中金發(fā)布研究報告稱，維持恒安國際（01044）“中性”評級，因高端化持續(xù)推進，上調(diào)2022/23年盈利預(yù)測3%/4%至34.7/37.5億元，目標(biāo)價48港元，對應(yīng)13.9/13倍2022/23年P(guān)E和30%的上行空間。

　　事件：公司公布2021年業(yè)績：收入207.9億元，同比-7.1%；歸母凈利潤32.7億元，同比-28.8%，略低于市場預(yù)期，主因市場競爭加劇下公司各業(yè)務(wù)收入及盈利表現(xiàn)略低于市場預(yù)期。

　　中金主要觀點如下：

　　2H21紙巾轉(zhuǎn)跌為增，衛(wèi)生巾及紙尿片業(yè)務(wù)仍拖累增長。

　　2H21公司收入同比-5.5%，較上半年跌幅有所縮窄。分品類看：（1）紙巾：2H21收入扭跌轉(zhuǎn)增，同比+2.2%并擴大市場份額，主因高端產(chǎn)品“云感柔膚”銷售強勁，濕紙巾亦于下半年取得雙位數(shù)增長使全年銷售微增；（2）衛(wèi)生巾：2H21收入同比-10.1%，跌幅較上半年有所加大，主因國內(nèi)外競爭對手采取較激進促銷策略加大市場競爭，及公司以更優(yōu)惠價格拓展新零售渠道致傳統(tǒng)渠道銷售承壓；（3）紙尿片：2H21收入同比-14.7%，主因渠道多元化過程中傳統(tǒng)渠道全年下跌超20%拖累，高端產(chǎn)品仍表現(xiàn)亮眼；（4）其他業(yè)務(wù)：下半年收入同比-12.9%，主因口罩需求下降（全年同比-67%）及馬來西亞等海外業(yè)務(wù)受封城影響銷售。

　　木漿價格及競爭加劇削弱紙巾等各業(yè)務(wù)盈利表現(xiàn)。

　　2H21公司毛利率同比下降5.0ppt至35.5%，其中紙巾業(yè)務(wù)毛利率下降7.1ppt拖累較大，主因：（1）下半年低價庫存消耗完畢后，較高漿價開始反映于報表端；（2）行業(yè)競爭加劇下公司促銷額度有所增加。

　　費用端公司管控較好，然疊加政府補助減少、疫情紓困減免消除及匯兌收益下降，致公司盈利水平承壓。2022年或仍面臨成本壓力，高端化及電商化穩(wěn)步推進?？紤]疫情反復(fù)下漿價走勢尚不明朗，該行預(yù)計2022年成本端或仍有一定壓力。公司通過架構(gòu)調(diào)整及管理人才引進等措施持續(xù)推進高端化和電商化決心不變，目前逐步靠近同行水準(zhǔn)。

　　2021年高端紙巾產(chǎn)品“云感”系列（占比提升至高單位數(shù)）、濕紙巾以及衛(wèi)生巾產(chǎn)品Space7均取得良好增長，高端紙尿褲“Q·MO”系列銷售額同比+18.6%（占比達(dá)26.2%）。公司電商占比提升4ppt至23.1%，且B2C業(yè)務(wù)占比升高至20%以上，sell-out數(shù)據(jù)掌握程度持續(xù)提高；O2O及社區(qū)團購等新零售業(yè)務(wù)占比亦提升至10%以上。該行預(yù)計產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善或可部分對沖漿價及競爭影響，此外公司亦于近月小幅調(diào)漲低毛利產(chǎn)品價格或適度減少促銷以進一步緩解成本壓力。

　　風(fēng)險提示：疫情反復(fù)造成需求疲弱，競爭加劇，紙漿價格大幅上行。