2020年，在醫(yī)美板塊的空前熱度下，港股前腳剛剛迎來隱形正畸龍頭時代天使，后腳雍禾醫(yī)療又緊緊跟上，遞交招股書沖刺“植發(fā)第一股”。

　　雍禾醫(yī)療的創(chuàng)始人年僅35歲、僅有初中學(xué)歷，在他的帶領(lǐng)下，公司2020年營收已超過16億元，毛利率超70%，開出了50余家門店——這種強烈的反差，瞬間引爆了人們的眼球。

　　植發(fā)真的這么賺錢？它是一門好生意嗎？

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　　初中畢業(yè)生的“植發(fā)帝國”

　　2005年，一位年輕人在北京雍和家園一間三居室的陽臺上，發(fā)現(xiàn)了自己的財富密碼。他就是雍禾醫(yī)療的創(chuàng)始人、董事長、首席執(zhí)行官——張玉。

　　彼時，他還不到20歲，從安徽泗縣大莊初中畢業(yè)后跑去當(dāng)兵，退伍后又跑來北京，在楚蓉福運醫(yī)美診所跑廣告業(yè)務(wù)。

　　身處醫(yī)美行業(yè)，張玉很快就看出來這里隱藏著的巨大需求，以及高額利潤。于是，他選準(zhǔn)植發(fā)這個細分賽道，在各個脫發(fā)患者出沒的論壇、貼吧、社區(qū)貼出廣告，聘請兼職醫(yī)生，在一間陽臺上，風(fēng)風(fēng)火火為上門咨詢的脫發(fā)患者做起了手術(shù)，這是雍禾醫(yī)療最初的雛形。

　　漸漸做出口碑后，2006-2007年，張玉從醫(yī)美診所辭職，憑借著在老家的8萬元貸款，將自己的植發(fā)生意搬進了一家整形醫(yī)院，不僅治療室、咨詢室齊備，還特意聘請了全職醫(yī)生。

　　當(dāng)時，國內(nèi)傳統(tǒng)的植發(fā)技術(shù)名叫FUT，醫(yī)生需要切取頭皮瓣，提取毛囊，再用針縫合傷口，所以手術(shù)后會留下一條線形的細小疤痕，手術(shù)過程也比較痛苦。

　　而在國外，已經(jīng)有了更先進的FUE微創(chuàng)技術(shù)，采用儀器，借助特殊的微孔，將毛囊從后腦勺取出，然后植入脫發(fā)區(qū)域，全程無需開刀。2008年，張玉親自飛到美國，花10萬元買回了兩臺FUE儀器，然后讓團隊按照說明書、教學(xué)視頻，結(jié)合以往經(jīng)驗一點一點調(diào)配。

　　FUE技術(shù)取得了不錯的回報，雍禾醫(yī)療自此開始擴張，先后進入上海、成都、武漢等城市，并于2011年正式獲批了第一家門診部。如今，雍禾醫(yī)療共擁有51家醫(yī)療機構(gòu)，遍布中國50個城市。

　　2017年，雍禾醫(yī)療獲得資本青睞，與中信產(chǎn)業(yè)基金簽約成為戰(zhàn)略合作伙伴，獲得3億元投資。隨后并購史云遜健發(fā)，拓展養(yǎng)發(fā)固發(fā)業(yè)務(wù)，延伸產(chǎn)業(yè)鏈。

　　如今，雍禾醫(yī)療謀求在二級市場融資上市。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2020年，在中國植發(fā)市場中，雍禾醫(yī)療占據(jù)11%的市場份額，植發(fā)收入、患者數(shù)、網(wǎng)內(nèi)醫(yī)療機構(gòu)數(shù)及醫(yī)師人數(shù)均排名第一。

　　目前，張玉、Yonghe Hair Service、CYH為雍禾醫(yī)療的共同控股股東，后兩者背后分別是中信產(chǎn)業(yè)基金和中信證券(600030,股吧)國際。最終，張玉通過ZY Investment、予諾科技持有公司發(fā)行前42.66%的股份；中信證券合計持有發(fā)行前43.18%的股份。

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　　客單價超2.7萬元

　　植發(fā)究竟有多賺錢？

　　具體來看雍禾醫(yī)療的財務(wù)數(shù)據(jù)，招股說明書顯示，2018年，雍禾醫(yī)療營收為9.34億元；2019年，達到12.24億元，同比增長31%；2020年，達到16.38億元，同比增長33%以上。

　　雍禾醫(yī)療的業(yè)務(wù)主要包括兩大塊，一是植發(fā)，二是醫(yī)療養(yǎng)固，為客戶解決脫發(fā)、發(fā)質(zhì)細軟、頭皮搔癢及頭皮出油等問題。目前來看，植發(fā)業(yè)務(wù)占據(jù)營收大頭，但是醫(yī)療養(yǎng)固業(yè)務(wù)營收占比在高速提升。

　　2019年，雍禾醫(yī)療的植發(fā)營收為11.98億元，醫(yī)療養(yǎng)固營收為1500萬元，僅占總收入的1.2%。但在2020年，植發(fā)營收為14.13億元，其中醫(yī)療養(yǎng)固營收已經(jīng)達到了2.13億元，總收入占比提高到了13%。

　　植發(fā)與醫(yī)療養(yǎng)固業(yè)務(wù)加起來，就構(gòu)成了整個毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2020年，中國毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場中，植發(fā)占據(jù)72.8%的份額，醫(yī)療養(yǎng)固占據(jù)27.2%。

　　中國脫發(fā)的市場規(guī)模究竟有多大？國家衛(wèi)健委調(diào)查顯示，2020年，中國脫發(fā)人口超過2.5億人，其中男性1.64億人，女性0.89億人。

　　但值得注意的是，這僅意味著植發(fā)具有巨大的潛在市場，但龐大的人群能否真正轉(zhuǎn)換成有效需求，還需要時間觀察。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2020年，中國的植發(fā)手術(shù)僅有51.6萬例，滲透率僅為0.21%，市場規(guī)模為134億元。

　　據(jù)其預(yù)測，隨著植發(fā)可負擔(dān)性越來越高、毛發(fā)問題越來越普及。2025年，中國植發(fā)服務(wù)市場規(guī)模將達到378億元，復(fù)合年增長率23%；2030年，市場規(guī)模將進一步增長至756億元，自2025年起的復(fù)合年增長率為14.9%。

　　而從招股說明書來看，對于雍禾醫(yī)療來說，植發(fā)的利潤相當(dāng)可觀。2018-2020年，雍禾醫(yī)療毛利率分別高達75.1%、72.6%、74.6%。這遠遠超過當(dāng)前資本市場炙手可熱的醫(yī)療服務(wù)白馬股，比如愛爾眼科(300015,股吧)（46%-51%）、通策醫(yī)療(600763,股吧)（41%-46%）的毛利率。

　　這得益于植發(fā)高企的客單價。雍禾醫(yī)療的植發(fā)服務(wù)分為普通、優(yōu)質(zhì)、貴賓三檔，優(yōu)質(zhì)級服務(wù)由院長、主任、副主任醫(yī)師提供升級及定制化手術(shù)，貴賓級服務(wù)由業(yè)內(nèi)知名專家進行個性化手術(shù)。普通級服務(wù)收費2-3萬元，優(yōu)質(zhì)級服務(wù)收費3-5萬元，貴賓級服務(wù)收費超10萬元。

　　招股說明書顯示，2018-2020年，分別有3.52萬、4.31萬、5.07萬患者在雍禾醫(yī)療接受了植發(fā)手術(shù)，每名患者平均花費分別為2.61萬元、2.78萬元以及2.79萬元。在2020年，95%以上的患者選擇了普通級服務(wù)，3.6%的患者選擇優(yōu)質(zhì)級服務(wù)，0.5%的患者選擇貴賓級服務(wù)。

　　不過，在這塊市場中，雍禾醫(yī)療也并非唯一的玩家。實際上，國內(nèi)提供植發(fā)服務(wù)的醫(yī)療機構(gòu)非常廣泛，包括雍禾醫(yī)療在內(nèi)的民營連鎖植發(fā)機構(gòu)僅占據(jù)23.9%的市場份額，其余被公立醫(yī)院植發(fā)科（14.8%）、醫(yī)美機構(gòu)植發(fā)科（15.7%）、民營非連鎖植發(fā)機構(gòu)（45.6%）瓜分，由于技術(shù)大同小異，行業(yè)內(nèi)存在一定的同質(zhì)化競爭。

　　同質(zhì)化競爭激烈，要想脫穎而出，獲得客源，雍禾醫(yī)療在廣告上砸錢必不可少。這也是雍禾醫(yī)療凈利率與毛利率相差較大的原因。

　　招股說明書顯示，雍禾醫(yī)療在2018-2020年，營收分別達到9.34億元、12.24億元、16.38億元的情況下，凈利潤僅有5350萬元、3560萬元和1.63億元，凈利率分別為5.7%、2.9%和10%。

　　雍禾醫(yī)療將近一半的收入都投向了銷售。2018-2020年，雍禾醫(yī)療的銷售費用分別為4.64億元、6.5億元、7.8億元，銷售費用占比分別為49.6%、53.1%、47.6%。相比之下，雍禾醫(yī)療的研發(fā)費用則少得可憐，2018-2020年，研發(fā)費用分別為780萬元、890萬元、1180萬元，研發(fā)費用率均不到1%。

　　高企的銷售費用幾乎都砸在了廣告上。2020年，其前五大供應(yīng)商都是廣告服務(wù)提供商，投的廣告一方面包括地鐵站、寫字樓、商場的線下展示廣告，與騰訊、今日頭條合作的線上展示廣告。另一方面，也包括與百度、微博、B站等平臺合作的個性化廣告，按照用戶的點擊量支付費用。銷售人員還會走進大型企業(yè)舉辦活動，分享毛發(fā)養(yǎng)護的知識來獲客。

　　將近一半收入投向銷售，雍禾醫(yī)療并非個例，而是中游的醫(yī)美機構(gòu)們共同面臨的困境。聯(lián)合麗格醫(yī)療美容集團董事長李濱在《為什么中國醫(yī)美機構(gòu)對供應(yīng)商的議價能力這么差？》一文中憤然指出：“從業(yè)人員在一盤散沙的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)里，伴隨著行業(yè)認(rèn)知度的參差不齊，在應(yīng)對供應(yīng)商和消費者時，毫無規(guī)模優(yōu)勢，更缺少議價能力。面對同樣認(rèn)知粗淺的消費群體，醫(yī)美機構(gòu)只有不停地降價；面對上游供應(yīng)商，無論是設(shè)備、產(chǎn)品還是媒體資源，只能任人宰割?！?/p>

　　關(guān)于平臺方對醫(yī)美機構(gòu)的收割，李濱甚至拿當(dāng)年百度與莆田系“為錢反目”舉例：“莆系醫(yī)療占據(jù)了中國民營醫(yī)院的70%以上市場份額……本來莆系醫(yī)療是最有條件克服分散化，聯(lián)合起來與上游議價的，與百度的激烈碰撞就是一次爭奪議價權(quán)的嘗試，然而最終還是因為內(nèi)部的不團結(jié)而失敗了?！?

　　同時，由于現(xiàn)今醫(yī)美機構(gòu)成長路徑與當(dāng)年莆田系的相似性，這些銷售與推廣亦伴隨著風(fēng)險。據(jù)招股說明書披露，雍禾醫(yī)療在2018-2020年間，發(fā)生多起因未遵守《廣告法》《醫(yī)療廣告管理辦法》的不合規(guī)事件，并被相關(guān)部門罰款。2018年就涉及7起，支付罰款總共280萬元。

　　另據(jù)相關(guān)媒體報道，雍禾醫(yī)療旗下北京雍禾美度門診部因變造醫(yī)療廣告審查批準(zhǔn)文件，在上海地鐵1號線、2號線、4號線車廂發(fā)布未經(jīng)審查批準(zhǔn)的廣告內(nèi)容，被責(zé)令停止發(fā)布違法廣告，處罰款176.7萬元，并被國家市場監(jiān)督管理總局列入2018年第四批典型虛假違法廣告案件。

　　此外，在黑貓投訴平臺上，雍禾醫(yī)療涉及25個投訴，消費者稱存在強制消費、夸大宣傳、手術(shù)不及預(yù)期、退款難等種種問題。

　　招股說明書顯示，雍禾醫(yī)療在2018-2020年間，收到的客戶負面反饋集中在治療效果及服務(wù)方面，近三年退款率分別為0.33%、0.34%、0.38%。

　　中信證券研報顯示，盡管中國已成為全球第二大醫(yī)美市場，但中國每百萬人擁有的整形醫(yī)師的數(shù)量僅2.1人，遠低于美國的20.8人、日本的21.4人及韓國的50.2人。

　　據(jù)艾瑞咨詢推算，中國醫(yī)師數(shù)量在多點執(zhí)業(yè)情況下仍需達到10萬人，目前從業(yè)醫(yī)生數(shù)量僅3.9萬人。醫(yī)師資源稀缺且短期內(nèi)難以解決。

　　由于中國的教育體系中并沒有專門的醫(yī)美專業(yè)，因此從業(yè)醫(yī)生主要來自皮膚科、整形科、 口腔科、中醫(yī)科等科室，每年招生名額十分有限。根據(jù)《醫(yī)療美容服務(wù)管理辦法》規(guī)定， 培養(yǎng)一個整形美容外科醫(yī)生至少需要 12 年以上的時間。

　　并且，在醫(yī)美行業(yè)中，實際上很多醫(yī)生并不愿意做植發(fā)手術(shù)。因為高強度的工作與所獲得的薪酬并不成正比。與單臺近視手術(shù)僅需10分鐘以內(nèi)的眼科不同，植發(fā)手術(shù)往往耗時長，需要4-8小時，這意味著，每名醫(yī)生日手術(shù)量或只有1-2臺。而曾有醫(yī)美機構(gòu)的植發(fā)醫(yī)生向節(jié)點財經(jīng)透露，像磨骨、做雙眼皮、注射玻尿酸這些醫(yī)美項目，手術(shù)也就花費1個小時，醫(yī)生的薪酬卻比植發(fā)高出一倍。

　　這就導(dǎo)致了很多持證的醫(yī)生不愿意做植發(fā)手術(shù)，無證上崗、非法行醫(yī)的行為頻頻出現(xiàn)。一度有媒體曝光植發(fā)培訓(xùn)行業(yè)“三天速成”“拿活人練手”的亂象，練習(xí)兩小時就讓學(xué)員拿患者“實操植發(fā)”，就連授課醫(yī)生都屬于半路出家，沒有相應(yīng)的執(zhí)業(yè)資格。

　　招股說明書顯示，2020年，雍禾醫(yī)療共有189名注冊醫(yī)生，48家網(wǎng)內(nèi)醫(yī)療機構(gòu)，平均每家機構(gòu)擁有約4名醫(yī)生。因此，未來是否能吸引到足夠多的醫(yī)生加入，或成雍禾醫(yī)療快速擴張，實現(xiàn)規(guī)?；瘡?fù)制的的關(guān)鍵因素之一。而人才短缺的環(huán)境下，也將進一步推高醫(yī)生薪酬，壓縮雍禾植發(fā)的利潤空間。

　　總結(jié)來看，植發(fā)這一賽道具有巨大的潛在市場，且客單價高，利潤可觀，行業(yè)處于野蠻生長的初期。雍禾醫(yī)療作為頭部玩家，憑借門店的迅速擴張以及早期的積累獲得了一定的先發(fā)優(yōu)勢。

　　但是，公司一是需要投入高昂的成本來進行市場教育并獲客；二是當(dāng)下植發(fā)賽道四大業(yè)態(tài)并存，競爭激烈；三是要面對醫(yī)美行業(yè)強監(jiān)管、執(zhí)業(yè)醫(yī)師數(shù)量短缺的現(xiàn)狀。所以，雍禾醫(yī)療未來如何還需長期觀察。

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