場份額為12.93%(比2019年的13.36%微降)。依靠品牌及專業(yè)優(yōu)勢，中信證券投資銀行業(yè)務(wù)有望延續(xù)高增長。

　　根據(jù)公告的數(shù)據(jù)，2020年，華夏基金實現(xiàn)營業(yè)收入55.39億元，凈利潤15.98億元，華夏基金母公司管理資產(chǎn)規(guī)模1.46萬億元。在提高直接融資比重的趨勢下，權(quán)益類基金規(guī)模擴(kuò)張預(yù)計仍是行業(yè)趨勢，中信證券資管在擴(kuò)大主動管理規(guī)模導(dǎo)向、大集合公募化改造情況下，華夏公募基金規(guī)模有望繼續(xù)保持?jǐn)U張態(tài)勢，公募基金有望引領(lǐng)中信證券資管業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。

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