興業(yè)證券發(fā)布研究報告稱，維持天齊鋰業(yè)(002466)（09696）“增持”評級，建議投資者關(guān)注，目標價64.16港元。公司是全球鋰鹽中上游一體化龍頭，鋰資源低成本自給，盡享選礦端、冶煉端利潤。因鋰鹽市場價回落，公司2023H1歸母凈利潤同比下滑，但盈利能力仍處于行業(yè)前列。天齊目前財務(wù)杠桿低、現(xiàn)金流充足，致力于“夯實上游、做強中游、滲透下游”。

　　興業(yè)證券主要觀點如下：

　　2023H1業(yè)績符合預(yù)期，盈利能力行業(yè)居前。

　　收入：2023H1公司收入247.87億元，同比+75.0%；其中鋰鹽、鋰精礦收入各為87.59、160.28億元，分別同比-9.8%、+259.7%。鋰鹽收入下滑系因鋰鹽市場價大幅回落，而2023Q2公司鋰鹽去庫存、H1銷量增長則部分拉升收入。天齊并表泰利森銷售收入，而泰利森鋰精礦定價略滯后于市場價，2023H1均價同比大升，導(dǎo)致天齊鋰精礦收入大增。具體來看，泰利森格林布什礦場由天齊控股（穿透持股26.01%、控制董事會多數(shù)席位）、雅保（49%股權(quán)）和IGO（24.99%股權(quán)）持股，天齊和雅保各包銷50%鋰精礦，因此泰利森銷售給雅保的鋰精礦對應(yīng)的收入并表天齊。據(jù)IGO財報，2023H1泰利森鋰精礦產(chǎn)量同比+23%至75.1萬噸，2023Q1和Q2的平均售價（化學(xué)級和技術(shù)級）各為5，783、5，431美元/噸（FOB），而2022H1泰利森化學(xué)級鋰精礦均價為1，770美元/噸（技術(shù)級售價低于化學(xué)級），2023H1售價大幅提升。

　　毛利：2023H1天齊毛利215.85億元，同比+81.1%；毛利率87.1%，同比+2.9pcts，環(huán)比+1.6pcts。其中，2023H1鋰精礦毛利同比+328.7%至147.09億元；毛利率91.8%，同比+14.8pcts、環(huán)比+5.0pcts；主要由于泰利森鋰精礦銷售均價大幅上漲，其次是鋰精礦市場報價回落導(dǎo)致支付的單位權(quán)益金環(huán)比回落。2023Q1及Q2，泰利森鋰精礦生產(chǎn)成本各為690、585澳元/噸，分別環(huán)比-9%、-15%；其中權(quán)益金各為398、281澳元/噸，分別環(huán)比-19%、-29%。2023H1，天齊鋰鹽毛利同比-19.0%至68.75億元，毛利率78.5%，同比-8.9pcts、環(huán)比-6.1pcts；毛利率行業(yè)領(lǐng)先，系因鋰精礦100%來自控股的泰利森，鋰鹽成本中的礦端成本按照泰利森礦的生產(chǎn)成本核算；鋰鹽毛利率下滑，系因銷售均價下跌。

　　歸母凈利潤：2023H1天齊歸母凈利潤為64.47億元，同比-37.0%，環(huán)比-53.0%；表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，推測主要由于：1）鋰鹽的礦端成本較低，且暫不需要減值計提；2）聯(lián)營公司SQM貢獻。2023H1天齊聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益為20.40億元。表現(xiàn)弱于自身毛利增長，主要由于：1）天齊并表泰利森、持股26.01%，理論上有73.99%的泰利森利潤以少數(shù)股東利潤的形式分出。2023H1天齊少數(shù)股東凈利潤占比60.9%，同比+46.8pcts，環(huán)比+33.1pcts。2）泰利森在澳洲的所得稅率30%，高于國內(nèi)鋰鹽工廠，2023H1天齊鋰業(yè)有效稅率29.6%，同比+11.2pcts，環(huán)比+5.2pcts。3）非經(jīng)常性損益從上年同期的10.47億元降至2023H1的0.43億元。具體來看，2022H1參股公司SES在紐交所上市，天齊所持SES股份被動稀釋，從長期股權(quán)投資變?yōu)镕VOCI，公司將其公允價值與長期股權(quán)投資賬面價值之間的差額計入投資收益，帶來非經(jīng)常性收益；且該因素抵消了2022H1領(lǐng)式期權(quán)業(yè)務(wù)公允價值變動損失的負面影響。

　　鋰資源占優(yōu)，“夯實上游、做強中游、滲透下游”。

　　鋰資源優(yōu)勢持續(xù)：截至2023H1末，天齊權(quán)益鋰資源1，429萬噸LCE；目前天齊鋰鹽生產(chǎn)所用鋰精礦100%來自泰利森，另將開發(fā)雅江措拉礦，同時參股SQM阿塔卡馬鹽湖和扎布耶鹽湖以獲取投資收益。目前泰利森鋰精礦產(chǎn)能162萬噸，其中技術(shù)級14萬噸、化學(xué)級148萬噸；另有52萬噸化學(xué)級產(chǎn)能擬于2025年中投產(chǎn)，屆時化學(xué)級總產(chǎn)能升至200萬噸，天齊包銷一半，對應(yīng)12.5萬噸LCE。2023年5月，天齊鋰業(yè)的全資子公司盛合鋰業(yè)引入戰(zhàn)略投資者紫金礦業(yè)，擬攜手開發(fā)措拉礦。

　　受益于聯(lián)營公司SQM利潤釋放：截至2023H1末，天齊持有SQM22.16%股權(quán)，按權(quán)益法入賬。SQM有阿塔卡瑪鹽湖開采權(quán)，目前配套18萬噸鋰鹽產(chǎn)能；并指引2025年末在智利+中國+澳洲的權(quán)益鋰鹽產(chǎn)能合計26.5萬噸。2023H1，SQM歸母凈利潤13.30億美元，同比-19.6%，但在歷史高位。

　　鋰鹽產(chǎn)能擴充：截至2023H1末，天齊鋰鹽年產(chǎn)能6.88萬噸，其中國內(nèi)射洪、張家港、銅梁工廠合計4.48萬噸，澳洲奎納納一期2.4萬噸（產(chǎn)品已通過SKOn認證）。目前公司已公告的產(chǎn)能規(guī)劃包括：遂寧安居工廠碳酸鋰產(chǎn)能2萬噸、奎納納氫氧化鋰二期產(chǎn)能2.4萬噸、張家港氫氧化鋰一期產(chǎn)能3萬噸；上述產(chǎn)能投產(chǎn)后，公司鋰鹽總產(chǎn)能14.28萬噸。

　　推動下游合作：天齊通過參股固態(tài)電池和新能源汽車公司，加深與下游產(chǎn)業(yè)鏈合作。公司宣布其全資子公司天齊鋰業(yè)香港以認購新增注冊資本的方式參與SmartMobilityPte.Ltd．的A輪股權(quán)融資。

　　風(fēng)險提示：鋰價波動，海外鋰資源政策風(fēng)險，產(chǎn)能擴充不及預(yù)期，訂單履約風(fēng)險等。