華創(chuàng)證券發(fā)布研究報告稱，維持百勝中國-S（09987）“推薦”評級，參考美股餐飲行業(yè)估值，成熟期餐企一般估值為25-30X，予2023年25倍PE，目標價490.85港元。

　　事件：百勝中國公布2021年業(yè)績，全年公司收入同增19%至98.5億美元，經(jīng)營利潤為13.9億美元，同增44%，主要是四季度重新計算了之前持有的杭州肯德基股權(quán)產(chǎn)生的非現(xiàn)金收益，凈利潤為9.9億美元，同增26%。全年經(jīng)調(diào)整凈利潤為5.25億美元，同減15%。2020年Q4，公司收入同增1%至22.9億美元，凈利潤為4.75億美元，同增214.6%，主要受重新計量杭州肯德基股權(quán)影響。

　　華創(chuàng)證券主要觀點如下：

　　1） Q4百勝中國凈新增373家門店，肯德基，必勝客分別新增337和124家門店，全年來看，截至2021年末，百勝中國門店總數(shù)凈新增1282家至11788家，肯德基門店總數(shù)凈新增1002家至8168家，必勝客門店總數(shù)凈新增235家至2590家。

　　2）Q4經(jīng)營情況波動，在疫情較穩(wěn)定的十月初，同店銷售額出現(xiàn)環(huán)比恢復(fù)。然而隨著疫情反復(fù)，11月同店銷售額同比下滑十多個百分點，恢復(fù)到19年同期80%。雖然12月的銷售情況有一定改善，同店銷售額同比仍然下降超過10%（同比2020年和2019年）。整體來看四季度公司整體同店下滑11%，肯德基同店下滑12%，必勝客同店下滑8%，全年來看，公司整體同店下滑1%，肯德基同店下滑3%，必勝客同店上升7%，肯德基下滑更多是因為高勢能地區(qū)門店占比相對更高。

　　3）數(shù)字化及外賣比例穩(wěn)步提升，肯德基及必勝客合計擁有超過3.6億會員（去年同期為3億）。2022年Q4，會員銷售額約占系統(tǒng)銷售額的60%（yoy+1%）。外賣收入約占肯德基和必勝客餐廳收入的35%（yoy+6%）。數(shù)字化訂單（包括外賣訂單、手機下單及自助點餐機訂單）約占肯德基和必勝客餐廳收入的88%（yoy+5%）。全年來看，會員銷售占比保持在60%，外賣收入占比增加2pct至32%，數(shù)字化訂單收入占比增加6pct至86%。

　　由于同店銷售下滑，成本上漲，促銷力度加大以及外賣騎手成本增加，Q4餐廳層面利潤率下滑，公司整體餐廳層面利潤率為7.5%（yoy-7.6%），其中肯德基為8.6%（yoy-8.2%），必勝客為5.9%（yoy-4.5%）。全年來看，公司整體餐廳層面利潤率為13.7%（yoy-1.2%），其中肯德基為14.9%（yoy-1.4%），必勝客為10.7%（yoy+0.2%）。

　　4）肯德基投資回報期穩(wěn)定，目前新店投資回報期為2年左右，必勝客投資回報期持續(xù)改善，目前為3年（17-19年新店3-4年收回投資）。

　　5）盈利預(yù)測：該行看好公司核心品牌未來下沉擴張，2022年公司將持續(xù)下沉，為六線以下城市打造小鎮(zhèn)模式門店，看好遠期門店數(shù)量達到20000家（公司2018年提出的戰(zhàn)略目標）。調(diào)整公司2022-23年EPS預(yù)測至2.41美元/2.54美元（前值為2.31美元/2.71美元），新增24年EPS為2.79美元，當前股價對應(yīng)21倍/20倍/18倍PE。22年公司計劃開店1000-1200家，開店持續(xù)加速，該行看好公司的進一步加密擴張、肯德基保持穩(wěn)定，必勝客業(yè)績彈性較大。

　　風險提示：食品安全風險，門店擴張不及預(yù)期，品牌下沉不及預(yù)期，旗下品牌收購整合不及預(yù)期。