海通證券發(fā)布研究報(bào)告，維持農(nóng)夫山泉（09633）“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)，考慮10月推出新品打奶茶市場(chǎng)潛力及雙十一表現(xiàn)上調(diào)盈測(cè)，預(yù)計(jì)2021-23年?duì)I業(yè)收入290.2/341.77/399.99億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入289.39/340.88/399.01億元，歸母凈利69.86/74.56/88.64億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.62/0.66/0.79元/股，合理區(qū)間47.98-54.38港元。

　　海通證券主要觀點(diǎn)如下：

　　推出“打奶茶”新品，0茶粉、0乳粉。

　　2021年10月公司推出新品打奶茶系列產(chǎn)品。據(jù)公司官方微信公眾號(hào)，打奶茶選用濃縮牛奶，不添加乳粉，同時(shí)以優(yōu)質(zhì)茶葉原葉萃取，0添加茶粉。此外特別添加巴旦木原料，從而實(shí)現(xiàn)牛奶、茶湯、巴旦木三者風(fēng)味融合，層次分明和諧，口感細(xì)膩。雖然打奶茶有著更高的成本，但在也更大程度保留了濃郁的奶香和醇正的奶味。

　　雙十一期間公司產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼。

　　據(jù)“食業(yè)家”微信公眾號(hào)引用天貓官方披露，在水飲行業(yè)，不論是11月1日到11月12日零點(diǎn)，還是11日當(dāng)天，天貓農(nóng)夫山泉旗艦店累計(jì)銷售額在所有水飲品類中穩(wěn)據(jù)第一，GMV同比增長(zhǎng)一倍以上。此外另?yè)?jù)“食品飲料行業(yè)微刊”公眾號(hào)介紹，據(jù)披露，農(nóng)夫山泉連續(xù)5年品牌全網(wǎng)水飲類目雙11銷售額排名第一，同比增長(zhǎng)58%。

　　包裝水領(lǐng)域繼續(xù)彰顯龍頭競(jìng)爭(zhēng)力。

　　該行認(rèn)為，雖然從渠道構(gòu)成來(lái)看，當(dāng)前飲料行業(yè)的主要渠道依然分布在線下（據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)，2019年中國(guó)軟飲料市場(chǎng)電商渠道占比僅為6.14%），但受益于近年來(lái)快遞、外賣等第三方服務(wù)的持續(xù)發(fā)展，電商和自販機(jī)等新興渠道增長(zhǎng)較快，正成為線下渠道外的重要補(bǔ)充（據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)，預(yù)測(cè)2019-2024年CAGR=12.5%）。該行認(rèn)為同時(shí)相較于線下渠道，電商渠道的消費(fèi)者畫(huà)像更年輕、更時(shí)尚，這也對(duì)企業(yè)敏銳捕捉消費(fèi)趨勢(shì)潮流與變化的能力提出了更高的要求。

　　該行認(rèn)為，公司連續(xù)5年居全網(wǎng)水飲類目雙11銷售額排名第一，一方面體現(xiàn)出了優(yōu)秀的產(chǎn)品力和消費(fèi)者洞察能力，另一方面也和包裝飲用水行業(yè)整體的較好景氣度，以及公司在包裝飲用水的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力密切相關(guān)。例如據(jù)農(nóng)夫山泉天貓官方旗艦店，飲用天然水（適合嬰幼兒）（1L*12瓶）產(chǎn)品月銷量超過(guò)3萬(wàn)。

　　除了小規(guī)格包裝飲用水產(chǎn)品外，公司持續(xù)擴(kuò)充水品相的不同類型產(chǎn)品組合，無(wú)論是飲用天然水（適合嬰幼兒）、天然礦泉水（運(yùn)動(dòng)瓶蓋）、天然礦泉水（含鋰型）等，還是今年新推出的武夷山泉水、3元新品“長(zhǎng)白雪”礦泉水。該行認(rèn)為公司包裝水消費(fèi)場(chǎng)景不斷擴(kuò)容，產(chǎn)品間協(xié)同效應(yīng)和客戶粘性越來(lái)越強(qiáng)，這些也進(jìn)一步夯實(shí)了公司在包裝水領(lǐng)域的龍頭地位。

　　茶飲料相關(guān)產(chǎn)品亦表現(xiàn)突出。

　　例如據(jù)披露，新品“打奶茶”今年雙11期間大賣幾萬(wàn)箱。此外據(jù)農(nóng)夫山泉天貓官方旗艦店，新品東方樹(shù)葉桂花烏龍（335ml*15瓶）月銷量也已經(jīng)超過(guò)8000。該行認(rèn)為茶飲料是公司飲料產(chǎn)品中的重要方向。其中公司的東方樹(shù)葉2019年已成為無(wú)糖茶品類市場(chǎng)占有率第一的品牌，正持續(xù)受益于無(wú)糖茶市場(chǎng)的快速擴(kuò)容。而新品“打奶茶”則是針對(duì)年輕消費(fèi)人群推出的一款高端瓶裝奶茶，結(jié)合公司十?dāng)?shù)年的茶湯萃取工藝，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的奶茶市場(chǎng)迅速打出差異化。

　　據(jù)公司官方微信號(hào)，公司對(duì)于“茶”的研究已有十八年的歷史積淀，從茶葉原產(chǎn)地到萃茶的工藝，經(jīng)過(guò)數(shù)十年如一日的研究，已經(jīng)沉淀出一套成熟的制茶工藝體系，力求做到在整個(gè)飲料行業(yè)位列前茅。該行認(rèn)為公司在茶飲料領(lǐng)域核心競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)顯著突出，同時(shí)不斷布局消費(fèi)升級(jí)方向，看好孕育出新的飲料大單品。

　　投資建議：1）參照可比公司PE估值，考慮到公司半年報(bào)的良好表現(xiàn)，以及作為國(guó)內(nèi)軟飲料龍頭的強(qiáng)大品牌力和競(jìng)爭(zhēng)壁壘所帶來(lái)的溢價(jià)，該行給予公司60-70倍的PE（2021E）估值區(qū)間，對(duì)應(yīng)每股價(jià)值區(qū)間為37.20-43.40元/股。

　　2）參照DCF估值法（FCFE貼現(xiàn)），其中選取Beta權(quán)益系數(shù)為1.8697，五年期國(guó)債收益率/無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為2.7499%，滬深300（000300.SH）近5年的年化收益率平均值3.63%作為市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)收益率，則對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為0.88%，股票貼現(xiàn)率Ke為4.40%。此外分兩階段計(jì)算現(xiàn)值，2021-2030年為第一階段，之后為永續(xù)價(jià)值?？紤]到包裝飲用水的必選屬性，消費(fèi)場(chǎng)景的不斷拓展，以及隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)了人均飲用量提升，該行給予公司1.0%的永續(xù)增長(zhǎng)率。根據(jù)DCF（FCFE貼現(xiàn)）估值模型測(cè)算，公司合理企業(yè)價(jià)值為5137.42億元，每股合理價(jià)值45.68元。

　　綜合參照PE估值下的中位數(shù)（合理價(jià)值區(qū)間37.20-43.40人民幣元/股，對(duì)應(yīng)中位數(shù)為40.30人民幣元/股）和DCF估值（每股合理價(jià)值45.68元）情況，該行認(rèn)為公司每股價(jià)值區(qū)間為40.30-45.68元/股。按照港元兌人民幣0.84匯率計(jì)算，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間47.98-54.38港元/股。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)需求下滑；產(chǎn)品推廣不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)；食品安全問(wèn)題。