安信證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，首予思摩爾國(guó)際（06969）“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，考慮到國(guó)內(nèi)政策仍在推進(jìn)中，同時(shí)疫情影響，預(yù)計(jì)2022-24年?duì)I收為134.15/164.76/198.79億元，同比增長(zhǎng)-2.47%/22.81%/20.66%；經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)為39.32/46.89/55.52億元，同比增長(zhǎng)-27.76%/19.25%/18.4%，對(duì)應(yīng)PE為18.9x/15.8x/13.4x，目標(biāo)價(jià)24.75港元。作為全球電子霧化龍頭，技術(shù)實(shí)力領(lǐng)先，客戶(hù)資源優(yōu)勢(shì)明顯，長(zhǎng)期成長(zhǎng)仍可期。

　　事件：4月27日，美國(guó)FDA授予NJOY旗下NJOYAce換彈設(shè)備及三款煙草味補(bǔ)充裝允許銷(xiāo)售令，NJOYAce成為FDA批準(zhǔn)通過(guò)的第一款陶瓷芯產(chǎn)品。此外，思摩爾國(guó)際發(fā)布2021年年報(bào)及2022年一季度業(yè)績(jī)。

　　安信證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

　　首款陶瓷芯換彈式產(chǎn)品過(guò)審PMTA，供應(yīng)商思摩爾國(guó)際或直接受益

　　此次FDA批準(zhǔn)NJOYAce及其3款煙草味補(bǔ)充裝允許銷(xiāo)售令，同時(shí)對(duì)NJOY的調(diào)味電子煙產(chǎn)品發(fā)布了營(yíng)銷(xiāo)拒絕令（MDO），而薄荷醇味補(bǔ)充裝仍在審查中。此前FDA批準(zhǔn)的Vuse Solo、Logic Power、Logic Pro均為棉芯設(shè)備產(chǎn)品，NJOYAce作為NJOY旗下主力產(chǎn)品獲批成為首款過(guò)審PMTA的換換彈式陶瓷芯產(chǎn)品，意味著頭部品牌霧化電子煙尤其是陶瓷芯產(chǎn)品進(jìn)入關(guān)鍵審核階段，市場(chǎng)指導(dǎo)意義重大。根據(jù)尼爾森對(duì)便利店零售數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至3月26日的四個(gè)星期內(nèi)，Juul、Vuse、NJoy、blu等四大霧化電子煙品牌的美國(guó)市場(chǎng)份額為35.7%、33.9%，、3.2%、2.3%。思摩爾國(guó)際作為NJOY的產(chǎn)品核心供應(yīng)商，或?qū)⒅苯邮芤嬗赑MTA申請(qǐng)帶來(lái)的市場(chǎng)格局加速集中。

　　海外業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，21H2國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占比有所回落

　　公司持續(xù)鞏固全球電子霧化龍頭地位，全球電子霧化市場(chǎng)份額從2020年的18.9%進(jìn)一步提升至2021年的22.8%。分市場(chǎng)看，2021年公司海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入90.82億元，同比增長(zhǎng)24.4%；內(nèi)銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入46.73億元，同比增長(zhǎng)72.5%。受?chē)?guó)內(nèi)密集出臺(tái)電子煙監(jiān)管政策影響，下游品牌商采購(gòu)更為謹(jǐn)慎，國(guó)內(nèi)收入占比從21H1的40.8%下滑至21H2的27%。分業(yè)務(wù)看，2021年公司TOB的ODM業(yè)務(wù)收入為125.94億元，同比增長(zhǎng)37.4%；TOC的APV業(yè)務(wù)收入為11.62億元，同比增長(zhǎng)37.1%。此外，公司22Q1調(diào)整后凈利潤(rùn)為5.53億元，同比下降55%，環(huán)比下降55%，預(yù)計(jì)主要系受疫情管控、春節(jié)休假等影響帶來(lái)開(kāi)工率不足所致。

　　22年加碼研發(fā)進(jìn)一步夯實(shí)技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，自動(dòng)化產(chǎn)線(xiàn)助力降本增效

　　2021年公司研發(fā)開(kāi)支為6.7億元，同比增長(zhǎng)59.7%，研發(fā)費(fèi)用率同比提升0.7pct至4.9%，新增專(zhuān)利1187項(xiàng)（其中發(fā)明專(zhuān)利605項(xiàng)），并推出革命性的超薄仿生薄膜陶瓷霧化芯—FEELMAir。2022年公司預(yù)計(jì)研發(fā)支出將達(dá)到16.8億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)150%，且超過(guò)過(guò)去6年公司研發(fā)開(kāi)支總額，該行預(yù)計(jì)占收入比例將超過(guò)10%，繼續(xù)圍繞產(chǎn)品安全性和用戶(hù)體驗(yàn)改進(jìn)等技術(shù)路徑進(jìn)行產(chǎn)品迭代與創(chuàng)新。此外，公司已陸續(xù)鋪設(shè)自主研發(fā)的自動(dòng)化產(chǎn)線(xiàn)，單線(xiàn)生產(chǎn)效率可達(dá)7200個(gè)霧化器/小時(shí)（年化達(dá)到1728萬(wàn)個(gè)），大幅降低人工成本、提升產(chǎn)品一致性的同時(shí)也助推公司毛利率從2020年的52.9%提升至2021年的53.6%。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)監(jiān)管超預(yù)期嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)；霧化技術(shù)路徑被顛覆的風(fēng)險(xiǎn)；局部地區(qū)疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)；新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；大股東減持風(fēng)險(xiǎn)。