投資要點

　　1、新經(jīng)濟公司占比增大的恒指，為何預(yù)測EPS反而看似下降了？

　　1.1、2021年，恒指預(yù)測EPS增速被下調(diào)了嗎？根據(jù)一致預(yù)期，截至2021年7月14日，恒生指數(shù)2021年預(yù)測EPS同比增速為9.4%；而同期標(biāo)普500指數(shù)預(yù)測EPS同比增速為55.3%，恒生指數(shù)預(yù)測增速遠低于標(biāo)普500指數(shù)。除此之外，細致拆分2021年預(yù)測EPS走勢，可以發(fā)現(xiàn)在3月15日、6月7日附近，預(yù)測EPS均發(fā)生了斷崖式下跌。

　　1.2、預(yù)測EPS增速看似下降，實則源自恒指成分股調(diào)整后的技術(shù)性處理。

　　1)通過計算公式可以看出，成分股調(diào)整對于指數(shù)EPS計算的影響密不可分，而今年以來，恒指進行了重大的編制規(guī)則修改。直觀的理解，當(dāng)新的公司加入指數(shù)時，指數(shù)公司會進行技術(shù)性處理使得指數(shù)保持平滑，而如果新加入的公司PE更高，那么計算出的EPS就會變低。

　　2)2021年以來，恒生指數(shù)成分股分別于3月15日、6月7日進行了兩次調(diào)整，這也是導(dǎo)致恒指預(yù)測EPS突然大幅下滑的直接原因。由于并不會對調(diào)整前的EPS進行追溯調(diào)整，所以以此計算的預(yù)測EPS增速也會大幅下降。

　　2、恒指真實的成長性到底如何？

　　2.1、高增長，低估值，港股性價比凸顯。根據(jù)EPS計算公式，我們對成分股調(diào)整前后2020年底的恒指EPS進行追溯調(diào)整，計算得到截至7月14日，2021年恒指一致預(yù)測EPS增速為33.5%，恒指2021動態(tài)估值僅為12.9倍。

　　2.2、2022年中前繼續(xù)大換血，新經(jīng)濟占比提升，恒指成長性有望越來越強。

　　1)2021年3月1日，為確保恒生指數(shù)持續(xù)成為香港市場最具代表性和最重要的市場基準(zhǔn)，恒生指數(shù)公司公布有關(guān)恒生指數(shù)的優(yōu)化細節(jié)。恒指后續(xù)還會進行大的調(diào)整，在2022年中前股份數(shù)目增加至80只。因此，我們還將看到計算的恒指預(yù)測EPS的不斷“下調(diào)”，但是這并不表示恒指盈利真的下降了。

　　2)高成長性的新經(jīng)濟公司權(quán)重持續(xù)提升，恒指成長性有望越來越強。6月7日，指數(shù)調(diào)整之后，恒指中資訊科技、消費和醫(yī)療保健合計占比達到了42.2%，較此次調(diào)整前提升了3.63個百分點。與恒指80分行業(yè)權(quán)重相比較，當(dāng)前科技、消費和醫(yī)療保健權(quán)重合計仍有8.99個百分點的提升空間。未來具有高成長性的行業(yè)占比將進一步提升，恒指成長性有望越來越強。

　　風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟增速下行；中、美貨幣政策寬松不達預(yù)期；大國博弈風(fēng)險

　　　報告正文

　　1、新經(jīng)濟公司占比增大的恒指，為何預(yù)測EPS反而看似下降了？

　　1.1、2021年，恒指預(yù)測EPS增速被下調(diào)了嗎？

　　根據(jù)一致預(yù)期，截至2021年7月14日，恒生指數(shù)2021年預(yù)測EPS為2139.5港元，同比增速為9.4%；而同期標(biāo)普500指數(shù)預(yù)測EPS為191.72美元，同比增速為55.3%，恒生指數(shù)預(yù)測增速遠低于標(biāo)普500指數(shù)。

　　除此之外，細致拆分恒生指數(shù)2021年一致預(yù)期EPS走勢，可以發(fā)現(xiàn)在3月15日、6月7日附近，預(yù)測EPS均發(fā)生了斷崖式下跌。

　　　　在2020年低基數(shù)以及恒指中新經(jīng)濟公司占比提升的背景下，上述的數(shù)據(jù)多少有點令人困惑。為此，我們詳細研究了恒生指數(shù)一致預(yù)期EPS計算方法，并試圖找到造成上述困惑的原因。

　　1.2、預(yù)測EPS增速看似下降，實則源自恒指成分股調(diào)整后的技術(shù)性處理

　　恒指EPS計算公式如下：

　　　　其中，

　　1) i為成分股；n為成分股數(shù)目；

　　2) Adjustment Factors為調(diào)整系數(shù)，Coverage Factor為覆蓋系數(shù)，二者數(shù)值均為1；

　　3) Cross Rate為匯率，因港股上市的企業(yè)，其根據(jù)自身的情況，可以選擇美元、港幣和人民幣中的任一貨幣披露財報，因而計算恒指EPS時需要統(tǒng)一換算成港幣；

　　4) Index Shares為納入指數(shù)的成分股股本數(shù)，與成分股在恒指中的權(quán)重相關(guān)；

　　5) Index Divisor為指數(shù)除數(shù)，以此來平滑每次成分股調(diào)整之后的指數(shù)點位。

　　通過計算公式可以看出，成分股調(diào)整對于指數(shù)EPS計算的影響密不可分，而今年以來，恒指進行了重大的編制規(guī)則修改。

　　直觀的理解，當(dāng)新的公司加入指數(shù)時，指數(shù)公司會進行技術(shù)性處理使得指數(shù)保持平滑，而如果新加入的公司PE更高，那么計算出的EPS就會變低。具體來講，

　　1)當(dāng)指數(shù)納入新成分股時，指數(shù)公司會根據(jù)指數(shù)市值的變化計算出相應(yīng)的index divisor，使得修正前的調(diào)整市值/原除數(shù)=修正后的指數(shù)市值/新除數(shù)。

　　2)在計算ESP時會用單個成分股的EPS貢獻除以新除數(shù)并加總。

　　3)當(dāng)新加入的成分股PE高于原指數(shù)時，就會出現(xiàn)該成分股對EPS的貢獻小于對于除數(shù)的貢獻，從而使得的恒指EPS降低。

　　2021年以來，恒生指數(shù)成分股分別于3月15日、6月7日進行了兩次調(diào)整，這也是導(dǎo)致恒指預(yù)測EPS突然大幅下滑的直接原因。由于并不會對調(diào)整前的EPS進行追溯調(diào)整，所以以此計算的預(yù)測EPS增速也會大幅下降。

　　3月15日，恒生指數(shù)新納入了阿里健康(00241)、龍湖集團(00960)和海底撈(06862)，指數(shù)除數(shù)由319.48提高至418.80。

　　6月7日，恒生指數(shù)編制新規(guī)生效，新納入信義光能(00968)、比亞迪股份(01211)、碧桂園服務(wù)(06098)，同時由于同股不同權(quán)、第二上市公司權(quán)重上限由5%上升至8%，成分股權(quán)重發(fā)生較大變化。其中，美團(03690)提高3.43個百分點，阿里巴巴(09988)提高1.74個百分點。指數(shù)除數(shù)由418.80提高至452.50。

　　　　2、恒指真實的成長性到底如何？

　　2.1、高增長，低估值，港股性價比凸顯

　　衡量恒指的成長性，還是要看恒指EPS增速，但如果以2020年底的EPS為基數(shù)，計算得到的恒指2021年預(yù)測EPS增速僅9.4%。恒指2021年預(yù)測EPS增速真的這么低嗎？非也。

　　根據(jù)數(shù)據(jù)，2020年底的EPS是以當(dāng)時的成分股為基礎(chǔ)計算而來，而經(jīng)過兩次調(diào)整之后的恒指成分股發(fā)生了巨大的變化，使得數(shù)據(jù)不可比，便不能以此計算同比增速。因而我們分別基于3月份調(diào)整前、3月份調(diào)整后、6月份調(diào)整后的成分股及相關(guān)數(shù)據(jù)回溯得到3個不同的2020年底的EPS，分別為1762.32港元、1696.94港元和1602.46港元，并分別以此為基數(shù)，計算2021年以來三個時間段的預(yù)測EPS增速，如下圖所示。截至7月14日，考慮到恒指成份股調(diào)整并回溯之后，恒指2021年真實預(yù)測EPS增速為33.5%。

　　截至2021年7月14日，恒生指數(shù)2021財年估值為12.9倍。表面上看，與年初13倍相差無幾。但事實上，新經(jīng)濟公司的權(quán)重提高抬高了估值。如果我們以當(dāng)前的指數(shù)成分股去回溯，“新恒指”年初的估值在17倍左右，因此實際上估值已經(jīng)下降了24%。高增長，低估值，港股性價比凸顯。

　　　　2.2、2022年中前繼續(xù)大換血，新經(jīng)濟占比提升，恒指成長性有望越來越強

　　恒指后續(xù)還會進行大的調(diào)整，在2022年中前股份數(shù)目增加至80只。因此，我們還將看到計算的恒指預(yù)測EPS的不斷“下調(diào)”，但是這并不表示恒指盈利真的下降了。2021年3月1日，為確保恒生指數(shù)持續(xù)成為香港市場最具代表性和最重要的市場基準(zhǔn)，恒生指數(shù)公司公布有關(guān)恒生指數(shù)的優(yōu)化細節(jié)，對恒生指數(shù)實施以下五方面系統(tǒng)性優(yōu)化：1)擴大市場覆蓋率；2)擴充七大行業(yè)代表性；3)迅速納入新上市新股；4)保留香港公司代表性；5)改善成份股權(quán)重分布。上述變動于2021年5月份之指數(shù)檢討開始實施，并于2021年6月份之指數(shù)調(diào)整中生效。

　　　　高成長性的新經(jīng)濟公司權(quán)重持續(xù)提升，恒指成長性有望越來越強。6月7日，指數(shù)調(diào)整之后，恒指中資訊科技(26.4%)、消費(10.7%)和醫(yī)療保健(5.1%)合計占比達到了42.2%，較調(diào)整前提升了3.63個百分點。與《優(yōu)化“恒生指數(shù)”建議之咨詢總結(jié)》中列示的“恒指80”分行業(yè)權(quán)重相比較，當(dāng)前科技、消費和醫(yī)療保健權(quán)重合計仍有8.99個百分點的提升空間。未來具有高成長性的行業(yè)占比將進一步提升，恒指成長性有望越來越強。

　　3、風(fēng)險提示

　　全球經(jīng)濟增速下行；中、美貨幣政策寬松不達預(yù)期；大國博弈風(fēng)險。

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　　文章來源：張憶東的策略世界