華創(chuàng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，維持華潤(rùn)啤酒（00291）“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)，考慮疫情和成本影響，調(diào)整2022-24年還原后業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)為45.2/59.4/76.3億元（原22/23年預(yù)測(cè)為55/71.4億元），對(duì)應(yīng)P/E為28X/21X/17X，予明年目標(biāo)市值3000億港元，對(duì)應(yīng)明年40倍PE，目標(biāo)價(jià)90港元。

　　事件：公司發(fā)布2021年年度報(bào)告，2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入333.87億元，同增6.2%，股東應(yīng)占綜合溢利為45.87億元，同增119.1%，其中關(guān)廠導(dǎo)致的員工安置支出及固定資產(chǎn)減值損失合計(jì)約3.87億元，根據(jù)搬遷補(bǔ)償協(xié)議出讓地塊，獲得初始稅后補(bǔ)償收益約人民幣13.16億元，還原后歸母凈利潤(rùn)為35.83億元，同增34.90%，與前期業(yè)績(jī)預(yù)告相符。

　　華創(chuàng)證券主要觀點(diǎn)如下：

　　全年次高端銷(xiāo)量高增，受疫情影響H2節(jié)奏放緩。

　　公司全年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量1105.6萬(wàn)千升，同降0.4%，受益于結(jié)構(gòu)升級(jí)及提價(jià)，噸價(jià)同增6.6%至3019.81元/千升。分檔次看，次高端及以上產(chǎn)品全年銷(xiāo)量同增27.8%至186.6萬(wàn)千升，占比提升3.73pcts至16.88%，但相比上半年50%+增速，下半年節(jié)奏明顯放緩，主要系疫情擴(kuò)散導(dǎo)致。同時(shí)，公司對(duì)部分利潤(rùn)較差的低端產(chǎn)品采取主動(dòng)收縮戰(zhàn)略，主流及低端產(chǎn)品占比分別同比-0.5/-3.4pcts至31%/52%。分品牌看，預(yù)計(jì)喜力、純生銷(xiāo)量同增雙位數(shù)，超級(jí)勇闖增長(zhǎng)約50%。綜上，公司全年實(shí)現(xiàn)收入333.87億元，同增6.2%。

　　費(fèi)用投放控制得當(dāng)，盈利能力持續(xù)提升。

　　下半年成本壓力加大下，帶動(dòng)全年噸成本同增5.3pcts至1837.28元/千升，但受益于結(jié)構(gòu)升級(jí)及提價(jià)，毛利率提升0.8pct至39.2%。費(fèi)用率方面，公司通過(guò)合理分配重點(diǎn)品牌的資源投入提高費(fèi)效比，銷(xiāo)售費(fèi)用率微增0.7pct至20.2%；得益于效率提升，管理費(fèi)用率同降3.2pcts至10.8%，還原安置支出后可比口徑約為10.5%，同降2.6pcts。綜上，剔除土地轉(zhuǎn)讓稅后收益（約13.16億元）及關(guān)廠一次性費(fèi)用稅后支出影響，公司21年還原后歸母凈利潤(rùn)為35.83億元，可比口徑同增34.90%，還原后歸母凈利率同增2.3pcts至10.7%。

　　22年高端化提升方向確定，成本壓力通過(guò)鎖價(jià)+提價(jià)平抑，高端化驅(qū)動(dòng)的盈利提升產(chǎn)業(yè)邏輯有望持續(xù)演繹。

　　展望2022年，該行預(yù)計(jì)成本影響15-16億元，同比上行高個(gè)位數(shù)水平，公司一方面已對(duì)大麥等原料鎖價(jià)，另一方面換包提價(jià)+結(jié)構(gòu)升級(jí)充分傳導(dǎo)，成本壓力在大眾品板塊相對(duì)較小。

　　此外，草根調(diào)研反饋，公司部分區(qū)域今年1-2月銷(xiāo)量同比實(shí)現(xiàn)近雙位數(shù)增長(zhǎng)，次高端及以上產(chǎn)品銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)高雙位數(shù)增長(zhǎng)，高端化表現(xiàn)亮眼，但3月以來(lái)疫情擴(kuò)散，多地餐飲、夜場(chǎng)端消費(fèi)受到抑制，好在啤酒旺季消費(fèi)集中在4月中下旬-9月，在去年旺季低基數(shù)背景下，全年高端化占比提升方向依然確定，預(yù)計(jì)高端銷(xiāo)量增速仍有望維持20%以上增長(zhǎng)，帶動(dòng)盈利水平持續(xù)提升。

　　投資建議：近期受市場(chǎng)情緒、疫情反復(fù)及成本上行影響，公司市值回落至1500億港元附近（對(duì)應(yīng)人民幣1200億元附近），對(duì)應(yīng)明年P(guān)E僅21X，已低于公司過(guò)去3-5年估值中樞下限（26X），安全邊際充足。雖然短期成本及疫情因素仍有影響，但公司長(zhǎng)期高端化邏輯清晰，能力也得到了印證，建議以長(zhǎng)線思維看待公司。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：高端銷(xiāo)售不及預(yù)期，成本大幅上漲，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、疫情加劇等。