浙商證券宏觀研究團隊發(fā)布研究報告稱，2023年11月我國官方外匯儲備31718.07億美元，環(huán)比增加705.8億美元，我們估算其主要可用估值因素解釋，但預計當前匯率貶值壓力仍存，11月以來的人民幣匯率升值主因外部壓力緩解，而國內經濟基本面預期仍有修復空間。由此我們認為國際收支平衡仍是政策核心考量，其根本性需要經濟基本面的支撐，2023年以貨幣政策為主導的維穩(wěn)政策發(fā)力至今，政策效果相對不及預期，預計未來我國政策重心將向產業(yè)政策、財政政策主導切換。

　　外儲環(huán)比上行，但國際收支平衡或仍是政策核心考量

　　11月我國官方外匯儲備31718.07億美元，環(huán)比增加705.8億美元，我們估算其主要可用估值因素解釋。但預計當前匯率貶值壓力仍存，我們認為國際收支平衡仍是政策核心考量。

　　從估值因素看，其一，美元指數回落，非美貨幣兌美元升值，11月，美元指數由10月底的106.7大幅回落3%至103.5，英鎊兌美元由10月底的1.21升值3.9%至1.26，歐元兌美元由10月底的1.06升值3%至1.09，我們測算11月非美貨幣匯率波動對外儲規(guī)模影響約+480億美元。其二，主要經濟體債券收益率大幅下行，11月末，5年期美債收益率較10月末下行51BP至4.31%，5年期英債收益率較10月末下行29BP至4.07%，5年期德債收益率較10月末下行35BP至2.26%，我們測算債券收益率波動對外儲的綜合影響約+540億美元。綜合看，估值因素對外儲的影響約+1020億美元。

　　11月人民幣匯率隨美元指數的下行而升值，但我國資本市場波動性及北向資金流出幅度仍相對較大，已經披露的10月當月境內銀行代客涉外收付款差額為-185億美元，其中資本與金融項目差額為-215億美元（直接投資差額為-79億美元，證券投資為-111億美元）是主要的拖累，我們認為雖然11月估值因素帶動外儲有所回升，但后續(xù)仍需持續(xù)關注資本與金融項目資金流動或對外儲的擾動。

　　11月美元指數震蕩下行，人民幣兌美元匯率升值

　　11月美元指數震蕩下行，由10月底的106.7回落3%至103.5，主因是美國通脹和非農數據超預期回落導致美聯(lián)儲加息預期降溫，10月美國CPI同比增長3.2%，低于市場預期的3.3%，時隔3個月后再度下行；10月美國新增非農就業(yè)15萬人，低于市場預期的18萬人，較上月幾乎腰斬，失業(yè)率由前值3.8%上升0.1個百分點至3.9%。受此影響，美債收益率也隨之下行，10Y美債收益率自10月末的4.88%降至11月末的4.37%，中美利差也自10月末的-219BP收斂至11月末的-170BP，使得人民幣匯率走升。

　　11月末人民幣兌美元匯率收于7.13，較10月末的7.32升值2.6%，值得注意的是，該幅度弱于美元指數的下行幅度；11月末CFETS人民幣匯率指數收于98.29，較10月末的99.31降1%，人民幣相對一籃子貨幣走弱，由此我們認為11月以來的人民幣匯率升值主因外部壓力緩解，而國內經濟基本面預期仍有修復空間。

　　預計人民幣匯率短期維持震蕩

　　我們認為美元及美債走勢當前的核心影響因素除美聯(lián)儲貨幣政策外，更核心是美國財政政策，其后續(xù)走勢仍有較大不確定性，因此預計人民幣匯率短期維持震蕩?？傮w看，國際收支平衡壓力是當前驅動我國政策重心從貨幣政策向產業(yè)政策、財政政策主導切換的核心，后續(xù)將主要依賴于投資端如工業(yè)、基建、地產的逆周期支撐。2023年12月8日政治局會議提出“明年要堅持穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破”，我們認為“以進促穩(wěn)”意味著當前我國仍然面臨以國際收支為代表的外部壓力制約，需要通過基本面政策發(fā)力，以此進一步穩(wěn)定匯率與國際收支平衡壓力。

　　11月27日央行發(fā)布的三季度貨幣政策執(zhí)行報告提出“堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調風險，防止形成單邊一致性預期并自我強化”，再次強化防范匯率超調的預期引導。近幾個月，央行通過上調跨境融資宏觀審慎調節(jié)參數、下調外匯存款準備金率、增發(fā)離岸央票及多次公開表態(tài)等方式積極引導匯率預期，我們認為人民幣匯率超預期貶值的風險不大。央行對匯率問題表態(tài)堅決，預計后續(xù)將繼續(xù)做好跨境資金流動的監(jiān)測分析和風險防范，并可能繼續(xù)加碼匯率領域相關政策或預期引導措施，穩(wěn)定匯率走勢。

　　預計隨著國內寬松政策空間打開，相關舉措逐步推進、落地，我國基本面優(yōu)勢將逐步凸顯，2023年末至2024年，人民幣匯率有望逐步升值，2024年四個季度末人民幣兌美元匯率或分別收于7.1、7.1、7和6.9。

　　央行繼續(xù)增持黃金，我們維持看好黃金觀點

　　11月黃金儲備7158萬盎司，前值為7120萬盎司，黃金儲備再次凈增長。黃金兼具金融和商品的多重屬性，有助于調節(jié)和優(yōu)化國際儲備組合的整體風險收益特性。我們認為增持黃金充分體現(xiàn)央行從市場化角度優(yōu)化儲備資產結構的配置思路。我們繼續(xù)強調，當前黃金具有較高配置價值，歐債潛在壓力將利多黃金，主要源于避險邏輯，我們繼續(xù)看好黃金走勢。中長期來看，利率長期下行以及美元長期趨弱的走勢仍將利好金價。

　　風險提示

　　美國財政韌性及產業(yè)邏輯驅動的經濟走勢或成為未來驅動美元指數走勢的重要影響因素，進而使得匯率承壓。