中信證券發(fā)布研究報告稱，首予子不語（02420）“買入”評級，目標(biāo)價11港元。依托營銷的先發(fā)和數(shù)字化優(yōu)勢，以及優(yōu)秀的產(chǎn)品和供應(yīng)鏈能力，在近年保持高速增長的勢頭。長期來看，在服裝跨境電商行業(yè)和亞馬遜平臺服裝品類快速增長的背景下，公司有望充分享受平臺賦能以及行業(yè)紅利，業(yè)績增長確定性較強。

　　報告主要觀點如下：

　　北美頭部平臺電商鞋服賣家。

　　公司管理層擁有豐富電商和數(shù)字化經(jīng)驗，于2014年轉(zhuǎn)型服裝跨境電商。2019年起集中力量開發(fā)亞馬遜平臺業(yè)務(wù)和自營獨立站，已培育300個品牌，其中87家爆款品牌年銷售額千萬元以上，為北美第一大鞋服平臺電商中國賣家。2022H1Amazon/Wish/自營網(wǎng)站營收占比90.6%/1.7%/5.9%；北美/歐洲/亞洲營收占比90.3%/3.5%/0.5%；服裝/鞋履占比79.6%/20.2%，定價區(qū)間分別為10-387元/101-444元，通過電商平臺向中高端優(yōu)質(zhì)客群開展業(yè)務(wù)。

　　行業(yè)趨勢：2020年亞馬遜平臺鞋服品類GMV躍升全美第一，北美服裝電商有望持續(xù)增長。

　　1）亞馬遜服飾品類高速增長，第三方賣家扮演重要角色。根據(jù)Frost&Sullivan預(yù)計（轉(zhuǎn)引自公司招股說明書），亞馬遜鞋服市場在2026年達到5916億元的規(guī)模，對應(yīng)2021-2026年CAGR為20.7%。2020年美國眾議院司法委員會對亞馬遜的反壟斷調(diào)查顯示，亞馬遜平臺服裝品類中，第三方賣家貢獻了72%的銷售額，約占美國線上服裝銷售額的28%。

　　2）北美電商仍有發(fā)展空間。Euromonitor預(yù)測，2021年公司營收占比最高的美國地區(qū)服裝電商市場規(guī)模達1136.97億美元（同比+21%），占全球服裝電商市場規(guī)模27%，預(yù)計2020-2025年擁有702.63億美元增長空間。

　　公司核心優(yōu)勢：優(yōu)秀營銷能力占據(jù)先機，優(yōu)秀產(chǎn)品&供應(yīng)能力鞏固優(yōu)勢。

　　1）營銷：數(shù)字營銷制造爆款，熱銷產(chǎn)品有先發(fā)流量壁壘。公司打造爆款能力強，截至2022年6月30日，公司旗下品牌有1089款位列亞馬遜熱銷產(chǎn)品前100的服飾及鞋履產(chǎn)品。在亞馬遜的現(xiàn)有算法下，賣家已有的熱銷產(chǎn)品將長期位于搜索前列，公司依靠優(yōu)秀的產(chǎn)品質(zhì)量、累積的歷史好評以及數(shù)字化營銷的持續(xù)投入，對后來者形成天然流量壁壘。

　　2）產(chǎn)品力：產(chǎn)品硬實力延長爆款銷售周期。公司通過不斷迭代爆款設(shè)計以延長其生命周期，熱銷產(chǎn)品生命周期可達4年以上。以公司2018年亞馬遜平臺的TOP3熱銷產(chǎn)品為例，產(chǎn)品銷量均連續(xù)3年保持了年均50%以上的增速，能夠持續(xù)占據(jù)亞馬遜服裝類目銷售榜單前列。

　　3）供應(yīng)鏈：柔性供應(yīng)鏈鞏固運營優(yōu)勢。在柔性供應(yīng)鏈的幫助下，公司最短能夠在7天完成設(shè)計及試生產(chǎn)，并在15天內(nèi)交付予客戶，通過“小單快反”模式，公司78.8%銷售額產(chǎn)生自熱銷產(chǎn)品，84.5%訂單為額外追加的爆款產(chǎn)品，將滯銷風(fēng)險降至最低。