中信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持美蘭空港（00357）“買入”評(píng)級(jí)，根據(jù)2021年業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，下調(diào)2022-24年EPS預(yù)測(cè)至0.89/1.88/2.26元（原2022/23年1.18/1.77元，2024年為新增），予2023年20倍PE估值，目標(biāo)價(jià)42港元。

　　中信證券主要觀點(diǎn)如下：

　　公司2021年?duì)I業(yè)收入同比提升17.2%至16.1億元，其中非航收入同比提升19.9%，全年免稅銷售額同比增長(zhǎng)36%至38億元，同期實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.7億元，扭虧為盈。集團(tuán)?？诿捞m引入海發(fā)控作為戰(zhàn)投，公司及?？诿捞m已經(jīng)取得銀團(tuán)貸款人豁免，管理層相信銀團(tuán)貸款人不會(huì)要求公司提前償還公司或海口美蘭已提取的銀團(tuán)貸款，短期內(nèi)資金風(fēng)險(xiǎn)有望得到有效化解。2021年12月二期工程正式投運(yùn)，或?qū)砟昊杀驹隽?.3億元，導(dǎo)致2022年業(yè)績(jī)筑底。二期規(guī)劃的9313㎡免稅面積或?qū)⒂?022年6月全部開業(yè)，還將引入10家奢侈品牌，該行預(yù)計(jì)2024年美蘭空港機(jī)場(chǎng)免稅店線下銷售額或超80億元，2022-24年業(yè)績(jī)復(fù)合增速或?qū)⑦_(dá)35%左右。

　　2021年公司歸母凈利潤(rùn)7.7億元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，與?？诿捞m已獲銀團(tuán)貸款人豁免，短期資金風(fēng)險(xiǎn)有望得到有效化解。

　　2021年公司營(yíng)業(yè)收入同比提升17.2%至16.1億元，對(duì)應(yīng)毛利潤(rùn)同比提升5.9%至7.3億元，同期公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.7億元，同比扭虧為盈。其中2021H2公司營(yíng)收同/環(huán)比減少6.5%/20.4%至7.1億元，主要因下半年局部疫情波動(dòng)造成客流量下滑，同期實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)/歸母凈利潤(rùn)2.4/4.2億元。2021年公司信用減值損失轉(zhuǎn)回1.6億元，主要因根據(jù)海航集團(tuán)實(shí)質(zhì)合并重整計(jì)劃的實(shí)施情況，公司為母公司已提取的銀團(tuán)貸款提供共同還款承諾的預(yù)期信用損失于本年度轉(zhuǎn)回1.9億元，若剔除此影響，全年業(yè)績(jī)?nèi)暂^2019年增長(zhǎng)5.3%至6.1億。

　　2021年12月31日海南高院裁定海南機(jī)場(chǎng)重整計(jì)劃完畢，集團(tuán)海口美蘭將被納入機(jī)場(chǎng)板塊重整，并引入海發(fā)控作為戰(zhàn)投。公司連同海口美蘭已經(jīng)取得銀團(tuán)貸款人同意按照原銀團(tuán)貸款合同約定的還款期限及要求繼續(xù)履行，管理層相信銀團(tuán)貸款人不會(huì)要求公司提前償還已提取的銀團(tuán)貸款19.4億元，也不會(huì)要求公司償還?？诿捞m已提取的銀團(tuán)貸款32.4億元。

　　受益于免稅紅利釋放和促銷力度增強(qiáng)，2021年特許經(jīng)營(yíng)權(quán)收入提升19.9%，目前局部疫情反復(fù)短期內(nèi)壓制業(yè)績(jī)，期待防控拐點(diǎn)到來后赴島客流的強(qiáng)勢(shì)反彈。

　　2021年公司飛機(jī)起降架次/旅客吞吐量同比提升7.1%/6.2%，對(duì)應(yīng)航空性收入同比增長(zhǎng)12.0%至5.2億元，其中2021H2航空性收入同比減少15.0%至2.3億元，主要因下半年局部疫情波動(dòng)導(dǎo)致8-12月飛機(jī)起降架次/旅客吞吐量同比下滑25.3%/36.9%。2021年公司非航收入同比提升19.9%至10.9億元，其中特許經(jīng)營(yíng)權(quán)收入同比提升19.6%至6.7億元，主要受益于離島免稅紅利不斷釋放，且機(jī)場(chǎng)免稅加大促銷力度，線下免稅銷售額同比提升36%至38億元。

　　2022年1-2月公司飛機(jī)起降架次/旅客吞吐量較2019年同期下滑8.6%/28.6%，目前迄今全國(guó)范圍內(nèi)疫情散發(fā)，壓制赴島需求，該行預(yù)計(jì)2022Q1旅客吞吐量較2019Q1降35%-40%，短期公司業(yè)績(jī)承壓，若國(guó)內(nèi)疫情防控拐點(diǎn)近期到來，“五一”、暑期赴島客流或能迎來強(qiáng)勢(shì)反彈。

　　由于人工成本、折舊和維修費(fèi)用的增加，公司營(yíng)業(yè)成本增幅較收入高11.6pcts，公司或采用“固定租金+浮動(dòng)比例”租賃二期工程的跑道和飛行區(qū)資產(chǎn)，年化成本增量或8.3億元左右。2021年公司營(yíng)業(yè)成本/銷售費(fèi)用/管理費(fèi)用分別同比+28.8%/-35.1%/36.3%，合計(jì)同比增加29%至9.9億元，增幅較收入高11.8pcts。其中人工成本費(fèi)用同比增加38.2%（1.0億元），主要由于取消員工輪崗制度、恢復(fù)正常工資及福利發(fā)放；因二期擴(kuò)建工程投入使用及T1航站樓部分設(shè)備老化維修增多，導(dǎo)致維修成本、固定資產(chǎn)及投資性房地產(chǎn)折舊費(fèi)用同比增加54.6%（2600萬元）、11.3%（1681萬元）。同期財(cái)務(wù)費(fèi)用提升48.7%（700萬元），主要由于二期擴(kuò)建工程投入使用后，利息資本化停止。上市公司或采用“固定租金+浮動(dòng)比例”的方式租賃母公司二期工程的跑道和飛行區(qū)資產(chǎn)，該行預(yù)計(jì)2022年二期工程帶來的成本將更明顯，測(cè)算年約8.3億元左右。

　　T2免稅面積或?qū)⒃?022年6月底全部開業(yè)，同時(shí)將引入10家奢侈品牌，2022-24年公司業(yè)績(jī)復(fù)合增速或?qū)⑦_(dá)35%左右，期待離島免稅高景氣和機(jī)場(chǎng)產(chǎn)能周期形成共振。公司二期擴(kuò)建工程已于2021年12月2日正式通航投運(yùn)，目前美蘭機(jī)場(chǎng)整體容量可滿足年旅客3500萬人次、貨郵吞吐量40萬噸，打開成長(zhǎng)空間，未來5年將承擔(dān)主要赴島客流增量。二期工程規(guī)劃離島免稅面積9313㎡，預(yù)計(jì)2022年6月底前能夠全部開業(yè)，二期還將引入10家奢侈品牌，機(jī)場(chǎng)消費(fèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善。該行預(yù)計(jì)2022年公司旅客吞吐量同比或?qū)崿F(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，但機(jī)場(chǎng)產(chǎn)能周期或?qū)?dǎo)致公司2022年業(yè)績(jī)筑底，短期擾動(dòng)無礙成長(zhǎng)主線，考慮2024年美蘭空港機(jī)場(chǎng)免稅店線下銷售額或超80億元，2022-2024年公司業(yè)績(jī)復(fù)合增速或35%左右，期待離島免稅消費(fèi)高景氣和機(jī)場(chǎng)產(chǎn)能周期會(huì)形成共振。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：民航需求恢復(fù)弱于預(yù)期；機(jī)場(chǎng)免稅收入增長(zhǎng)不及預(yù)期；一跑道注入、定增落地等。