報(bào)告要點(diǎn)

　　繼硅谷銀行（SVB）之后，瑞信銀行（CS）也步其后塵，走向終結(jié)。前者是美國(guó)第十六大銀行，后者是全球系統(tǒng)重要性銀行之一。兩者相繼破產(chǎn)，是否存在某種關(guān)聯(lián)，還是各有其特殊性？市場(chǎng)關(guān)注的是：“誰(shuí)是下一個(gè)”？

　　熱點(diǎn)思考：瑞信事件會(huì)引發(fā)銀行破產(chǎn)的“多米諾效應(yīng)”嗎？

　　瑞信破產(chǎn)的本質(zhì)原因是戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的失敗，表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑和聲譽(yù)受損。2022年，瑞信營(yíng)收規(guī)模大幅下滑18%，凈虧損73億瑞郎。分業(yè)務(wù)來(lái)看，投資銀行、財(cái)富管理、商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理稅前凈利潤(rùn)分別為-40.3億瑞郎、1.0億瑞郎、9.9億瑞郎和0.3億瑞郎。其中，投行業(yè)務(wù)是虧損的主要來(lái)源。

　　瑞信和硅谷銀行破產(chǎn)都屬于個(gè)體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，是兩個(gè)獨(dú)立事件，但共性是：全球加息背景下的高融資成本和恐慌情緒的傳染加劇了流動(dòng)性沖擊。瑞信和硅谷銀行的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)差異較大。與瑞信不同的是，硅谷銀行破產(chǎn)的原因是激進(jìn)的資產(chǎn)策略和特殊的負(fù)債結(jié)構(gòu)，其中，后者才是根本原因：未被保險(xiǎn)的存款占比高達(dá)92%，這加劇了儲(chǔ)戶的擠兌。

　　近期金融風(fēng)險(xiǎn)事件暫未引發(fā)“多米諾骨牌效應(yīng)”。硅谷銀行和瑞信銀行破產(chǎn)的原因在美國(guó)和歐洲都不具有代表性，現(xiàn)有處置方案使其外溢效應(yīng)有限。銀行資本充足率水平相較2008年之前明顯抬升，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)依然穩(wěn)健。市場(chǎng)恐慌情緒正在企穩(wěn)。后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注中小銀行負(fù)債端壓力和資產(chǎn)端的“企業(yè)-商業(yè)地產(chǎn)-中小銀行”風(fēng)險(xiǎn)鏈條。

　　本周報(bào)告精選

　　精選一：美國(guó)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)有多大？在哪里？

　　地產(chǎn)周期領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期，地產(chǎn)下行往往伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退。20世紀(jì)50年代末以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的12次加息周期都對(duì)應(yīng)著地產(chǎn)景氣的回落，其中8次經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了“硬著陸”。2022年3月加息以來(lái)，美國(guó)地產(chǎn)銷售、建設(shè)、房?jī)r(jià)等均顯著下滑，短期內(nèi)或仍有下行壓力。但與2008年不同的是，本次脆弱環(huán)節(jié)主要集中在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，而非住宅地產(chǎn)。

　　住宅地產(chǎn)供需緊平衡，居民債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較低。需求端，隨著抵押貸款利率和房?jī)r(jià)-收入比的上升，居民住房負(fù)擔(dān)能力已下降。供給端，2008年金融危機(jī)以來(lái)，住宅地產(chǎn)投資開支長(zhǎng)期不足，導(dǎo)致住宅庫(kù)存下降，空置率低，市場(chǎng)呈現(xiàn)供需緊平衡的格局。債務(wù)視角看，美國(guó)居民長(zhǎng)期去杠桿，宏觀杠桿率及家庭負(fù)債率均好于金融危機(jī)之前。

　　商業(yè)地產(chǎn)供給相對(duì)過剩，關(guān)注企業(yè)按揭貸款風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中小銀行的傳導(dǎo)。美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)以辦公、商場(chǎng)、酒店等為主，企業(yè)是商業(yè)地產(chǎn)的主要需求方。需求端，美國(guó)企業(yè)現(xiàn)金流、收入預(yù)期持續(xù)下降，杠桿率偏高，現(xiàn)場(chǎng)辦公需求遠(yuǎn)未恢復(fù)，持續(xù)壓制商業(yè)地產(chǎn)的新增需求。供給端，疫情以來(lái)美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)供給增速偏高，空置率上升。從債務(wù)視角來(lái)看，小型銀行對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口更大，現(xiàn)金儲(chǔ)備也明顯回落。需關(guān)注商業(yè)地產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中小銀行的沖擊。

　　精選二：硅谷銀行破產(chǎn)，“危機(jī)”再現(xiàn)的前兆？

　　疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)快速擴(kuò)表，硅谷銀行采取較為激進(jìn)的資產(chǎn)端策略，約70%新增資產(chǎn)均投向以美債為主的AFS和以MBS為主的HTM。貨幣政策的大反轉(zhuǎn)使該類資產(chǎn)出現(xiàn)大幅的浮虧，其中，AFS虧約25億，HTM虧約150億。隨著融資環(huán)境的收緊，硅谷銀行客戶企業(yè)紛紛提取存款。準(zhǔn)備金不足的硅谷銀行被迫出售美債兌現(xiàn)浮虧，引發(fā)市場(chǎng)恐慌。

　　系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，美聯(lián)儲(chǔ)加快緊縮的風(fēng)險(xiǎn)下降，但轉(zhuǎn)向可能性較低。硅谷銀行體量不大、同業(yè)業(yè)務(wù)少，溢出效應(yīng)有限。當(dāng)下，美國(guó)銀行業(yè)爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率較低，或有風(fēng)險(xiǎn)存在的中小銀行規(guī)模占比低、高存款保險(xiǎn)覆蓋下傳染性有限。硅谷銀行破產(chǎn)風(fēng)波倒逼美聯(lián)儲(chǔ)“政策轉(zhuǎn)向”的可能性不高。通脹粘性下，前期過度下修的加息預(yù)期或有反復(fù)。

　　下一步，美聯(lián)儲(chǔ)需要在通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融風(fēng)險(xiǎn)三者之間取得平衡，或加劇短端利率定價(jià)的波動(dòng)，進(jìn)一步抬升期限利差倒掛幅度。提示關(guān)注流動(dòng)性緊縮的累積效應(yīng)下，部分金融市場(chǎng)弱質(zhì)環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒓铀俦┞?，以及MBS資產(chǎn)重估風(fēng)險(xiǎn)、非銀金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)、中小銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、高收益?zhèn)`約風(fēng)險(xiǎn)等。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：俄烏沖突再起波瀾；大宗商品價(jià)格反彈；工資增速放緩不達(dá)預(yù)期

　　報(bào)告正文

　　繼硅谷銀行（SVB）之后，瑞信銀行（CS）也步其后塵，走向終結(jié)。前者是美國(guó)第十六大銀行，后者是全球系統(tǒng)重要性銀行之一。兩者相繼破產(chǎn)，是否存在某種關(guān)聯(lián)，還是各有其特殊性？市場(chǎng)關(guān)注的是：“誰(shuí)是下一個(gè)”？

　　一、瑞信事件會(huì)引發(fā)銀行破產(chǎn)的“多米諾效應(yīng)”嗎？

　　一問：瑞信事件的緣起、經(jīng)過？硅谷銀行破產(chǎn)是“催化劑”，財(cái)務(wù)造假是“臨門一腳”

　　瑞信破產(chǎn)的核心是戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的失敗。在投行業(yè)務(wù)接連暴雷后，瑞信聲譽(yù)大幅受損，導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)持續(xù)虧損、客戶資產(chǎn)快速流出。2022年瑞信營(yíng)收規(guī)模大幅下滑18%，凈虧損73億瑞郎。分業(yè)務(wù)來(lái)看，投資銀行、財(cái)富管理、商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理稅前凈利潤(rùn)分別為-40.3億瑞郎、1.0億瑞郎、9.9億瑞郎和0.3億瑞郎；投行業(yè)務(wù)是其虧損的主要來(lái)源。2021年3月，瑞信投行接連遭遇Archegos爆倉(cāng)、Greensill破產(chǎn)等事件沖擊；2022年的客戶信息暴露丑聞及暴露出的洗錢等違法活動(dòng)更是“重創(chuàng)”其聲譽(yù)。聲譽(yù)受損導(dǎo)致投行業(yè)務(wù)規(guī)?？焖傥s，財(cái)管等資金也大幅流出。

　　硅谷銀行破產(chǎn)事件加劇了市場(chǎng)對(duì)瑞信風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，暴露在“聚光燈”下的財(cái)務(wù)造假則直接引爆了市場(chǎng)的恐慌。2023年1月，瑞士信貸發(fā)行50億美元新債，同時(shí)獲大股東沙特國(guó)家銀行注資41億美元重組；市場(chǎng)對(duì)其擔(dān)憂小幅緩解，瑞信股價(jià)窄幅震蕩，而其信用違約互換價(jià)差則一度由2022年底的442.4bp走低至2023年3月8日的231.5bp。3月9日，硅谷銀行破產(chǎn)事件讓市場(chǎng)再度聚焦銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，瑞信CDS在3個(gè)交易日內(nèi)大幅上行162bp。與此同時(shí)，3月14日瑞信表示21、22年財(cái)報(bào)程序存在重大缺陷，3月15日沙特國(guó)家銀行稱“不會(huì)向瑞信提供更多援助”直接引爆市場(chǎng)恐慌情緒，瑞信股價(jià)大幅走低、CDS飆升。

　　3月19日，在瑞士央行和FINMA的主導(dǎo)下，UBS以30億瑞士法郎的價(jià)格收購(gòu)瑞信全部股份；收購(gòu)方案公布后，市場(chǎng)恐慌情緒邊際緩解。瑞士信貸為系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)，為避免其破產(chǎn)對(duì)全球金融市場(chǎng)的沖擊，瑞士監(jiān)管方果斷出手，主導(dǎo)了UBS對(duì)瑞信的收購(gòu)。收購(gòu)方案中，UBS出價(jià)30億瑞郎收購(gòu)全部瑞信股份，158億瑞郎的瑞信AT1債券被全部減計(jì)。方案出臺(tái)后，歐洲銀行股指數(shù)階段性企穩(wěn)，歐洲斯托克600銀行價(jià)格指數(shù)在隨后2個(gè)交易日內(nèi)大幅反彈5.11%；但債權(quán)資產(chǎn)先于股權(quán)資產(chǎn)“清零”引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，AT1債券價(jià)格暴跌。

　　二問：瑞信與硅谷銀行的異同？獨(dú)立事件，加息周期下高融資成本和恐慌情緒均有助推

　　從背后原因來(lái)看，瑞信問題的本質(zhì)經(jīng)營(yíng)失敗和聲譽(yù)受損，硅谷銀行則是市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)收緊下流動(dòng)性問題的暴露；二者并無(wú)內(nèi)在聯(lián)系。瑞信的問題由來(lái)已久，2020年以來(lái)，瑞信的股價(jià)即持續(xù)跑輸歐洲銀行板塊；其問題的內(nèi)核在于接連丑聞沖擊下瑞信聲譽(yù)遭遇了不可逆的損傷，流動(dòng)性環(huán)境的收緊僅僅有所催化。而硅谷銀行的問題則完全由當(dāng)下流動(dòng)性環(huán)境持續(xù)收緊所致。2022年Q1以來(lái)，硅谷銀行客戶資金不斷流出，總存款大幅減少250億美元，而其現(xiàn)金在大幅減少102億美元后僅剩138億美元，被迫拋售美債兌現(xiàn)浮虧。

　　從解決方案看，監(jiān)管結(jié)構(gòu)的處理方式也差異較大；對(duì)于系統(tǒng)性重要銀行瑞信，瑞士監(jiān)管方主導(dǎo)了重組方案使其被并購(gòu)，而對(duì)于非系統(tǒng)性重要銀行，美國(guó)監(jiān)管方則任由其破產(chǎn)。作為系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，瑞信的總資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)5764億美元，遠(yuǎn)高于硅谷銀行的2118億美元；同時(shí)，瑞信大量52%的負(fù)債均為同業(yè)存單、債券等，向同業(yè)的溢出風(fēng)險(xiǎn)更是遠(yuǎn)高于負(fù)債端以存款為主的硅谷銀行。問題暴露后，瑞士央行與FINMA快速主導(dǎo)了瑞信的重組；相較3月17日收盤，瑞信股權(quán)投資者、AT1投資者分別承受了44億瑞郎和158億瑞郎的損失。而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)較低的硅谷銀行，美國(guó)監(jiān)管方則并未任其破產(chǎn)、未直接救濟(jì)。

　　雖然兩起事件相對(duì)獨(dú)立，但均顯露了恐慌情緒與高利率環(huán)境下銀行體系部分環(huán)節(jié)的脆弱性。截至2022年底，瑞信、硅谷銀行一級(jí)普通股資本充足率分別高達(dá)14.1%和12.1%，均相對(duì)健康，但風(fēng)險(xiǎn)則突如其來(lái)。一方面，市場(chǎng)信心的缺失往往會(huì)加速風(fēng)險(xiǎn)的暴露。在2022年10月三季報(bào)暴雷后，瑞信的銀行存款大幅流失，單4季度即減少1244億美元；硅谷銀行在3月8日的資產(chǎn)出售與再融資公告同樣引發(fā)了市場(chǎng)的擠兌。另一方面，負(fù)債端融資成本的不斷抬升加劇了銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，高利率環(huán)境也使得商業(yè)銀行在面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)脆弱性更高。

　　三問：會(huì)否引發(fā)銀行破產(chǎn)的“多米諾效應(yīng)”？系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或相對(duì)可控，中小銀行值得關(guān)注

　　歐洲系統(tǒng)性重要銀行經(jīng)營(yíng)狀況尚可，瑞信問題是個(gè)例、并不普遍。瑞信的溢出風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，直接損失主要由基金承擔(dān)；AT1問題有其特殊性，情緒修復(fù)后傳染或?qū)⒔Y(jié)束。1）2022年，僅瑞信ROE出現(xiàn)大幅下滑，其他歐洲系統(tǒng)性重要銀行的ROE仍相對(duì)健康；存款流失下，瑞信流動(dòng)性覆蓋率由192%驟降至144%，而其他銀行均相對(duì)穩(wěn)健；2）相對(duì)2022年末，瑞信事件的直接受損者主要有安聯(lián)保險(xiǎn)及先鋒、黑石等資產(chǎn)公司，其他機(jī)構(gòu)對(duì)瑞信的風(fēng)險(xiǎn)敞口相對(duì)有限；3）AT1事件有其特殊性：i）其觸發(fā)機(jī)制為永久減計(jì)；ii）其為系統(tǒng)性重要銀行，F(xiàn)INMA主導(dǎo)重組時(shí)無(wú)需債權(quán)人同意；iii）瑞士監(jiān)管方案中未標(biāo)明清償順序。

　　當(dāng)下歐美銀行底層資產(chǎn)則相對(duì)健康、資本充足率有顯著提升、金融市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定，目前系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或相對(duì)可控。1）歷史回溯來(lái)看，銀行倒閉潮多為底層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。如1933年的倒閉潮，問題資產(chǎn)多為用于加杠桿投資股市的居民貸款；1980年代的儲(chǔ)貸危機(jī)中，問題資產(chǎn)多為能源企業(yè)貸款；2008年金融危機(jī)中問題資產(chǎn)多為次級(jí)貸款；而當(dāng)下歐美銀行底層資產(chǎn)仍相對(duì)健康；2）2008年以來(lái)，隨著對(duì)金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的趨嚴(yán)、《巴塞爾協(xié)議三》的推進(jìn)，歐美商業(yè)銀行一級(jí)資本充足率明顯抬升；3）風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，從彭博金融市場(chǎng)條件指數(shù)、金融研究辦公室金融壓力指數(shù)等指標(biāo)來(lái)看，金融環(huán)境仍相對(duì)比較寬松。

　　但是，金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染往往是非線性的，恐慌情緒或?qū)⒓铀俨糠执嗳醐h(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)暴露，中小銀行或“首當(dāng)其沖”。當(dāng)下，貨幣市場(chǎng)的隔夜逆回購(gòu)利率高達(dá)4.8%，對(duì)居民存款吸引力顯著增強(qiáng)。部分中小型銀行已經(jīng)開始出現(xiàn)存款快速下降的情況；羅素3000成分股的236家銀行中，已有25家中小型銀行存款較去年同比下滑超過10%，其中4家已超過20%。資產(chǎn)端，小型銀行現(xiàn)金及等價(jià)物的資產(chǎn)占比僅為6.1%，存款下滑一旦失速，較低的現(xiàn)金及超額準(zhǔn)備金，或使這類銀行被迫出售AFS與HTM兌現(xiàn)浮虧。當(dāng)下，從FHLB債券發(fā)行量、美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口、BTFP使用量來(lái)看，已有不少中小銀行在承受高融資成本下“茍延殘喘”。

　　二、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1. 俄烏沖突再起波瀾：2023年1月，美德繼續(xù)向?yàn)蹩颂m提供軍事裝備，俄羅斯稱，視此舉為直接卷入戰(zhàn)爭(zhēng)。

　　2. 大宗商品價(jià)格反彈：近半年來(lái)，海外總需求的韌性持續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期。中國(guó)重啟或繼續(xù)推升全球大宗商品總需求。

　　3. 工資增速放緩不達(dá)預(yù)期：與2%通脹目標(biāo)相適應(yīng)的工資增速為勞動(dòng)生產(chǎn)率增速+2%，在全球性勞動(dòng)短缺的情況下，美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。

　　本文作者：趙偉（國(guó)金證券(600109)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）、陳達(dá)飛、李欣越