快手用戶規(guī)模與粘性保持雙增長，廣告與電商收入增長強(qiáng)勁，但同時(shí)快手面臨用戶獲取成本持續(xù)提升，短視頻賽道競爭激烈的挑戰(zhàn)，因此通過完善內(nèi)容生態(tài)控制用戶維護(hù)成本，提升貨幣化效率完成商業(yè)化閉環(huán)是應(yīng)對挑戰(zhàn)的關(guān)鍵。我們認(rèn)為目前快手銷售費(fèi)用率偏高，快手盈利的前提是費(fèi)用率能夠持續(xù)改善，因此銷售費(fèi)用率的改善預(yù)期是驗(yàn)證快手商業(yè)模式確定性的關(guān)鍵要素。假設(shè)銷售費(fèi)用適度增加，收入持續(xù)增長并于2023年實(shí)現(xiàn)20%凈利率，則銷售費(fèi)用率需要下降至21%，對應(yīng)銷售費(fèi)用299億元。公司在中期商業(yè)化有望加速擴(kuò)張，我們基于分部估值法給予公司目標(biāo)價(jià)314港元，維持“買入”評級。

　　快手亮點(diǎn)：用戶規(guī)模與粘性保持雙增長，廣告與電商收入增長強(qiáng)勁。

　　快手內(nèi)容養(yǎng)成與生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)建的持續(xù)投入為平臺帶來了用戶規(guī)模與用戶粘性的雙增長，2021Q1平臺應(yīng)用平均MAU 5.20億，同比+5%，應(yīng)用平均DAU為2.95億，同比+16.6%；單DAU日均使用時(shí)長99.3分鐘，同比+16.5%。受益于廣告系統(tǒng)持續(xù)完善，品牌廣告、磁力聚星與快手聯(lián)盟增長驅(qū)動(dòng)，2021Q1線上營銷業(yè)務(wù)收入86億元，同比+162%，平臺廣告主數(shù)量同比翻倍。公司持續(xù)加強(qiáng)電商閉環(huán)建設(shè)，整合供應(yīng)鏈資源，強(qiáng)化好物聯(lián)盟建設(shè)，2021Q1促成電商GMV 1186億元，同比增長219%，其他服務(wù)(包括電商)收入12億元，同比增長589%。

　　內(nèi)容平臺商業(yè)模式解構(gòu)：低成本獲客與高效率變現(xiàn)平臺可持續(xù)成長的關(guān)鍵。

　　內(nèi)容平臺的商業(yè)模式包括內(nèi)容創(chuàng)作-內(nèi)容分發(fā)-用戶留存與社交互動(dòng)-商業(yè)化變現(xiàn)一系列環(huán)節(jié)。豐富而持續(xù)不斷的內(nèi)容供給是內(nèi)容平臺較低成本獲取與留存用戶的基石。在此基礎(chǔ)上，內(nèi)容分發(fā)實(shí)現(xiàn)用戶與內(nèi)容高效匹配，內(nèi)容消費(fèi)與互動(dòng)沉淀平臺社交關(guān)系，最終通過適合平臺屬性的商業(yè)化方式實(shí)現(xiàn)盈利，并反哺內(nèi)容生態(tài)建設(shè)和用戶增長。

　　快手的挑戰(zhàn)與機(jī)遇：用戶獲取成本持續(xù)提升，短視頻賽道競爭激烈，通過完善內(nèi)容生態(tài)控制用戶維護(hù)成本成為關(guān)鍵。

　　伴隨快手加大商業(yè)化力度，快手銷售費(fèi)用仍然呈明顯上升趨勢?？焓咒N售費(fèi)用達(dá)到266億元，銷售費(fèi)用率同比大幅提升20.1pct至45.3%。以營銷(銷售)費(fèi)用/MAU衡量單用戶維護(hù)成本，2020年快手/B站/微博單用戶維護(hù)成本分別為55.3/17.3/0.9元，快手處于行業(yè)高位。同時(shí)快手面臨較為激烈的競爭格局，快手直播付費(fèi)滲透逐漸飽和，抖音直播收入趕超快手，且在廣告、電商規(guī)模方面均占據(jù)一定優(yōu)勢。建設(shè)內(nèi)容生態(tài)，控制獲客成本為快手當(dāng)下機(jī)遇：快手目前在小劇場、體育、本地生活等領(lǐng)域深耕內(nèi)容生態(tài)，簽約獲取斯諾克、CBA和奧運(yùn)會(huì)播放版權(quán)，同時(shí)提升廣告、電商商業(yè)化效率以應(yīng)對較高的用戶維護(hù)成本。

　　快手的投資節(jié)奏：費(fèi)用率持續(xù)改善，用戶規(guī)模保持不變是快手股價(jià)的突破點(diǎn)。

　　目前快手的估值體系主要基于分部估值法，需要依托于各業(yè)務(wù)的盈利。我們認(rèn)為目前快手銷售費(fèi)用率偏高，快手盈利的前提是費(fèi)用率能夠持續(xù)改善，因此銷售費(fèi)用率的改善預(yù)期是驗(yàn)證快手商業(yè)模式確定性的關(guān)鍵要素。暫不考慮海外銷售費(fèi)用與收入，假設(shè)公司保持現(xiàn)有銷售費(fèi)用投入不變，按照我們的廣告、電商商業(yè)化增長預(yù)期，預(yù)計(jì)2021E-2023E銷售費(fèi)用率將下降至31%/23%/19%，2021E-2023E凈利率達(dá)到-52%/15%/22%水平；假設(shè)銷售費(fèi)用適度增加，收入持續(xù)增長并實(shí)現(xiàn)20%凈利率，則銷售費(fèi)用率需要下降至21%，對應(yīng)銷售費(fèi)用299億元。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　用戶獲取與留存成本改善不及預(yù)期；貨幣化效率提升不及預(yù)期；短視頻行業(yè)競爭加劇；直播電商供應(yīng)鏈及商品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)；社區(qū)內(nèi)容審查監(jiān)管趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)。

　　投資建議：

　　銷售費(fèi)用率較高是目前影響快手盈利性的關(guān)鍵因素，未來快手在保持銷售費(fèi)用率改善的前提下，維持用戶持續(xù)增長和留存，并提升貨幣化效率是驗(yàn)證快手商業(yè)模式的關(guān)鍵，建議持續(xù)關(guān)注快手內(nèi)容生態(tài)建設(shè)對用戶獲取、留存成本的改善和各項(xiàng)商業(yè)化舉措對貨幣化效率的提升。公司在中期商業(yè)化有望加速擴(kuò)張，廣告業(yè)務(wù)、直播電商業(yè)務(wù)有望進(jìn)入高速增長狀態(tài)，預(yù)計(jì)將釋放巨大的商業(yè)價(jià)值。我們采用分部估值法，給予直播業(yè)務(wù)2023E 15x PE，廣告業(yè)務(wù)2023E 30x PE，電商業(yè)務(wù)2023E 12x PS，對應(yīng)直播打賞+廣告+其他業(yè)務(wù)(包括電商)2023年目標(biāo)市值13053億港元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)314港元，維持“買入”評級。