中信證券發(fā)布研究報告稱，首予同程藝龍（00780）“買入”評級，考慮到公司目標客群市場增速超過行業(yè)平均，且疫情后修復節(jié)奏保持領先，參考歷史估值和同業(yè)可比公司估值水平，予2022年23xPE，對應目標價22港元。

　　中信證券主要觀點如下：

　　后疫情時代境內(nèi)旅游景氣持續(xù)修復，同程藝龍復蘇節(jié)奏領跑行業(yè)。

　　公司背靠騰訊和攜程，充分享有流量和供應鏈優(yōu)勢。此外，公司不斷發(fā)掘線上和線下多元場景流量入口，拓寬獲客渠道；通過產(chǎn)品和營銷創(chuàng)新打造年輕化品牌形象，不斷拓展品牌矩陣提升一站式銷售能力。公司深耕下沉市場，有望享受低線滲透率不斷提升紅利。考慮公司快速成長、成本費用不斷優(yōu)化，變現(xiàn)及盈利能力穩(wěn)健，給予公司2022年23xPE，目標價22港元。

　　疫情影響逐漸消化，在線旅游行業(yè)長期空間明確。

　　疫情對國內(nèi)旅游的影響逐步消減，行業(yè)景氣度回升。2021年7月餐飲行業(yè)收入/交通客運量分別恢復至2019年同期的102.6%/53.8%，2021Q2星級酒店RevPAR恢復至2019年同期的84.1%。疫情前2014-2019年，OTA行業(yè)CAGR35%，遠高于在線旅游及旅游行業(yè)整體增速28%/8.1%。

　　目前一線城市旅游用戶覆蓋率51.3%，但二線及以下不足30%，未來成長空間廣闊。預計2023年OTA行業(yè)整體規(guī)模將達11115億元。目前行業(yè)集中度高，2020年CR4為78.1%，同程藝龍占比10%。公司深耕下沉市場，非一線城市用戶占比86.6%，有望進一步享受市場規(guī)模和市占份額雙升紅利。

　　受益微信流量紅利但不止于此，線上線下流量挖掘積極。

　　2019年同程藝龍收入74億元/+41%，經(jīng)調(diào)凈利潤15億元/+69%；2020年分別為59億元/-20%、9.5億元/-38%。受益于大股東騰訊流量支持，公司月活用戶和獲客成本優(yōu)勢顯著。21Q2公司平均月活2.78億，其中騰訊平臺占比78%，綜合獲客成本僅為攜程1/3。

　　此外，公司不斷探索與短視頻平臺、地圖APP和手機廠商合作機會，開拓新發(fā)線上流量機會。為迎合低線城市消費者出行預訂方式，公司在2020年開始拓寬線下獲客渠道，通過酒店前臺掃碼（獲客成本40-50元），汽車票機、景區(qū)票機（獲客成本3-4元）等方式抓取下沉市場用戶初次線上化紅利。受益多渠道流量挖掘，公司用戶基數(shù)快速增長，近四個季度月活環(huán)比復合增速12%。

　　注重品牌力打造，產(chǎn)品+營銷創(chuàng)新鞏固并延伸客戶群體。

　　截至2020年12月，同程藝龍25歲以下用戶占比15.3%，相比美團同期23.0%的水平仍有進一步提升的空間。疫情以來公司加大營銷投入，通過短視頻平臺合作、新消費品牌異業(yè)合作等多種方式提升品牌形象，吸引Z世代年輕用戶群體。

　　公司深入分析目標客群消費習慣，不斷進行產(chǎn)品創(chuàng)新。例如2021年4月推出“機票盲盒”等行業(yè)現(xiàn)象級產(chǎn)品，實現(xiàn)單月月活3億、創(chuàng)歷史新高。

　　疫情期間公司加大品牌營銷提升知名度，該行預計2021年銷售費用率上升至40.4%/4.5pcts；預計2022-23年市場需求將回暖，公司會隨之加大更靠近交易鏈條的效果營銷投入，預期銷售費用率將達38.4%/38.7%。

　　投資建議：目前國內(nèi)疫情合理管控，行業(yè)景氣提振預計將帶來公司估值提升。長期看，公司核心目標市場為中低線城市、戰(zhàn)略定位明確，一方面享受行業(yè)線上化加速紅利，另一方面受益渠道拓寬和產(chǎn)品營銷創(chuàng)新，增長超越行業(yè)平均水平。預計2021-23年經(jīng)調(diào)凈利13.54/17.69/22.51億元，現(xiàn)價對應PE23x/18x14x。