東興證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持敏華控股（01999）“推薦”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2021-23年歸母凈利潤為23.54/30/37.71億港元，EPS分別為0.58/0.72/0.9港元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為22.87/18.3/14.71倍。

　　事件：公司FY2022上半財(cái)年（截至9.30）營收103.6億港元，同比增50.8%；歸母凈利潤為9.9億港元，同比增31.9%。上半財(cái)年毛利率36.2%，同比增1.2pct；凈利率9.7%，同比減1.6pct。

　　東興證券主要觀點(diǎn)如下：

　　功能沙發(fā)優(yōu)勢明顯，國內(nèi)業(yè)務(wù)增長強(qiáng)勁。公司上半財(cái)年內(nèi)銷收入64.0億港元，同比增52.6%，占比達(dá)61.8%。

　　1）沙發(fā)地位穩(wěn)固，帶動(dòng)床墊高增。沙發(fā)/床墊/鐵架分別實(shí)現(xiàn)收入43.3/14.7/6.0億港元，同比增47.7%/+68.2%/+54.9%。沙發(fā)為公司核心品類，其收入按量價(jià)拆分看銷量增長24%，價(jià)格增長19%，其中價(jià)格增長主要源于為應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格上漲而進(jìn)行的提價(jià)，銷量仍是收入主要?jiǎng)恿?。公司全面掌握并?qiáng)化功能沙發(fā)生產(chǎn)技術(shù)，是全球最大功能沙發(fā)生產(chǎn)商，產(chǎn)品力突出且規(guī)模優(yōu)勢強(qiáng)。當(dāng)前功能沙發(fā)國內(nèi)滲透率約10%，僅為美國五分之一。公司沙發(fā)和其配件鐵架將持續(xù)保持快速增長。公司利用功能沙發(fā)品牌力，以套餐、聯(lián)合營銷等方式，拉動(dòng)床墊的銷售。床墊行業(yè)當(dāng)前快速增長，集中度仍為低位，公司有望成功將品牌力延伸到床墊品類，保持高于行業(yè)的快速成長。

　　2）線下渠道拓展迅猛，打開增長空間。剔除鐵架后，線下/線上分別實(shí)現(xiàn)收入46.3/11.6億港元，同比增60.7%/+26.6%。軟體家居現(xiàn)場體驗(yàn)性強(qiáng)，線下仍然是公司重點(diǎn)發(fā)展方向。公司上半財(cái)年凈開1247家店鋪（其中沙發(fā)738家，床墊509家），門店數(shù)較期初增加30%，拓店速度進(jìn)一步加快，主要由于公司把握疫情后賣場空位較多的機(jī)會(huì)，迅速開拓下線市場。同時(shí)公司通過精細(xì)化管理，在快速開店期仍能實(shí)現(xiàn)同店增長。該行認(rèn)為下線市場是功能沙發(fā)滲透率提升和床墊行業(yè)增長的動(dòng)力，門店的開拓為公司打開增長空間，收入和利潤有望隨店效增長而持續(xù)提升。

　　3）后備產(chǎn)能充足，全國布局助力渠道開拓。公司在西安基地投建后，又?jǐn)M在武漢新建生產(chǎn)基地，以強(qiáng)化華中及華東地區(qū)的供給。兩大基地將為公司未來增長提供充足的產(chǎn)能。兩個(gè)基地投產(chǎn)后，公司的六大生產(chǎn)基地將能覆蓋全國東南西北中各區(qū)域，有效降低運(yùn)輸費(fèi)用并提高配送效率，助力渠道的順利開拓。

　　外銷根基穩(wěn)固持續(xù)開拓，未來有望保持增長。

　　海外市場中，公司在北美實(shí)現(xiàn)收入25.6億港元，同比增60.5%（較FY2020H1累計(jì)+57.6%）；在歐洲及其他市場實(shí)現(xiàn)收入6.57億港元，同比增84.91%（較FY2020H1累計(jì)+52%），在運(yùn)力緊張及越南疫情等多重不利因素下，外銷業(yè)務(wù)迅速恢復(fù)增長。此外HOME集團(tuán)業(yè)務(wù)收入4.65億港元，同比增39.5%。

　　北美是公司海外主要市場，公司已獲取較大的功能沙發(fā)份額并與大客戶建立穩(wěn)定的合作，未來將擴(kuò)大品類布局并逐步推動(dòng)高端自主品牌發(fā)展。當(dāng)前越南工廠產(chǎn)能已能覆蓋美國市場，零部件基本實(shí)現(xiàn)本地化生產(chǎn)，助力公司在中美高關(guān)稅下仍保持生產(chǎn)端較低成本。

　　盈利能力短期承壓，未來有望持續(xù)增長。

　　公司上半財(cái)年毛利率36.2%，同比增1.2pct，其中中國市場35.7%，同比減1.1pct；北美市場41.1%，同比增9.1pct。公司通過提價(jià)對(duì)沖原材料價(jià)格的上漲，北美市場疊加自主品牌占比明顯提高，毛利率實(shí)現(xiàn)大幅上升。公司的凈利率下滑1.6pct至9.7%，主要由于海運(yùn)費(fèi)提高3pct。公司國內(nèi)費(fèi)用率因投放效率提高，實(shí)際下降0.6pct。

　　短期來看，原材料與海運(yùn)價(jià)格已成跌勢，有望繼續(xù)下跌；公司在之后的財(cái)報(bào)季將能更好地享受提價(jià)效果。公司未來開店速度將有所回落，將帶來開店費(fèi)用的持續(xù)下降。因此該行認(rèn)為公司短期利潤率回升確定性高，長期有望持續(xù)增長。

　　投資建議：公司的功能沙發(fā)品類產(chǎn)品力突出，在國內(nèi)市場已建立起強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢，該行認(rèn)為公司能夠借助優(yōu)勢，充分受益于功能沙發(fā)和床墊兩大高潛品類的發(fā)展，持續(xù)保持快速的發(fā)展。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情超預(yù)期，原材料價(jià)格上漲超預(yù)期。

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