中信證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，維持百濟(jì)神州（06160）“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)261港元，認(rèn)為公司合理估值約為409.47億美元。

　　中信證券主要觀點(diǎn)如下：

　　業(yè)績(jī)符合預(yù)期，2021Q2產(chǎn)品收入較去年同期翻倍增長(zhǎng)。

　　公司2021H1實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品收入2.447億美元，其中2021Q2實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品收入1.386億美元，相較去年同期增長(zhǎng)111%。此外，2021Q1、2021Q2分別獲得諾華4.998/0.114億美元合作項(xiàng)目預(yù)付款的部分確認(rèn)。

　　新納入醫(yī)保產(chǎn)品進(jìn)院數(shù)量顯著增加，替雷利珠單抗上半年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額約8億元。

　　自2021年3月新醫(yī)保目錄開(kāi)始執(zhí)行以來(lái)，替雷利珠、澤布替尼和地舒單抗市場(chǎng)需求顯著增加，2021Q2進(jìn)院數(shù)量分別達(dá)到納入醫(yī)保前的約13倍、28倍和23倍，預(yù)計(jì)后續(xù)銷(xiāo)售額有望維持高速增長(zhǎng)。其中2021Q2替雷利珠、澤布替尼分別實(shí)現(xiàn)收入0.749億（同比+155%，環(huán)比+53%）、0.424億美元（同比+508%，環(huán)比+92%），地舒單抗實(shí)現(xiàn)收入330萬(wàn)美元（2020年7月開(kāi)始商業(yè)化）。

　　此外，澤布替尼2021Q2美國(guó)收入15.9百萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)56.8%，海外銷(xiāo)售快速放量。公司第三款自研產(chǎn)品帕米帕利于2021年5月開(kāi)始銷(xiāo)售，2021Q2實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額220萬(wàn)美元。下半年醫(yī)保談判，替雷利珠新獲批的一線鱗狀/非鱗狀NSCLC、二線肝細(xì)胞癌新適應(yīng)癥以及帕米帕利有望納入醫(yī)保后加速放量。百時(shí)美施貴寶合作銷(xiāo)售產(chǎn)品收入為0.134億美元。

　　澤布替尼用于治療CLL/SLL的兩項(xiàng)全球III期試驗(yàn)中期分析取得積極結(jié)果，有望搶占近百億美元市場(chǎng)。

　　4月28日，澤布替尼對(duì)比伊布替尼用于治療R/RCLL/SLL患者的頭對(duì)頭全球3期臨床試驗(yàn)（ALPINE）在中期分析取得積極結(jié)果，達(dá)到療效主要終點(diǎn)及安全性相關(guān)的次要終點(diǎn)，表明其best-in-class的潛力。本次澤布替尼挑戰(zhàn)伊布替尼成功，預(yù)計(jì)市場(chǎng)空間將大幅提升，商業(yè)價(jià)值巨大。7月30日，澤布替尼對(duì)比B+R療法用于一線CL/SLL的3期臨床試驗(yàn)（SEQUOIA）取得積極主要結(jié)果，有望將澤布替尼的治療線數(shù)提前，患者人數(shù)大幅擴(kuò)大。伊布替尼2020年銷(xiāo)售額94.42億美元，近五年CAGR達(dá)32.29%，增長(zhǎng)迅猛。其中CLL/SLL是其最重要，銷(xiāo)售額最大的適應(yīng)癥。該行預(yù)計(jì)澤布替尼有望憑借療效及安全性優(yōu)勢(shì)在新適應(yīng)癥上市后迅速放量，搶占伊布替尼一定的市場(chǎng)份額。

　　研發(fā)迎來(lái)收獲期，早期管線臨床進(jìn)展順利。

　　2021Q2研發(fā)費(fèi)用為3.56億美元，同比+24.5%。高強(qiáng)度的研發(fā)投入下，公司研發(fā)進(jìn)展順利。

　　1）澤布替尼WM新適應(yīng)癥NDA獲NMPA受理；針對(duì)MZL新適應(yīng)癥sNDA獲FDA受理，預(yù)計(jì)下半年獲批；針對(duì)MCL適應(yīng)癥在加拿大獲批；目前除中國(guó)和美國(guó)外，澤布替尼已在智利、以色列和阿聯(lián)酋上市用于MCL適應(yīng)癥。迄今為止，澤布替尼相關(guān)上市申請(qǐng)?jiān)?0多個(gè)國(guó)家或地區(qū)完成遞交工作。公司預(yù)計(jì)將于下半年報(bào)告SEQUOIA的III期試驗(yàn)結(jié)果，將在2022年報(bào)告ALPINE試驗(yàn)的進(jìn)一步結(jié)果。

　　2）替雷利珠單抗（PD-1）國(guó)內(nèi)新增非鱗狀NSCLC一線治療及肝細(xì)胞癌二線治療，目前針對(duì)二線食管鱗癌、MSI-H/dMMR新適應(yīng)癥已獲CDE受理；3）帕米帕利針對(duì)晚期卵巢癌、輸卵管癌與原發(fā)性腹膜癌的適應(yīng)癥已獲批。4）其他研發(fā)管線布局TIGIT、Bcl-2、OX40、PI3Kδ、HPK1等新穎靶點(diǎn)的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展順利。其中進(jìn)度最快的TIGIT單抗聯(lián)合替雷利珠對(duì)比度伐利尤單抗同步放化療用于治療一線NSCLC的III期臨床試驗(yàn)已啟動(dòng)患者入組。

　　費(fèi)用控制合理，現(xiàn)金儲(chǔ)備豐富。

　　2021Q2公司銷(xiāo)售、一般及行政管理費(fèi)用2.323億美元，同比增加1.083億美元，主要由于員工人數(shù)增加，研究和開(kāi)發(fā)活動(dòng)費(fèi)用增加，擴(kuò)大全球商業(yè)化團(tuán)隊(duì)規(guī)模的相關(guān)費(fèi)用增加以及研發(fā)相關(guān)股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)支出增加所致。截至2021年6月30日，公司現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物、受限資金和短期投資共44億美元，充沛的現(xiàn)金儲(chǔ)備將保障公司持續(xù)加大研發(fā)投入，豐富產(chǎn)品管線。