鳳凰網(wǎng)港股|內(nèi)容摘要

　　>> 核心觀點(diǎn)

　　近期美元的強(qiáng)勢主要源于美國通脹超預(yù)期并帶動經(jīng)濟(jì)名義增長和加息預(yù)期強(qiáng)化。2021年內(nèi)來看，美元指數(shù)進(jìn)一步上行的空間有限但可能維持高位震蕩，主要源于加息預(yù)期的定價已臨近極致；2022年伴隨美國通脹下行并證偽加息預(yù)期和歐洲補(bǔ)庫的啟動美元指數(shù)可能重新下探至90美元以下，整體呈現(xiàn)前高后低走勢。

　　>> 近期美元的強(qiáng)勢主要源于美國通脹超預(yù)期并帶動經(jīng)濟(jì)名義增長和加息預(yù)期強(qiáng)化

　　近期美元的強(qiáng)勢主要源于美國CPI數(shù)據(jù)再次大超市場預(yù)期：從經(jīng)濟(jì)增長來看，美元指數(shù)的本質(zhì)是一個名義變量，其長期走勢與美國名義GDP在全球名義GDP中的占比高度相關(guān)。受益于CPI環(huán)比增速的快速上行，美國經(jīng)濟(jì)的名義增速同樣將明顯受益并提振短期美元走勢（10月美國CPI環(huán)比增速再度陡峭化并反超歐、英、日等美元指數(shù)的核心構(gòu)成國家）。從貨幣政策來看，美國通脹高燒難退進(jìn)一步強(qiáng)化當(dāng)前市場對于美聯(lián)儲2022年的加息預(yù)期和美歐貨幣政策的背離幅度。美聯(lián)儲加息預(yù)期愈演愈烈而歐央行拉加德已經(jīng)提前“繳械”提出歐央行2022年加息概率較小，美歐利率水平的背離也進(jìn)一步強(qiáng)化美元走勢。

　　>> 諸多前提假設(shè)受限使得傳統(tǒng)的一價定律不適用實操，對內(nèi)貶值不等于對外貶值

　　根據(jù)一價定律，本國物價水平上漲意味著本國貨幣相對外國貨幣的貶值，與本輪美元指數(shù)上行反映的交易邏輯所背離。我們認(rèn)為理論與實際的背離主要源于一價定律的諸多前提假設(shè)在實際中較難成立，一國貨幣的對內(nèi)貶值并不等同于對外貶值：一是一價定律忽略了國際資本流動對匯率的影響，我們認(rèn)為該項因素也是實際與理論背離的最核心原因；匯率短期受國際資本流動影響顯著，無論是美國經(jīng)濟(jì)名義增速提高帶動名義收益率增長，還是通脹強(qiáng)化后產(chǎn)生加息預(yù)期都可能邊際增強(qiáng)跨境資本回流美國的訴求繼而驅(qū)動美元走強(qiáng)；即便美國通脹高企使得美元對內(nèi)貶值也并不意味著對外貶值。二是一價定律僅考慮商品未考慮服務(wù)，美國當(dāng)前消費(fèi)結(jié)構(gòu)和CPI構(gòu)成中服務(wù)型消費(fèi)占比超過60%，與一價定律假設(shè)并不匹配；服務(wù)消費(fèi)作為非貿(mào)易品，其價值無法通過國際貿(mào)易產(chǎn)生傳導(dǎo)，一定程度說明一國貨幣對內(nèi)貶值并不等價于對外貶值。三是一價定律要求國際間貿(mào)易必須完全自由；實際各大經(jīng)濟(jì)體間存在貿(mào)易壁壘，商品流通受限的情況下通貨膨脹程度并不能很好刻畫一國貨幣的購買力變化。

　　>> 繼續(xù)維持美元2022年下行判斷但回落速度可能慢于此前預(yù)期

　　從2021年內(nèi)來看，美元指數(shù)進(jìn)一步上行的空間有限但可能維持高位震蕩。從通脹走勢來看，預(yù)計美國年內(nèi)CPI同比增速可能進(jìn)一步上沖至6.5%以上；但當(dāng)前市場對于美聯(lián)儲加息節(jié)奏的定價已經(jīng)較為極致（隱含預(yù)期是2022年6月Taper結(jié)束當(dāng)月立刻開展首次加息）；如果年內(nèi)美國通脹高燒難退，則2022年6月加息的概率可能進(jìn)一步提高，但受制于Taper節(jié)奏首次加息時間點(diǎn)進(jìn)一步前移的可能性較低。對應(yīng)美元指數(shù)來看，2021年內(nèi)美元指數(shù)進(jìn)一步上行的空間有限但可能維持高位震蕩。

　　展望2022年，我們基于名義增長角度從通脹和實際經(jīng)濟(jì)增長兩方面判斷美元指數(shù)將在2022年重新下探至90美元以下。從通脹及加息預(yù)期來看，預(yù)計2022年美國CPI將呈現(xiàn)前高后低走勢，1季度CPI同比增速可能繼續(xù)維持在5%以上，此后將逐季回落并在年末回歸至3%附近。一旦明年通脹下行的趨勢確認(rèn)，加息預(yù)期將被逐步證偽并使得市場對歐美貨幣政策定價的背離幅度收斂，繼而驅(qū)動美元走弱。從實際經(jīng)濟(jì)增長的角度來看，美國商品和新房補(bǔ)庫均將在2022年上半年漸進(jìn)尾聲，全年來看對美國資本開支及經(jīng)濟(jì)的拉動作用將逐季走弱；而歐洲的補(bǔ)庫至今仍未啟動，預(yù)計將在2022年滯后發(fā)力，并會同碳中和相關(guān)投資帶動歐洲經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出相較美國的增長優(yōu)勢。綜上，我們認(rèn)為2022年美元指數(shù)可能重新下探90美元以下，全年呈前高后低走勢。

　　風(fēng)險提示：美國通脹持續(xù)超預(yù)期。

　　正文

　　近期美元的強(qiáng)勢主要源于美國通脹超預(yù)期并帶動經(jīng)濟(jì)名義增長和加息預(yù)期強(qiáng)化

　　自11月10日以來，美元指數(shù)表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勢并突破94.6的前高升至95以上。我們認(rèn)為近期美元的強(qiáng)勢主要源于美國CPI數(shù)據(jù)再次大超市場預(yù)期：

　　從經(jīng)濟(jì)增長來看，美元指數(shù)的本質(zhì)是一個名義變量，其長期走勢與美國名義GDP在全球名義GDP中的占比高度相關(guān)（作為比較，美元指數(shù)與美國實際GDP的全球占比相關(guān)性較弱）。受益于CPI環(huán)比增速的快速上行，美國經(jīng)濟(jì)的名義增速同樣將明顯受益并提振短期美元走勢（10月美國CPI環(huán)比增速再度陡峭化并反超歐、英、日等美元指數(shù)的核心構(gòu)成國家）。

　　從貨幣政策來看，美國通脹高燒難退進(jìn)一步強(qiáng)化當(dāng)前市場對于美聯(lián)儲2022年的加息預(yù)期和美歐貨幣政策的背離幅度。當(dāng)前聯(lián)邦基金利率期貨定價的2022年6月加息1次的概率已超過70%、9月加息2次的概率接近60%；反觀歐洲，拉加德已經(jīng)提前“繳械”提出歐央行2022年加息概率較小，美歐利率水平的背離也進(jìn)一步強(qiáng)化美元走勢（2003年以來，美德名義利差對美元指數(shù)的解釋能力超過70%）。

　　諸多前提假設(shè)受限使得一價定律不適用于實操層面，對內(nèi)貶值不等于對外貶值

　　從理論角度來看，CPI超預(yù)期帶動美元強(qiáng)勢似乎與傳統(tǒng)的一價定律背離。根據(jù)一價定律，本國物價水平上漲意味著本國貨幣相對外國貨幣的貶值，與本輪美元指數(shù)上行反映的交易邏輯所背離。我們認(rèn)為理論與實際的背離主要源于一價定律的諸多前提假設(shè)在實際中較難成立，一國貨幣的對內(nèi)貶值并不等同于對外貶值：

　　一是一價定律忽略了國際資本流動對匯率的影響，我們認(rèn)為該項因素也是實際情況與理論產(chǎn)生背離的最核心原因；匯率短期受國際資本流動影響顯著，無論是美國經(jīng)濟(jì)名義增速提高帶動名義收益率增長，還是通脹強(qiáng)化以后產(chǎn)生的加息預(yù)期都可能邊際增強(qiáng)跨境資本回流美國的訴求繼而驅(qū)動美元走強(qiáng)；該種情形下，即便美國通脹高企使得美元對內(nèi)貶值也并不意味著對外貶值。二是一價定律僅僅考慮商品但并未考慮服務(wù)，而美國當(dāng)前消費(fèi)結(jié)構(gòu)和CPI構(gòu)成中服務(wù)型消費(fèi)占比均超過60%，與一價定律的假設(shè)并不匹配；服務(wù)消費(fèi)作為非貿(mào)易品，其價值無法通過國際貿(mào)易產(chǎn)生傳導(dǎo)，也在一定程度說明一國貨幣的對內(nèi)貶值并不等價于對外貶值。三是一價定律要求國際間的貿(mào)易必須完全自由；實際中各大經(jīng)濟(jì)體間存在各項貿(mào)易壁壘，商品流通受限的情況下通貨膨脹程度并不能很好刻畫一國貨幣的購買力變化。

　　繼續(xù)維持美元2022年下行判斷，但回落速度可能慢于此前預(yù)期

　　站在當(dāng)前位置展望2022年，我們繼續(xù)維持美元指數(shù)將趨勢性回落的判斷，但回落速度可能慢于我們此前的判斷。

　　從2021年內(nèi)來看，美元指數(shù)進(jìn)一步上行的空間有限但可能維持高位震蕩。從通脹走勢來看，預(yù)計美國年內(nèi)CPI同比增速尚未見頂，11、12月CPI同比增速可能進(jìn)一步上沖至6.5%以上，Q4中樞預(yù)計將維持在6%以上。從加息預(yù)期來看，當(dāng)前市場對于美聯(lián)儲加息節(jié)奏的定價已經(jīng)較為極致（隱含預(yù)期是2022年6月Taper結(jié)束當(dāng)月立刻開展首次加息）；如果年內(nèi)美國通脹高燒難退，則2022年6月加息的概率可能進(jìn)一步提高，但受制于Taper節(jié)奏首次加息時間點(diǎn)進(jìn)一步前移的可能性較低。對應(yīng)美元指數(shù)來看，2021年內(nèi)美元指數(shù)進(jìn)一步上行的空間有限但可能維持高位震蕩。

　　展望2022年，我們基于上文總結(jié)的名義增長角度從通脹和實際經(jīng)濟(jì)增長兩方面判斷美元指數(shù)將在2022年重新下探至90美元以下。從通脹及加息預(yù)期來看，我們曾于2022年度策略報告《先立后破，產(chǎn)業(yè)突圍》中指出，預(yù)計2022年美國CPI將呈現(xiàn)前高后低走勢，1季度仍將面臨明顯的通脹壓力，CPI同比增速可能繼續(xù)維持在5%以上，此后將逐季回落并在年末回歸至3%-3.5%區(qū)間。一旦明年通脹下行的趨勢確認(rèn)，美聯(lián)儲實際無需加息，反而更應(yīng)該在平均通脹目標(biāo)制的框架下謹(jǐn)慎呵護(hù)通脹預(yù)期，防止過快加息導(dǎo)致長期通脹預(yù)期繼續(xù)跌入2%以下形成與實際通脹互相拖累的負(fù)向循環(huán)。美國加息預(yù)期的證偽將使得市場對歐美貨幣政策定價的背離幅度逐步收斂，繼續(xù)驅(qū)動美元走弱。

　　從實際經(jīng)濟(jì)增長的角度來看，預(yù)計美國商品和新房補(bǔ)庫均可能在2022年上半年漸進(jìn)尾聲，全年來看對美國資本開支及經(jīng)濟(jì)的拉動作用將逐季走弱；而歐洲的補(bǔ)庫至今仍未啟動，預(yù)計將在2022年滯后發(fā)力，并會同碳中和相關(guān)投資帶動歐洲經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出相較美國的增長優(yōu)勢。

　　綜上，我們認(rèn)為2022年美元指數(shù)可能重新下探至90美元以下，整體呈現(xiàn)前高后低走勢。Q1美國通脹仍然面臨階段性壓力，加息預(yù)期短期難以證偽；疊加Q2美股可能迎來大幅回調(diào)，市場可能呈現(xiàn)階段性Risk Off，美元將持續(xù)高位震蕩。二季度下半場起歐洲方面補(bǔ)庫邏輯發(fā)酵、全球?qū)崿F(xiàn)群體免疫貿(mào)易規(guī)模抬升均將利好歐洲經(jīng)濟(jì)；美聯(lián)儲加息預(yù)期也將逐漸證偽，二者將共同驅(qū)動美元指數(shù)回落。

　　風(fēng)險提示：美國通脹持續(xù)超預(yù)期。

　　本文作者：李超（浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）、林成煒