國海證券發(fā)布研究報告稱，首予匯通達網(wǎng)絡(luò)（09878）“買入”評級，預(yù)計2022-24年營收為850/1126/1462億元，歸母凈利為4.6/8.1/13.1億元，Non-GAAP歸母凈利為4.8/8.1/13.1億元；根據(jù)SOTP估值法，給予2022年目標市值285億元，對應(yīng)目標價60港元。由于下沉零售市場空間廣闊，匯通達交易業(yè)務(wù)規(guī)模目前已位列第一，且在交易、服務(wù)業(yè)務(wù)領(lǐng)域未來三年仍然有望保持高復(fù)合增長率。

　　報告主要觀點如下：

　　下沉零售市場空間廣闊，B2B行業(yè)競爭格局高度分散，匯通達交易業(yè)務(wù)規(guī)模位列第一

　　下沉零售市場規(guī)模于2025年有望超過20萬億元，增速高于整體零售市場：據(jù)弗若斯特沙利文報告顯示，中國零售市場將保持穩(wěn)步增長趨勢，預(yù)計于2025年增長至25.8萬億元，其中下沉零售市場將貢獻20.6萬億元，占比超過80%，預(yù)計2020-25年復(fù)合增長率為6.5%，高于中國整體零售市場的增速；下沉零售市場受互聯(lián)網(wǎng)普及率提高、人均可支配收入增加、消費升級等因素驅(qū)動，同時政策持續(xù)釋放積極信號，進一步鼓勵鄉(xiāng)村振興。

　　下沉市場零售市場2B領(lǐng)域競爭格局高度分散，匯通達處于領(lǐng)先地位：據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國下沉市場零售行業(yè)集中度較低，前五大平臺合計市占率不超過5%，按照2020年面向下沉市場的交易業(yè)務(wù)規(guī)模計算，匯通達排名第一，但所占市場份額仍不到1%；該行認為，下沉零售行業(yè)仍屬于一個入局門檻較高、快速拓展市場份額較難的市場，而匯通達深耕下沉市場10年以上，形成一定的先發(fā)優(yōu)勢及護城河，未來有望通過高效經(jīng)營進一步擴張業(yè)務(wù)領(lǐng)域及規(guī)模，搶占更多市場份額。

　　匯通達與互聯(lián)網(wǎng)電商巨頭在品類、市場重心、商業(yè)模式等方面實現(xiàn)差異化競爭：匯通達聚焦4-6線城市鄉(xiāng)鎮(zhèn)級市場，經(jīng)營三高品類，【線上線下(300959)、股吧】賦能夫妻門店的同時給予充足的經(jīng)營自主性：1） 在市場布局的重心上，阿里巴巴、京東等電商巨頭針對下沉市場的平臺業(yè)務(wù)，大部分成交仍集中在一二線城市縣級以上的地區(qū)，而匯通達針對4-6線城市的鄉(xiāng)鎮(zhèn)級市場，顆粒度適中，既能發(fā)揮一定的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，又需要大量地推人員因地制宜地深耕；2）在經(jīng)營品類上，互聯(lián)網(wǎng)電商平臺主打快消品，京東還包含家電和3C數(shù)碼等標品，而匯通達主營購買低頻但服務(wù)高頻、重體驗、重售后、重運營的三高品類；3）在商業(yè)模式上，互聯(lián)網(wǎng)電商平臺采用強管控、加盟店的模式，而匯通達采用賦能、做加法的模式，圍繞夫妻門店去配置資源、給予充足的經(jīng)營靈活性和自主性。

　　SaaS業(yè)務(wù)針對供應(yīng)鏈全鏈路優(yōu)化，產(chǎn)品功能設(shè)計貼合下沉市場需求：匯通達SaaS業(yè)務(wù)針對供應(yīng)鏈全鏈路優(yōu)化，產(chǎn)品功能設(shè)計貼合下沉市場需求：1）微盟、有贊SaaS產(chǎn)品以幫助商家提高線上運營、營銷、客戶管理能力為主，Shopify通過為商家建立獨立站，幫助線下商家建立線上門店，覆蓋全渠道的營銷、售賣、支付、物流等服務(wù)，而匯通達以優(yōu)化供應(yīng)鏈全鏈路為主要目的，SaaS產(chǎn)品包括前端、中端、后臺，一方面幫助門店增加客流，另一方面幫助門店增加商品SKU，提高供應(yīng)鏈效率；2）基于服務(wù)下沉市場零售門店長期的經(jīng)驗，匯通達在SaaS產(chǎn)品功能設(shè)計方面，不斷摸索最適合下沉市場的產(chǎn)品；同時地推團隊通過與下沉市場客戶的密切互動，深入了解客戶最新痛點，與研發(fā)部門密切合作以持續(xù)升級SaaS產(chǎn)品、改善客戶體驗。目前來看，匯通達在SaaS客戶基數(shù)、續(xù)費率等方面與較為成熟的SaaS公司相比還存在一定差距，但公司基于獨立自主研發(fā)的系統(tǒng)，在具體產(chǎn)品模塊設(shè)置和變現(xiàn)方式上已經(jīng)建立獨特優(yōu)勢。

　　交易業(yè)務(wù)：未來三年復(fù)合增長率達30%，多品類布局驅(qū)動收入增長

　　選擇契合下沉市場消費需求的“三高”類商品，建立行業(yè)壁壘： 1）“三高”類商品市場空間廣闊，商品屬性與快消品存在較大差異：2020年農(nóng)民家庭商品性支出中，三高類商品占比70%。并且“三高”類商品的商品屬性決定了其線上化難度較高，因此較為依賴當?shù)胤蚱蘖闶坶T店，而匯通達通過交易業(yè)務(wù)為鄉(xiāng)鎮(zhèn)夫妻店提供優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈，助其發(fā)揮下沉零售市場橋頭堡作用，同時平臺由三高品類轉(zhuǎn)向快消品的難度較低，而從快消品轉(zhuǎn)向三高品類的難度較高，因此匯通達通過十年以上的深耕，在下沉零售市場的三高品類已經(jīng)建立較強的行業(yè)壁壘。2）通過二級品類的拓展與優(yōu)化，提高毛利率水平：2021年公司已擴展超過175，000個SKU，6大行業(yè)的二級品類由14個擴充到20個。通過品類結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，交易業(yè)務(wù)毛利率仍有較大提升空間。

　　持續(xù)發(fā)力上下游，會員零售門店接近17萬，品牌戰(zhàn)略合作持續(xù)強化：1）強大的地推團隊提供因地制宜的下沉市場服務(wù)，會員零售門店覆蓋范圍廣且數(shù)量增長較快，截至2021年，會員零售門店已覆蓋21省，2萬+鄉(xiāng)鎮(zhèn)，會員店數(shù)量超過16.9萬，活躍會員店數(shù)同比增長90.1%，活躍滲透率提高至37%。2）頭部品牌合作持續(xù)強化，總部采購占比及創(chuàng)新供應(yīng)鏈占比提升帶動毛利率增長。在不同品類上，與頭部品牌的戰(zhàn)略合作持續(xù)深入，例如蘋果、哪吒汽車、三星、美的等，持續(xù)提高供給能力；與品牌商之間的總部采購占比于2021年達到38%，呈現(xiàn)不斷提高的趨勢，同時公司將繼續(xù)增加創(chuàng)新供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的比重，包括反向定制、拼單集采等，通過與上游供應(yīng)商的合作及資源整合，增加ODM白牌商品等，共同推動毛利率進一步提升。

　　服務(wù)業(yè)務(wù)：與交易業(yè)務(wù)實現(xiàn)有機結(jié)合，未來三年復(fù)合增長率高于80%

　　針對下沉市場門店需求，線上線下同時助力門店數(shù)字化轉(zhuǎn)型：1）在門店付費能力及付費意愿有所保障的前提下，推出契合下沉市場夫妻鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店需求的SaaS+業(yè)務(wù)。針對下沉市場夫妻老婆店的大量調(diào)研顯示，對應(yīng)公司經(jīng)營的六大行業(yè)、三高品類的夫妻老婆店，年銷售規(guī)模約三百萬元，毛利率在15%-20%之間，門店付費能力有保障。同時匯通達以幫助夫妻老婆店解決經(jīng)營痛點、提高銷售規(guī)模、提升盈利能力為方向，通過SaaS+業(yè)務(wù)賦能門店，獲得較大認可；2）門店SaaS+業(yè)務(wù)明確“幫賣、幫買、幫管”三大核心方向，助力數(shù)字化轉(zhuǎn)型。強化平臺的數(shù)據(jù)化分析功能，并上線智能補貨、拼單集采、智能流量管理等一系列新功能，同時針對差異化的客戶，從產(chǎn)品和服務(wù)上進行了分類分級管理。2021年SaaS+服務(wù)續(xù)費率明顯提高，達到54%。

　　門店SaaS+訂閱用戶及付費轉(zhuǎn)化率持續(xù)上升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化：在產(chǎn)品迭代升級上，公司基于不同行業(yè)推出垂直產(chǎn)品分類，目前不同行業(yè)都采用同一個核心產(chǎn)品底層架構(gòu)，未來會繼續(xù)增加不同行業(yè)的獨特性；在產(chǎn)品變現(xiàn)方式上，目前公司采取單一的年費訂閱模式，未來會采用低年費+流量付費的模式，以更好的滿足不同層級的客戶需求。2021年SaaS+訂閱服務(wù)收入同比增長134%，訂閱用戶總數(shù)超10萬家，同比增長64.5%，新增付費用戶1.5萬+，同比增長596.4%，2021年續(xù)費率達到54%。

　　未來發(fā)展戰(zhàn)略：深化“3+2”戰(zhàn)略，驅(qū)動高質(zhì)量增長

　　提高IT、數(shù)字化、倉配三大基礎(chǔ)能力：增加IT基礎(chǔ)設(shè)施投入，建設(shè)智能化和數(shù)字化的倉配體系。

　　落實門店端、供應(yīng)鏈端兩大戰(zhàn)略：1）擴大會員零售門店數(shù)量，提升SaaS變現(xiàn)能力：公司未來三年目標為會員店總數(shù)每年同比增長20%，三年后預(yù)計達到25~30萬家，活躍會員店總數(shù)提升到10萬家以上，會員零售網(wǎng)絡(luò)覆蓋到全國24個省，25000個以上的鄉(xiāng)鎮(zhèn)，SaaS總訂閱用戶數(shù)增長至15萬家，其中付費門店轉(zhuǎn)化率提升到30%以上，付費總會員店數(shù)達到5萬家以上，續(xù)費率提升至70%；2）持續(xù)拓寬品類布局，加強與頭部品牌的戰(zhàn)略合作，增強反向供應(yīng)鏈能力：2021年公司已擴展超過175，000個SKU，六大行業(yè)的二級品類由14個擴充到20個，未來將繼續(xù)圍繞客戶需求，拓展六大行業(yè)的二級品類，目標提升到30個以上，交易業(yè)務(wù)毛利率仍有較大提升空間。提升品牌總部對總部的采購占比，目標是從38%提升到60%以上。在創(chuàng)新供應(yīng)鏈方面，公司未來三年的目標為創(chuàng)新供應(yīng)鏈占比從目前的15%提升到30%，包括拼單集采、反向定制、自有品牌等形式。