鳳凰網(wǎng)港股|天風(fēng)證券發(fā)研報(bào)指，該行首予敏華控股(01999)買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)23.91港元。理由如下：

　　自1992年成立以來,敏華控股長期深耕功能沙發(fā)領(lǐng)域,致力于為消費(fèi)者提供高性價(jià)比的產(chǎn)品.通過內(nèi)生發(fā)展及產(chǎn)業(yè)鏈垂直并購,公司擁有了功能沙發(fā)核心零部件自研生產(chǎn)的能力,已成為全球最大的智能鐵架生產(chǎn)商及銷量領(lǐng)先的功能沙發(fā)企業(yè)。目前公司已將業(yè)務(wù)拓展至床具,布藝沙發(fā)等領(lǐng)域,形成了覆蓋不同消費(fèi)群體的品牌和產(chǎn)品矩陣。

　　公司營收規(guī)模穩(wěn)步增長,營業(yè)收入由FY2016的73.28億港元提升至FY2021的164.34億港元,CAGR為17.5%。其中,中國市場快速增長,收入由FY16的24.54億港元提升至FY21的102.14億港元,CAGR為33.0%,占收入比由33.5%提升至62.2%；海外市場整體規(guī)模保持穩(wěn)定,FY21收入達(dá)62.20億港元,FY16-21期間CAGR為5.0%.分產(chǎn)品看,沙發(fā)及配套產(chǎn)品FY21收入117.24億港元,同比增長43.76%,貢獻(xiàn)逾七成收入；床具及智能家居等其他產(chǎn)品FY21收入37.08億港元,同比增長51.16%,收入占比由FY16的6.07%提升至FY21的22.56%。

　　2019年中國功能沙發(fā)市場滲透率為4.4%,預(yù)計(jì)2023年將達(dá)到8.3%,與美國功能沙發(fā)市場2019年47.8%的滲透率相比,中國市場尚處開拓期,具備擴(kuò)容基礎(chǔ)：1)從行業(yè)供給側(cè)來看：軟體家居公司紛紛布局功能沙發(fā)細(xì)分賽道,市場參與者的增加將提升整體行業(yè)滲透率；2)從消費(fèi)者需求來看：隨著居民居住消費(fèi)逐年提升,消費(fèi)升級(jí)以及生活習(xí)慣的改變將推升功能沙發(fā)的需求。中國功能沙發(fā)市場集中度高,2019年品牌CR5達(dá)69.3%,敏華控股以50.1%的市占率占據(jù)絕對(duì)龍頭地位。在行業(yè)整體擴(kuò)容背景下,龍頭企業(yè)已經(jīng)確立的渠道和品牌優(yōu)勢將進(jìn)一步強(qiáng)化：1)渠道：龍頭企業(yè)有實(shí)力進(jìn)行線上線下全渠道布局,全方位觸達(dá)終端用戶；2)產(chǎn)品：龍頭企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢,利于其推出高性價(jià)產(chǎn)品,進(jìn)一步提升市場占有率。

　　公司成立銳邁科技,并先后收購江蘇鈺龍和雄石,成為全球最大的功能鐵架生產(chǎn)商。2019年起引入WMS和MES等智能制造系統(tǒng),推動(dòng)生產(chǎn)及供應(yīng)鏈管理優(yōu)化。前瞻性地進(jìn)行全球化產(chǎn)能布局,目前擁有7個(gè)國內(nèi)工廠(含1個(gè)在建)和6個(gè)海外工廠,越南工廠生產(chǎn)效率不斷提升,供應(yīng)鏈高效穩(wěn)定為渠道拓展提供有力支持。

　　公司通過自研和收購?fù)晟粕嘲l(fā)產(chǎn)品矩陣,深耕沙發(fā)優(yōu)勢領(lǐng)域,同時(shí)橫向拓展產(chǎn)品品類,床具業(yè)務(wù)高速增長,收入由FY16的1.68億港元提升至FY21的22.18億港元,期間CAGR達(dá)67.5%。核心零部件的自研,自產(chǎn),自足,使公司能夠及時(shí)根據(jù)市場反饋調(diào)整產(chǎn)品設(shè)計(jì),提供高性價(jià)比產(chǎn)品。

　　公司全力開拓線下門店,FY21門店數(shù)為4122家,凈增1125家,同時(shí)公司持續(xù)賦能門店,提升經(jīng)銷商盈利能力,單店提貨額超過同業(yè)。線上多平臺(tái)營銷,增強(qiáng)品牌曝光度和影響力,實(shí)現(xiàn)線上線下相互引流,協(xié)同發(fā)展。

　　天風(fēng)采用可比估值,選取歐派家居(603833,股吧),顧家家居(603816,股吧)作為可比公司,可比公司21/22/23年平均PE分別為34X/28X/24X。公司為國內(nèi)軟體家居龍頭,供應(yīng)鏈優(yōu)勢突出,多品類拓展打開線下開店空間,看好公司長期穩(wěn)健發(fā)展,預(yù)計(jì)公司21/22年歸母凈利潤為24.69/31.56億港元,同比+28.3%/27.8%,對(duì)應(yīng)PE分別為30/24。給予公司22年30倍,目標(biāo)市值947億港元。