6月24日，康寧醫(yī)院用一紙公告官宣打響“回A”沖鋒戰(zhàn)，市場聞訊后一陣悸動，在隨后兩日分別用6.79%和4.77%的漲幅為之助興，將康寧醫(yī)院股價推至幾乎是上市以來最高的52.75港元。

　　值得一提的是，這已經(jīng)是康寧為了登上A股進行的第三次嘗試，一系列努力能否帶來滿意答案？

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　　“三顧A股”

　　此次有望成行？

　　與回A聲明一同發(fā)布的，還有股權激勵計劃修訂公告和出售附屬公司股權公告。

　　企業(yè)現(xiàn)行股權激勵計劃關于公司回購義務的條款不滿足A股上市所必須的股本確定性要求，為此康寧醫(yī)院不惜出臺了包括提前解鎖、取消業(yè)績考核條件、延長鎖定期安排等一系列措施，寧愿增加自身成本也要依據(jù)A股要求“量體裁衣”。

　　同時醫(yī)院董事及主要股東以自掏腰包的方式，從自家錢袋里拿出5500萬元，受讓了康寧醫(yī)院持有溫州國大投資有限公司全部股權，再一次積極順應A股要求，將康寧體系與房地產(chǎn)業(yè)務之間的聯(lián)系一次性買斷。

　　一份聲明，兩項舉措，拉開了康寧第三次嘗試的序幕，相信此次雷厲風行手段的背后，定是吸取了之前積累下來的經(jīng)驗教訓。

　　第一次嘗試始于2016年中旬，當年5月末，公司發(fā)布《擬議A股發(fā)售的自愿性公告》，之后僅用了短短三個月時間便組成了全套的A股售股計劃。彼時的康寧醫(yī)院計劃在上交所上市，擬以不超過811.55萬股的發(fā)行量籌資1.93億，用于下屬醫(yī)院的搬遷擴建和培訓研究中心建設項目。

　　當年12月末，康寧已將申請材料提交證監(jiān)會受理，各步驟穩(wěn)穩(wěn)行進，但令人意想不到的是到了2017年4月，公司A股發(fā)售的法律顧問北京市天元律師事務所中途主動申請“下船”，首次闖關不得不暫時擱淺。

　　后來康寧在與法律顧問合作的過程中幾經(jīng)變動，終在2018年1月份宣布未能通過申發(fā)委批準申請的消息。

　　圖片來源：康寧醫(yī)院公告

　　內(nèi)部管理混亂是康寧折戟A股的原因所在，從發(fā)審委問詢中可以發(fā)現(xiàn)康寧竟同時犯下上市公司的諸多大忌。當時的康寧醫(yī)院存在未將管理醫(yī)院納入合并范圍，卻向其提供資金、收取管理服務費的情況；在與關聯(lián)方的業(yè)務往來中則流露出將自家成本費用對外轉(zhuǎn)移的跡象；不僅如此，工業(yè)物業(yè)轉(zhuǎn)為醫(yī)療用途的合法性也受到監(jiān)管機構(gòu)質(zhì)疑。三處不同性質(zhì)的問題與天元律所主動離去的事實聯(lián)系在一起，讓人不能不產(chǎn)生某些疑慮。

　　兩年過后，當證監(jiān)會于去年十月發(fā)布“溫州康寧醫(yī)院股份有限公司輔導備案公示文件”后，康寧聘請國泰君安證券作為上市輔導機構(gòu)的消息正式公開，三顧“A”股勢在必行。

　　有意思的是與前兩次天火燎原般的激進風格不同，康寧人走上低調(diào)路線，即便證監(jiān)會已經(jīng)發(fā)布了白紙黑字的公示文件，但企業(yè)在面對外界關于登A打算的問題時仍以“無明確計劃”作為回應。

　　直到前述的三文齊發(fā)，整頓好內(nèi)務的康寧才以一個全新姿態(tài)向外界宣布：“A股，我們又來了。”

　　一個讓人難以想通的問題是，康寧作為一個從無到有的民營醫(yī)院，2015年登上H股市場已然具有里程碑般的意義。為什么登陸港交所僅1年多后便開始急于另覓他處？又是什么樣的原因讓這份執(zhí)念橫跨數(shù)年之久？

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　　冷落背后

　　是什么扼住了康寧“咽喉”？

　　康寧在港股的日子并不好過，除了近一個月隨著醫(yī)療板塊整體行情上揚公司股價水漲船高外，用高開低走、備受冷落形容并不為過。

　　根據(jù)官方說法，康寧最開始之所以選擇港股上市，是基于考慮A股上市周期較長，同時香港是離內(nèi)地最近的市場，有利于擴大人們對精神科民營醫(yī)院的認知。不妨把康寧的官方聲明解讀為：其實我是想直面內(nèi)地市場的，但A股上市太難太麻煩，所以退而求其次先把家安在距離大陸最近的港交所。

　　當時有消息稱，在選擇港股還是A股的過程中，創(chuàng)始人管偉立與其他股東曾有過分歧。登陸A股雖然過程繁雜，周期漫長，但在企業(yè)估值上更為利好，并且隨著大陸經(jīng)濟的迅猛發(fā)展A股市場資金流動性強，能兼顧公司融資需求和股東個人利益，因此深得其他股東青睞，雖然最后未能如其所愿，但從各方消息源匯總的結(jié)果來看，康寧最初登陸港股并非是最受追捧的選擇。這為其后來重返A股埋下伏筆，雖然并非主要原因。

　　更為重要的是，康寧醫(yī)院在港股遲遲不得志的境遇。從公司股價走勢圖可以看出，康寧醫(yī)院自上市之后股價整體呈下降趨勢。上市當天港幣49.1元的收盤價，竟是接下來五年半漫長歲月的最高價，最低谷時則跌落到了13.040港元的極點。

　　圖片來源：新浪財經(jīng)

　　這樣低迷的行市直到今年六月份才有所改觀，公司股價從6月2日的27.75港元飆升至歷史新高的55港元。但考慮到今年民營醫(yī)院整體大幅上揚的行情，以及康寧醫(yī)院并未公布任何證明公司業(yè)務取得實質(zhì)性突破的消息，因此在這一波股價上揚中，企業(yè)受益于身處風口的成分不低，并未體現(xiàn)出資本對其具有額外關愛。

　　結(jié)合企業(yè)一季度運營數(shù)據(jù)來看，在住院和門診兩大板塊日增病人數(shù)較同期分別大幅上漲27.6%和37.2%的前提下，相應收入增幅僅為表現(xiàn)平淡的6.5%以及不增反減的-5.7%，一旦行情熱度下降再次身陷泥潭并非不可能。

　　康寧醫(yī)院在上市之初，可是自帶“精神病醫(yī)療第一股”頭銜，生老病死事關民生大計，在資本市場中占據(jù)獨特地位，康寧主打的精神病醫(yī)療更屬于醫(yī)療業(yè)中的特色賽道。物以稀為貴，坐享獨特資源優(yōu)勢的康寧為何不但沒有受到眾人追捧，反而一直“郁郁不得志”？究竟是哪雙手擋住了康寧的市值上漲？

　　從大環(huán)境來看，國家對醫(yī)藥行業(yè)的整改措施是康寧醫(yī)院需要面臨的首個不利因素。其中藥品“帶量采購”和“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療”政策推行更是兩記重拳。

　　在我國一直存在“看病貴”的頑疾，看病之貴，藥價高是關鍵，一個成品藥在問世后，要從研究中心經(jīng)過生產(chǎn)商、經(jīng)銷商、分銷商、醫(yī)院等一套流程洗禮，每過一關都會附上新的成本。除此之外，藥品擺上貨架變成商品后，還要面對市場競爭，如何把自家商品賣出去、賣的好成了商家苦心鉆研的課題。

　　利益催動下的智慧總是無窮的，藥品想要賣出去，關鍵在于開藥的醫(yī)生。一款可開可不開的藥，醫(yī)生開了一份商家就能得一份收入；一個病你能治我也能治，醫(yī)生每開一份我家的藥，就多一份錢財落入我家口袋。因此，“醫(yī)商”聯(lián)盟現(xiàn)象雖然不能籠統(tǒng)概括醫(yī)療界全貌，但確實一直存在。

　　商家?guī)Ы痄N售，與部分醫(yī)生形成利益共同體，分給醫(yī)生的回扣成本自然要轉(zhuǎn)嫁給消費者，同時共同體一旦形成，商家在藥品定價時可以不受市場規(guī)律限制，施行二次漲價，進一步增加消費者負累。

　　基于此點，國家出臺了上述兩項政策，帶量采購要求在招標公告中公示所需的采購量，投標人在投標時除了要考慮價格外還要考慮自身產(chǎn)能，提高投標門檻。該措施相當于明確告訴入圍企業(yè)：一旦藥品入選，醫(yī)院可以通過保證藥品使用量的方式讓藥商獲得利潤，藥商不需要擔心銷量，只要藥品單價足夠良心、藥品質(zhì)量過關，就可以獲得收益。

　　同時“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療”推行讓醫(yī)生線上看病開藥更為透明可視化，大大抑制了部分醫(yī)生濫用開藥權的行為，非必要的出藥量直線減少。

　　從民生角度而言，藥改舉措無疑是成功的，但從行業(yè)視角來看，兩項措施在企業(yè)營運數(shù)據(jù)層面著實顯得不夠友好，根據(jù)康寧醫(yī)院2020年年報顯示，醫(yī)藥銷售占收入比從2019年的25.91%下降至22.75%，住院平均每日醫(yī)藥收入由人民幣59元下降至54元，門診均次銷售收入從420元壓縮到359元。

　　當然，藥價管控只是醫(yī)改工程的其中一環(huán)，隨著制度不斷完善整個醫(yī)療行業(yè)將會面臨著進一步的變動與考驗?？晌覀兗纫獙祵庒t(yī)院受外部環(huán)境趨嚴走勢的影響有客觀認知，同時也要思考康寧醫(yī)院發(fā)展不及預期的自身原因。

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　　轉(zhuǎn)型降費才是治本關鍵

　　受行業(yè)特殊性和影音媒體傳播影響，“精神病”一直給人帶來避之唯恐不及的感覺。其實大可不必，精神病學名精神障礙，會在不同程度上影響人們的認知、情感、行為和意志，心理問題和生理變化均可致病。

　　早在2016年時，我國15歲以上人口中患有不同程度精神病患者的估算總數(shù)便突破一億大關，其中1600萬人屬于癥狀較重人群，隨著生活節(jié)奏加快人們面臨的壓力不斷增加，精神障礙發(fā)病率短期內(nèi)不會降至低位；

　　供給方面，近些年中國精神病醫(yī)院總數(shù)大幅上漲，根據(jù)國統(tǒng)局公布數(shù)據(jù)顯示，2013至2019年中國精神病醫(yī)院總數(shù)從787家增加至1545家，從業(yè)人員由11.88萬人近乎翻了一倍增至21.08萬人，隨之一同增長的還有精神病醫(yī)院總收入，2014年該金額為324.6億，5年之后已來到660億關口。

　　康寧醫(yī)院自1998年創(chuàng)辦以來，見證了中國精神病醫(yī)療的發(fā)展變遷，作為資深參與者，在民營醫(yī)院角色占比越來越大的今天，本應是“獨角獸”一般的存在。醫(yī)改之風已經(jīng)吹了好多年，各項政策從提出、試點到推行完善經(jīng)歷了較為漫長的過程，并非沒有給業(yè)內(nèi)企業(yè)留出調(diào)整時間，因此把問題根源過分的推給外部因素并不客觀?？祵幍耐袋c，可能更多來自于自身的問題。

　　康寧醫(yī)院此前就存在利潤來源過于倚重部分醫(yī)院、平均盈利能力不強、毛利率較低、院內(nèi)醫(yī)生離職率高于行業(yè)平均水平的問題。在新形勢下，想要革除弊病成功轉(zhuǎn)型，只靠登上A股遠遠不夠，根本在于轉(zhuǎn)型降費。

　　從康寧近兩年一期的營運數(shù)據(jù)變動來看，企業(yè)對于患者的吸引力不斷增強，住院床次和門診人次呈現(xiàn)出較為可觀的上升趨勢。康寧可以利用此點優(yōu)勢，將服務拓展至診前、診中、診后三個板塊，發(fā)揮專業(yè)特長進一步開發(fā)精神病患者的日常護理業(yè)務，減少對藥品銷售相關收入的依賴，實現(xiàn)收入轉(zhuǎn)型。

　　此外，如何提升企業(yè)運營效率，控制費用是康寧接下來一定要面對的問題。從目前的成本費用構(gòu)成來看，最具壓縮空間的部分是職工薪酬和藥品及耗用的周轉(zhuǎn)材料兩項。進一步細分，藥品及耗用的周轉(zhuǎn)材料更偏向增量成本，屬于藥品出售和治療服務提供過程中的剛性支出，因此費用管控的重任便落在更具固定成本性質(zhì)的職工薪酬上。

　　需要住院治療的一般都是中、重度患者，該類人群需要更為精細嚴密的看護，所以對護理人員的數(shù)量與服務水平提出了更高的要求，此外除了基本護理人員外，執(zhí)業(yè)醫(yī)師、執(zhí)業(yè)藥師、運營管理人員同樣是不可缺少的組成部分。

　　對于中層管理人員和醫(yī)療技術人員，采用適當?shù)募钅Ｊ?，提高薪酬投入與收入產(chǎn)出比是可以探索的思路；面對基層人員時，則可以嘗試將報酬水平與個人能力掛鉤，鼓勵現(xiàn)有員工全面發(fā)展，提高單人收入，控制新進員工數(shù)量，實現(xiàn)雙贏。

　　此外，康寧回A事件是否也應引發(fā)市場參與者對現(xiàn)有企業(yè)估值所用標準的思考？就當下情況來看，資本市場格外偏好概念熱、增幅大、熱錢多的企業(yè)，過于看重行業(yè)中短期邏輯和業(yè)務數(shù)據(jù)的估值導向，將一些特種行業(yè)放在了不尷不尬的位置上。

　　以康寧醫(yī)院所處的精神障礙行業(yè)來說，我國精神病患者雖然絕對數(shù)量不少，但需要持續(xù)治療的中重癥患者數(shù)量相對穩(wěn)定，這意味著企業(yè)失去在銷售端迅速開源拓收的前提，很簡單的道理是醫(yī)院肯定不能自行創(chuàng)造精神病人。

　　因此，醫(yī)院核心競爭力的落腳點應在醫(yī)療服務的性價比，單純的收入增速往往意味著病患要花更多的錢，這與優(yōu)秀醫(yī)院的核心競爭力以及國家宏觀調(diào)控政策相悖，目前普遍適用的估值標準在該條賽道上并不可行。

　　當然正如前文所言，康寧在自身的運營中確實存在不足，市值走低不應怨天尤人，若此次僅是打算通過換土的方式脫胎換骨，未免有些過于樂觀?？蓪τ谝粋€更包容、更成熟的市場來說，具體問題具體分析的思考方式和多元化的評價方法是應該具備的素質(zhì)。

　　開了個好頭的康寧醫(yī)院登A之路才剛剛開始，接下來還要面對發(fā)審委一系列問詢審查，雙方未來見招拆招的對話才是最為精彩的部分，值得關注。

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