2021年年報業(yè)績會上，華潤置地(01109)的主題是“勇毅篤行，韌性生長”，這也代表了這家低調(diào)和穩(wěn)健的央企對于2022年的寄望。

　　談及對整體房地產(chǎn)市場的看法，華潤置地總裁李欣表示，目前市場已經(jīng)筑底，預(yù)計下半年會回升。但華潤置地從來不唯規(guī)模論，也不沖規(guī)模，公司希望的是保持行業(yè)排名和地位，“華潤置地要的是有質(zhì)量地規(guī)模增長”。

　　3月31日，華潤置地公布2021年全年業(yè)績情況。數(shù)據(jù)顯示，華潤置地2021年全年實現(xiàn)綜合營業(yè)額2121.1億元人民幣(以下單位等同)，同比增長18.1，股東應(yīng)占凈利潤人民幣324億元，同比增長8.7%，核心凈利潤266億元，同比上漲10.2%。全年派息1.207元，是為數(shù)不多派息能維持在1元以上的房企。

　　數(shù)據(jù)同時顯示，銷售方面，2021年華潤置地的銷售額1838.6億元，同比增長17%，超過了同期5.8%的全國銷售額增長;投資物業(yè)(包括酒店經(jīng)營)租金收入約174.3億元，同比增長36.3%。

　　從這份財報來看，有許多的好消息，主業(yè)的地產(chǎn)開發(fā)依舊穩(wěn)健，商業(yè)運營特別是購物中心和寫字樓收入穩(wěn)定，行業(yè)“優(yōu)等生”的表現(xiàn)從來無需市場擔(dān)心，外界的寄望是華潤置地是否飛得更高?

　　譬如經(jīng)營目標(biāo)是否可以訂得再高一些，不僅僅是守住前10這一位置，而是能夠有更大位置的突破;譬如“萬象系”的購物中心擴張能否再快一些，從規(guī)劃設(shè)計、招商到開業(yè)時間更短一些，由此帶來更多的租金現(xiàn)金流。

　　進入十四五，華潤置地提出了“重塑華潤置地” 的戰(zhàn)略目標(biāo)，市場也在期待著這樣的拐點出現(xiàn)。

　　現(xiàn)在看來，2022年將是華潤置地努力奔跑的起點，而我們可以從他2021年的財報里窺斑知豹。

　　第一個認(rèn)識：行業(yè)最低的負(fù)債與融資

　　在過去，高毛利、低負(fù)債一直是華潤置地的最大牌面。

　　2021年，華潤置地持續(xù)保持在行業(yè)最低水平的負(fù)債率和融資成本。

　　以融資成本為例，華潤置地加權(quán)融資成本僅為3.71%，在2020年底4.08%的基礎(chǔ)上，進一步下降37個基點。隨著規(guī)模效應(yīng)，未來其加權(quán)融資成本有望繼續(xù)降低。

　　注：華潤置地近年凈有息負(fù)債率一覽

　　從財務(wù)指標(biāo)來看，華潤置地的負(fù)債率和融資成本仍舊處于行業(yè)最低水平。截至2021年底，華潤置地的綜合借貸總額約1974億元，只有約28%的有息負(fù)債一年內(nèi)到期，平均債務(wù)期限拉長至5年，目前現(xiàn)金及銀行結(jié)存約1087億元，同比上漲21.6%，足以覆蓋短期借款，同時凈有息負(fù)債率僅30.4%，位于行業(yè)低位。

　　金融市場是可以相互參照定價和相互促進的,資產(chǎn)的價格能夠全面地反映出市場上所有的公開信息。股票市場、債券市場、銀行間市場是資產(chǎn)配置的重要場所,他們在波動率,收益率和流動性方面有著千絲萬縷的關(guān)系。

　　整體金融間融資市場給華潤置地的業(yè)績投贊成票的原因，在一定的鏡面上，折射的是其對華潤置地長期主義的深度理解，對華潤置地未來發(fā)展路徑的堅定信心。

　　第二個認(rèn)識：毛利下降，但仍是房企領(lǐng)先

　　金融市場對華潤置地理解和信心的來源，很大一部分因素，是華潤置地一直領(lǐng)先于業(yè)界的毛利率水平，而這個水準(zhǔn)在未來仍有可能持續(xù)抬升。

　　2021年華潤置地這個毛利率的數(shù)字是：26.97%。

　　這個毛利率水平，雖然較2020年有所下降，但為TOP50房企排名NO.1;其凈利率為17.63%，同樣是房企第一，也是TOP50房企中僅存的2家凈利率達到17%以上的企業(yè)。

　　縱觀今年已發(fā)半年報的房地產(chǎn)企業(yè)，毛利率的下跌成為行業(yè)的一個整體現(xiàn)象。這跟前幾年土拍市場的火熱以近段時間的調(diào)控都有關(guān)系。

　　房企里全部企業(yè)的毛利率、凈利率都在下降，普遍下降幅度5-10個百分點。伴隨著房地產(chǎn)調(diào)控、主要城市的“兩集供地”，房地產(chǎn)市場將告別高利潤時代，而轉(zhuǎn)向與普通行業(yè)相似水平。在這其中，大部分的房企毛利率或在15-20%區(qū)間。

　　對此，李欣的理解是：“行業(yè)毛利率回歸20%左右是共識，毛利率已經(jīng)回不到30%左右的水平。未來，華潤置地有信心將開發(fā)物業(yè)毛利率保持在22%、23%左右，購物中心毛利率水平將達到70%以上，集團整體毛利率水平保持在25%以上。”

　　第三個認(rèn)識： TOD的持續(xù)引領(lǐng)者，2022年收并購市場將成為主線

　　作為房地產(chǎn)行業(yè)稱得上是富有創(chuàng)造力和想象力的一家央企，華潤2021年的全年策略重在TOD，但2022年流溢到市場上的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項目將與TOD成為新的并購主線。

　　如果從財務(wù)上而言，對照三道紅線，華潤置地均為“綠檔”。截至2021年年末，華潤置地的在手現(xiàn)金及銀行結(jié)存折合1087億元，現(xiàn)金短債比達1.99倍，較此前表現(xiàn)更為穩(wěn)定。

　　有意思的是，雖然現(xiàn)金短債比更高，但華潤置的地拿地金額卻在上升。年報數(shù)據(jù)顯示，華潤置地年內(nèi)新增權(quán)益土儲1107萬平方米中，一二線核心城市投資占比達90%，京津冀、成渝、長三角及粵港澳四大國家戰(zhàn)略區(qū)域的權(quán)益地價占比達76%。據(jù)從中指研究院發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2021年華潤置地的權(quán)益拿地金額為989億元，其權(quán)益銷售額約2174億元，拿地銷售比為45.5%，歷年少有的超過40%的比例。

　　截至2021年底，華潤置地新增土儲計容面積1439萬平方米，總土儲面積達6873萬平方米可保障公司未來三年以上的發(fā)展需求。

　　拿地金額的支出，其主要的項目投向，則是華潤置在近幾年力推的TOD。未來，華潤置地重點在杭州、南京、長沙、鄭州等城市獲取多個城市級TOD商業(yè)綜合體項目。

　　TOD是華潤置地重點布局業(yè)態(tài)，也是華潤置地作為城市投資開發(fā)運營商的核心競爭能力

　　2021年特別是下半年以來，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生了巨大變化。新冠疫情帶來的影響仍沒消逝，政策層面以“房住不炒”為主基調(diào)，針對融資、銀行需求，甚至土地端的調(diào)控也不斷落地。

　　自2021年開啟的房企爆雷，眾多優(yōu)質(zhì)項目流向市場，這為華潤置地低價拿取優(yōu)質(zhì)地塊提供了機會，而資金及融資成本，則是華潤置地多年的行業(yè)護城河優(yōu)勢所在。

　　據(jù)李欣透露，除了華潤置地獲得招商銀行230億元并購貸之外，集團已經(jīng)儲備并購融資額度達到400億元，隨時可以啟用。

　　第四個認(rèn)識：經(jīng)營性不動產(chǎn)是利潤和高毛利的發(fā)動機

　　即使在大環(huán)境較為冷淡的背景下，華潤置地經(jīng)營性不動產(chǎn)的收入依然堅挺，這是它最深的護城河。

　　根據(jù)財報的數(shù)據(jù)，2021年華潤置地經(jīng)營性不動產(chǎn)收入為174.3億元，同比增長36.3%，遠高于開發(fā)性物業(yè)10.8%的增速。

　　在毛利率方面，經(jīng)營性不動產(chǎn)更是對開發(fā)物業(yè)的直接碾壓。

　　歸結(jié)起來，因商業(yè)運營的毛利率較高，這個數(shù)字為68.2%,遠高于地產(chǎn)開發(fā)的23.7%。細(xì)分起來，購物中心的毛利率為74.1%,寫字樓的毛利率為71.9%,酒店為11.1%.

　　在營收增長層面，購物中心實現(xiàn)租金收入139億元，按年增長38.1%;寫字樓實現(xiàn)租金收入19億元，同比增長20%;酒店實現(xiàn)營業(yè)收入16億元，同比增長43.9%。

　　商業(yè)運營成為華潤置地維持高利潤的錨，也是其未來改善高毛利的發(fā)動機。

　　李欣表示，目前華潤置地共有98個購物中心，在營的有54個，儲備的接近50個，儲備的項目按照目前的開發(fā)進度和結(jié)構(gòu)的鋪排，在未來4年時間陸續(xù)釋放，目前的儲備即使沒有新增，也可以滿足每年開10到12個，以兌現(xiàn)集團的目標(biāo)。

　　華潤置地已經(jīng)在行動。以經(jīng)營性不動產(chǎn)為例，在過去的數(shù)個月中，華潤置地先后并購了禹州、中南建設(shè)(000961)的物業(yè)業(yè)務(wù)。在購物中心方面，按照計劃，2022年華潤置地將開業(yè)購物中心12個，年末在營購物中心數(shù)量達到66個，并在2025年將達到100個，總面積1200萬平方米。

　　關(guān)于利潤率的情況，李欣坦言，十四五期間整體購物中心收入的增速維持在20%以上，同時購物中心的毛利率水平維持在70%以上，管理層對此有充分的信心。

　　可見，無論是存量還是增量，華潤置地希望通過經(jīng)營性不動產(chǎn)，做商業(yè)運營改革，減輕開發(fā)性物業(yè)的毛利率壓力，并提供更清晰的盈利能見度。若華潤置地的經(jīng)營性不動產(chǎn)能保持目前的出租率和租金增長水平，則其公允價值有望逐年上升。

　　第五個認(rèn)識：建立扁平化組織，向精細(xì)管理要利潤

　　在未來，就是，華潤置地在堅持“城市投資開發(fā)運營商”戰(zhàn)略定位的基礎(chǔ)上，將從土地紅利、金融紅利，全面邁向：

　　向精細(xì)管理要利潤。

　　根據(jù)的梳理，華潤置地向管理要紅利的措施有三：

　　第一是，組織變革、精簡架構(gòu)，而組織變革和激勵變革被認(rèn)為是華潤置地十四五期間重要的三大發(fā)展引擎之一。

　　管理架構(gòu)變革表現(xiàn)在總部、大區(qū)和城市公司關(guān)系的變革上，核心就是要精簡放權(quán)，要建造總部主建、大區(qū)主戰(zhàn)、城市公司主攻的高效組織，打造城市公司全價值鏈的組織能力。當(dāng)中，大區(qū)的部門是精簡，總部則要建設(shè)專業(yè)和專家型的平臺，強化專業(yè)的管控，減少成本支出。

　　第二是謹(jǐn)慎拿地。

　　華潤置地將會更側(cè)重于項目端的收并購，但不會考慮公司平臺股權(quán)端的收并購;同時亦關(guān)注招拍掛市場的變化。但無論是二級市場招拍掛還是收并購，華潤置地內(nèi)部對項目回報要求是控制在稅后利潤率12%左右。

　　第三是降低三費成本。

　　從三費占比來看，華潤置地三費占比為6.3%，較之2019-2020年同期的10.6%、9.3%已有較大降幅，且直降3個百分點足以令人驚訝，可見內(nèi)部財務(wù)管控水平已有極大提升。而據(jù)了解，在除三費上，華潤置地已要求向中海看齊，后者是3.2%，整體房企中為最低。

　　小結(jié)：未來的估值空間

　　在“房住不炒”的大方針引導(dǎo)下，地產(chǎn)端的融資一直在嚴(yán)控，但得益于相比同行較為優(yōu)越的財務(wù)管控，華潤置地在評級端及融資端保持了一貫的穩(wěn)定輸出，甚至融資端在擴張。

　　在評級端，在財報年內(nèi)，標(biāo)普、穆迪及惠譽三家國際評級機構(gòu)維持華潤置地Baa1/BBB+信用評級，聯(lián)合評級給予AAA評級。

　　在融資端，華潤置地動作頻頻。3月17日，華潤置地100億的小公募債券獲得通過，而在此之前華潤置地獲得了超過200億元的并購額度。

　　3月拿下投資200億元的廣州新溪村舊改項目、2月79.94億元拿下北京兩個地塊，甚至并購禹州和中南建設(shè)的物業(yè)業(yè)務(wù)僅僅是前兆，華潤置地的拿地和并購戰(zhàn)車剛剛開出。

　　德銀在報告中指出，華潤置地利用市場低迷的時機在2021年補充土地儲備，為2022年之后提高市場份額和銷售鋪路，預(yù)料目前如華潤置地等杠桿率較低國企，未來將有更多收購機會。

　　綜上所述，在低折扣拿優(yōu)質(zhì)土地、商業(yè)運營持續(xù)擴張的戰(zhàn)略中，華潤置地的毛利率水平或?qū)⒅鼗?0%以上水準(zhǔn)，甚至是持續(xù)提升，這將有助于重估其在資本市場上的表現(xiàn)。

　　數(shù)據(jù)來源：華潤置地歷年股價表現(xiàn)圖(季線表)

　　從華潤置地股價來看，其從2005年至今，一直呈上漲的通道，其股價漲幅最高超過50倍，始終跑贏大盤。其間有抓住中國房地產(chǎn)市場快速成長的政策紅利，亦有自身修煉內(nèi)功，持續(xù)提升運營效能和組織效率的管理紅利，給股東帶來豐厚的回報。

　　數(shù)據(jù)來源：WIND

　　從ROE角度來看，從2011年以來，華潤置地ROE始終高于13%。如此高的ROE意味著企業(yè)具有強大的護城河、意味著更多的“實際可分配利潤”，從多年的高ROE本身已經(jīng)驗證了華潤置地獨特的商業(yè)模式在市場上的成功。

　　資本市場上的投資，多選擇龍頭的企業(yè)，就像電商看阿里，社交看騰視頻看頭條相似。地產(chǎn)行業(yè)雖然有諸多政策的限制，題材亦不如科技、醫(yī)藥等性感，但關(guān)鍵在于其巨大的存量、極強的產(chǎn)業(yè)安全墊，在這個行業(yè)中，可以走出完全遠超市場表現(xiàn)的標(biāo)致性企業(yè)，而華潤置地有可能成為關(guān)注的標(biāo)的之一。

　　畢竟，沒有衰退的行業(yè)，只有不努力的企業(yè)。