6月7日，國(guó)際信貸評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)確認(rèn)中國(guó)奧園的「ＢＢ」評(píng)級(jí)，展望從“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”，反映了惠譽(yù)對(duì)該公司綜合杠桿率可能維持在40%以上的看法，以及2020年底該公司綜合杠桿率從6月底的37.9%升至41.8%。

　　負(fù)面展望反映了惠譽(yù)的觀點(diǎn)，即奧園的綜合杠桿比例從 2020 年 6 月底的 37.9% 微升至 2020 年底的 41.8% 后，可能會(huì)在到 2024 年的預(yù)測(cè)期內(nèi)保持在 40% 以上，這是我們的負(fù)面評(píng)級(jí)觸發(fā)因素?；葑u(yù)是2021年底收回的隱含現(xiàn)金下降能否扭轉(zhuǎn)，2021年奧園能否減少對(duì)合營(yíng)企業(yè)和聯(lián)營(yíng)企業(yè)的擔(dān)保尚不確定。如果奧園2021年上述方面有所改善，展望可能恢復(fù)穩(wěn)定。

　　關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素

　　購(gòu)地杠桿率上升：奧園年內(nèi)斥資450億元購(gòu)地后，2020年底的綜合杠桿率超過40%的負(fù)評(píng)級(jí)觸發(fā)，高于預(yù)算的350億元，因?yàn)樗诘貎r(jià)較低的情況下看到了良好的機(jī)會(huì). 到 2020 年底，土地儲(chǔ)備壽命從 2020 年上半年的 2.3 年延長(zhǎng)至 2.8 年?；葑u(yù)認(rèn)為，奧園的土地儲(chǔ)備和 60 個(gè)城市更新項(xiàng)目 (URP) 將為其提供足夠的土地來維持其商業(yè)模式。以次優(yōu)價(jià)格收購(gòu)?fù)恋匾跃S持合約銷售不會(huì)有壓力。

　　較低的隱含現(xiàn)金收款：隱含現(xiàn)金收款（定義為客戶存款的變化加上年內(nèi)入賬收入的變化）從 2019 年的人民幣 740 億元降至 2020 年的人民幣 470 億元，盡管 2020 年的應(yīng)占合同銷售額穩(wěn)定為人民幣 980 億元。隱含現(xiàn)金收款僅為人民幣占本年度報(bào)告應(yīng)占銷售額的 48%。因處置子公司而損失75億元客戶存款。管理層表示，從合資企業(yè)和聯(lián)營(yíng)公司那里收取了 320 億元人民幣的現(xiàn)金。

　　這表明奧園 2020 年的大部分應(yīng)占合同銷售額來自合資企業(yè)和聯(lián)營(yíng)公司，因?yàn)?2020 年很大一部分土地是通過合資企業(yè)和聯(lián)營(yíng)公司獲得的。表外項(xiàng)目的高比例意味著許多項(xiàng)目的表現(xiàn)不佳在惠譽(yù)看來，這并未完全反映在公司的財(cái)務(wù)狀況中。

　　擔(dān)保增加：奧園的凈債務(wù)+擔(dān)保/調(diào)整后存貨（合并基礎(chǔ)）從2019年的45.7%躍升至59.2%。這是由于向合資企業(yè)提供的擔(dān)保從2019年的80億元人民幣增加到2020年的240億元人民幣，部分原因是由于部分子公司于年內(nèi)變更為合資企業(yè)。此外，奧園參與的合資項(xiàng)目數(shù)量從 2019 年的 10 個(gè)增加到 2020 年的 90 個(gè)。管理層預(yù)計(jì)擔(dān)保將下降，因?yàn)楣緦⑥D(zhuǎn)為按權(quán)益比例提供擔(dān)保而不是全額擔(dān)保。

　　少數(shù)股東：到 2020 年底，奧園的非控股權(quán)益 (NCI) 敞口進(jìn)一步上升至總股本的 66%。這在惠譽(yù)評(píng)級(jí)的中國(guó)開發(fā)商中居高不下，反映出奧園依賴少數(shù)股東（主要是開發(fā)商和 URP 基金單位持有人）的出資為其擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金。這降低了奧園對(duì)債務(wù)融資的需求，但也造成了現(xiàn)金流失的可能性。高 NCI 敞口也降低了奧園的財(cái)務(wù)靈活性，因?yàn)?NCI 較低的房屋建筑商可以出售項(xiàng)目中的股份以降低杠桿率。

　　公司約 20% 的 NCI 歸屬于奧園設(shè)立的私募基金，用于為 2018 年之前開始的 URP 籌集資金?；葑u(yù)不將其視為債務(wù)，因?yàn)榇嬖谔潛p分擔(dān)條款且沒有固定的投資回報(bào). 隨著 URP 的到期，收購(gòu)少數(shù)投資者可能會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金流出，但我們認(rèn)為該金額將低于在公開市場(chǎng)上收購(gòu)?fù)恋貎?chǔ)備的成本。

　　規(guī)模更大：奧園是同業(yè)中增長(zhǎng)最快的公司之一，2016-2020 年應(yīng)占合約銷售額的復(fù)合年增長(zhǎng)率為 44%。2020年收入增長(zhǎng)34%。截至2020年底，奧園在國(guó)內(nèi)外95個(gè)城市擁有370個(gè)項(xiàng)目。過去幾年，它改善了土地儲(chǔ)備的地域多元化，并減少了對(duì)低線城市的依賴。華南是其最大的市場(chǎng)，2020 年占總建筑面積 (GFA) 的 35%，而 2019 年為 42%。

　　更具波動(dòng)性的終端市場(chǎng)：由于與“BB”同行相比，奧園對(duì)低線城市和商業(yè)地產(chǎn)的敞口更高，因此更容易面臨行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)物業(yè)的銷售率低于住宅物業(yè)，更容易受到經(jīng)濟(jì)周期的影響，這使得奧園比只銷售住宅項(xiàng)目的同行面臨更大的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。綜合開發(fā)項(xiàng)目的商業(yè)地產(chǎn)占奧園2020年合同銷售額的13%。惠譽(yù)預(yù)計(jì)短期內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將保持穩(wěn)定，2021年商業(yè)產(chǎn)品占可銷售資源的20%。

　　推導(dǎo)總結(jié)

　　奧園的合約銷售額高于“BB-”同業(yè)的500億至700億元人民幣（按歸屬地計(jì)算），包括中原地產(chǎn)（BB-/穩(wěn)定）、時(shí)代中國(guó)控股有限公司（BB-/穩(wěn)定）和合景泰富集團(tuán)控股有限公司（BB-/穩(wěn)定）。與三大同業(yè)相比，奧園的土地儲(chǔ)備在地域上更加多元化，規(guī)模也更大，后者更具有區(qū)域性，在不到 50 個(gè)城市開展業(yè)務(wù)。奧園的應(yīng)占合同銷售規(guī)模和收入規(guī)模與“BB”級(jí)同行，如CIFI Holdings (Group) Co. Ltd. (BB/Stable) 和Logan Group Company Limited (BB/Stable) 相當(dāng)。

　　奧園 2020 年綜合杠桿率為 41.8%，略高于時(shí)代的 39%，但奧園的土地儲(chǔ)備壽命為 2.8 年，而時(shí)代為 2.5 年。奧園的盈利能力高于中建集團(tuán)控股有限公司（BB-/穩(wěn)定），但奧園的杠桿率高出約 1 個(gè)百分點(diǎn)。

　　奧園瑞盛房地產(chǎn)開發(fā)有限公司 (BB-/Stable) 有相似的尺度。旭陽的土地儲(chǔ)備較為集中，60%左右的土地儲(chǔ)備在北京和渤海地區(qū)，比其他地區(qū)受到更嚴(yán)格的審查。相比之下，奧園35%的土地儲(chǔ)備位于華南地區(qū)，經(jīng)濟(jì)前景更為廣闊。他們都專注于低線城市，這反映在它們相似的平均售價(jià)約為每平方米人民幣 11,000 元，但奧園的土地儲(chǔ)備更加多樣化，因?yàn)榕c瑞盛的 79 個(gè)城市相比，奧園的土地儲(chǔ)備覆蓋 95 個(gè)城市。瑞盛的土地儲(chǔ)備壽命較短（ 2.3 年）比奧園截至 2020 年底的 2.8 年。