在去年11月底披露了表現(xiàn)不佳的2022財年中期業(yè)績后，中國燃氣(00384.HK)股價突然在11月30日暴跌逾20%，加速了其股價階段下跌的趨勢。

　　當前，中國燃氣是市盈率(TTM)僅為7.94倍，遠低于華潤燃氣(01193.HK)和新奧能源(02688.HK)分別為15.43倍及15.44倍的市盈率(TTM)。低估值，也讓中國燃氣在同行中更具吸引力，引來一些投資者加倉。

　　中國燃氣也趁勢加速回購股份，以重拾市場的信心。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，去年12月至今，中國燃氣累計耗資3億港元回購了超過2000萬股，但依然未能扭轉股價的頹勢。

　　而自去年12月以來，多家券商紛紛下調了中國燃氣的目標價，其中中泰國際將中國燃氣目標價下調至15.1港元。但同時，多數(shù)券商依然給予中國燃氣“買入”評級。

　　增收不增利，銷氣量保持強勁

　　與華潤燃氣和新奧能源這兩家競爭對手2021年半年報營收利潤雙增相比，中國燃氣卻在2022財年中期(截至2021年9月底)增收不增利。

　　報告期內，中國燃氣實現(xiàn)營收389.47億港元，同比大幅飆升43.4%，增長靚麗。但同期凈利潤同比下滑19.3%至41.05億港元。

　　燃氣銷量的高增長，是驅動中國燃氣營收同步增長的重要因素。報告期內，中國燃氣實現(xiàn)天然氣銷量155.3億立方米，同比增長21.1%，增幅與華潤燃氣和新奧能源處同一個水平。

　　營收之所以能保持強勁增長，主要與三個因素有關：

　　1.居民通氣和點火率提高。2020年居民通氣和點火率受疫情影響處于較低水平，2021年則得到快速釋放。在期內公司新接駁居民用戶下降的不利因素下，其居民用戶燃氣銷量依然取得16.8%的增長率；

　　2.因國家減碳的政策需求，工商業(yè)用戶用氣量顯著增長。工商業(yè)用戶將是燃氣分銷商未來角逐的重頭戲，這是增量非常可觀的市場。中國燃氣的工商業(yè)用戶集中在工業(yè)發(fā)達的北部及中部地區(qū)，近年來有在持續(xù)增加工商業(yè)用戶規(guī)模。

　　報告期內，中國燃氣新接駁的工業(yè)用戶同比大幅增長6.48%至1485戶，商業(yè)用戶增幅則為6.6%。很明顯，在煤改氣的推動下，中國燃氣挖掘新的工商業(yè)用戶比較順暢，從而帶動了公司工業(yè)用戶銷氣量的增長，期內增幅為18.1%，為公司燃氣銷量第一的板塊。

　　3.液化石油氣(LPG)業(yè)務保持穩(wěn)增長。中國燃氣是國內最大的上中下游垂直一體化的LPG運營商，通過對接地方政府拿下了國內不少項目，包括了工商業(yè)和居民用戶的項目。報告期內公司累計簽約了國內15個地級市和26個縣區(qū)，簽約居民用戶超過250萬戶，微管網(wǎng)業(yè)務快速推進。

　　期內，公司液化石油氣銷量增幅為13.9%，營收112.83億港元，同比飆升127.4%，成為公司管道燃氣銷售外的第二大業(yè)務板塊。

　　由于石化合成和加工部門的強勁需求，法國巴黎銀行預計中國燃氣的液化石油氣銷量將以10.9%的五年復合年增長率增長。

　　鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，是機遇還是泥潭？

　　中國燃氣的銷氣量和營收都有顯著增長，那為何凈利潤卻出現(xiàn)了倒掛？

　　財華社發(fā)現(xiàn)，中國燃氣盈利能力下滑是因為在“下鄉(xiāng)”途中遇到了點迷茫。

　　中國燃氣是國內燃氣分銷市場中最早布局農(nóng)村居民煤改氣領域的企業(yè)之一，而且相關布局已走在行業(yè)的前列。

　　從2016年開始布局煤改氣業(yè)務以來，中國燃氣“下鄉(xiāng)”進展迅猛，2020財年鄉(xiāng)鎮(zhèn)新接駁居民用戶數(shù)幾乎與城市用戶數(shù)持平。在2022財年中期，中國燃氣使用燃氣的鄉(xiāng)鎮(zhèn)居民用戶數(shù)量達811.6萬戶，占了居民用戶數(shù)近2成，是國內燃氣分銷市場中在煤改氣領域布局得最廣的企業(yè)。

　　上圖可以看到，2021財年以來，中國燃氣鄉(xiāng)鎮(zhèn)項目的新接駁居民用戶出現(xiàn)較大幅度下滑。尤其是在2022財年中期，其新接駁的城鎮(zhèn)居民用戶數(shù)量僅為19.2萬戶，同比驟降72.8%。

　　居民用戶新增規(guī)模階梯式下降，是導致中國燃氣2022財年中期凈利潤不及預期的主要原因。

　　但中國燃氣在鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)的布局已有6個年頭，足跡遍布了全國多個省市，為何在廣袤的鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場沒能挖掘出更多的用戶？

　　中國燃氣在中報中有提到：公司秉承穩(wěn)健投資原則，適當放慢鄉(xiāng)鎮(zhèn)投資與新接駁。

　　放緩下鄉(xiāng)進度，實際上是中國燃氣的無奈之舉。

　　首先，中國燃氣在鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)項目面臨應收款回籠的問題，導致影響到現(xiàn)金流。盡管地方政府大力支持鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣工程，但回款步伐近兩年來出現(xiàn)了放緩。2020財年和2021財年，中國燃氣分別有高達98.93億港元和145.54億港元的應收款，2022財年中期則高達168.58億港元，應收款收取比預期要低，從而擠占了其利潤空間。

　　其次，國家對煤改氣完善的政策尚未落地，而煤改氣對燃氣企業(yè)來說最大的難處在于成本壓力。因此，中國燃氣需調整用戶結構，等待國家政策落地，以規(guī)避潛在的政策風險。

　　東方證券在研報中曾提到，雖然中國燃氣的項目多分布在河北、黑龍江、湖北等地，包括農(nóng)村煤改氣及 LPG 微管網(wǎng)業(yè)務均扎根農(nóng)村用戶，從資源稟賦上看弱于新奧能源及華潤燃氣，但中國燃氣模式的核心在于，盡可能多的框定特許經(jīng)營權范圍及連接下游居民用戶，并圍繞居民發(fā)展增值業(yè)務。

　　換言之，中國燃氣的路線是通過鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣和LPG微管網(wǎng)兩大動作去深入廣大的鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)用戶群體，并為公司的增值業(yè)務和綜合能源業(yè)務做用戶基礎的鋪墊。

　　所以可以看到，中國燃氣的增值服務業(yè)務明顯要強于新奧能源和華潤燃氣。最新財報的半年度數(shù)據(jù)顯示，上述三家企業(yè)的增值服務業(yè)務收入分別為36.48億港元、8.37億元人民幣及4.1億港元，占營收比重分別為9.37%、2.03%及1.2%。新奧能源和華潤燃氣之所以增值服務業(yè)務規(guī)模不大，主要是將重點放在了綜合能源業(yè)務以及城燃項目方面，各家企業(yè)探索的路徑不盡相同。

　　中國燃氣在提到關于煤改氣項目時曾表示：從長遠看，農(nóng)村市場被列入鄉(xiāng)村振興計劃，鄉(xiāng)村振興中如何解決農(nóng)村的燃氣問題，始終是農(nóng)業(yè)部高度關注的問題。

　　盡管調整燃氣領域鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)的布局影響到利潤，但中國燃氣有在積極挖掘其他商機。2020年以來持續(xù)布局了智能微管網(wǎng)業(yè)務和暖居業(yè)務，同時在氫能、天然氣分布式能源和充電站等領域也有較大規(guī)模的探索，以增強其多元化業(yè)務的能力。

　　中國燃氣作為燃氣分銷市場的龍頭企業(yè)，曾經(jīng)憑借其穩(wěn)健增長的發(fā)展步伐而頻頻躋身「港股100強」榜單。在第三屆至第八屆的「港股100強」評選活動中，中國燃氣均成功位列綜合實力100強主榜單，展現(xiàn)出強大的綜合競爭實力。

　　「港股100強」評選活動自2012年舉辦以來，活動規(guī)模及影響力逐年擴大，深受專業(yè)機構及市場認可。評選活動每年通過準確的數(shù)據(jù)及一系列科學化的評價標準進行計算，評選出香港主板上市公司中的優(yōu)秀企業(yè)，發(fā)布主榜、子榜榜單并頒發(fā)獎項予以表彰，以促進香港資本市場的健康繁榮發(fā)展。一年一度的「港股100強」榜單評選已成為香港資本市場價值標桿，上市公司高峰論壇暨「港股100強」頒獎盛典，也已成為大咖云集、行業(yè)矚目的財經(jīng)盛宴。

　　目前，第九屆「港股100強」活動評選已經(jīng)啟動。經(jīng)歷過短痛的中國燃氣，能否以其不容忽視的競爭潛力及行業(yè)優(yōu)勢繼續(xù)榮獲嘉獎，讓我們靜待第九屆「港股100強」活動評選結果的出爐。