港股市場表現(xiàn)持續(xù)好于投資者預(yù)期，在全球市場震蕩下跌的背景下一枝獨(dú)秀。這一與全球其他市場的走勢背離再次證實(shí)了我們此前的判斷，即港股市場與A股和美股市場相比存在比較優(yōu)勢，投資者的偏好差異也說明面對(duì)同樣的政策和事件，不同市場所處的位置和水平同樣重要。

　　在近期反彈后，恒生指數(shù)目前估值處于歷史區(qū)間的50百分位左右，而A股滬深300指數(shù)處于70%百分位。年初以來，南向資金繼續(xù)流入，而且流入步伐甚至有所加快，這一趨勢是內(nèi)地投資者青睞港股市場的直接例證。考慮到流動(dòng)性較為充裕且估值差仍較顯著，我們預(yù)計(jì)南向資金流入的趨勢在現(xiàn)階段有望持續(xù)，類似于2016年初和2019年初時(shí)的情形。

　　我們預(yù)計(jì)接下來政府仍將出臺(tái)更多穩(wěn)增長政策，進(jìn)而有助于推動(dòng)市場情緒回暖和增長預(yù)期的改善。不過，部分不確定性仍值得關(guān)注。例如10年美債利率上周跳升、交通運(yùn)輸部約談互聯(lián)網(wǎng)道路貨運(yùn)平臺(tái)公司、新冠疫情Omicron變異毒株已經(jīng)進(jìn)入中國且在國內(nèi)開始擴(kuò)散，另外上周部分地產(chǎn)開發(fā)商宣布境外債務(wù)整體違約，近期可能也將持續(xù)擾動(dòng)市場情緒。

　　往前看，考慮到有利的政策環(huán)境和較低的估值水平，2022年港股市場可能是均值回歸的一年。隨著國內(nèi)利好政策年初進(jìn)一步發(fā)力，尤其是短期不確定性逐步消退后，我們對(duì)海外中資股前景依然保持積極，有望吸引更多資金流入。從技術(shù)角度來看，賣空成交比率攀升至歷史相對(duì)高位，表明市場情緒也已經(jīng)釋放到一個(gè)較高位置，這往往是短期市場的底部信號(hào)。

　　市場走勢回顧：

　　盡管4季度中國GDP增速放緩且美債利率跳升，但得益于央行降息同時(shí)政府加快基建支出等更多穩(wěn)增長政策出臺(tái)，海外中資股市場上周持續(xù)上揚(yáng)。整體來看，恒生國企指數(shù)漲幅最高達(dá)到2.7%，其次恒生指數(shù)上漲2.4%，恒生科技和MSCI中國分別上漲1.8%和1.5%。板塊方面，房地產(chǎn)、保險(xiǎn)和電信板塊領(lǐng)漲，漲幅分別達(dá)到7.9%、5.1%和3.5%，而公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、材料和醫(yī)療保健板塊表現(xiàn)則相對(duì)落后，分別下跌2.0%、2.0%、0.2%和0.1%。

　　圖表： MSCI中國指數(shù)上周上漲1.5%，其中地產(chǎn)、保險(xiǎn)和電信板塊領(lǐng)漲

資料來源：FactSet，EPFR，萬得資訊，中金公司研究部

　　市場前景展望：

　　港股市場表現(xiàn)持續(xù)好于投資者預(yù)期，在全球市場震蕩下跌的背景下一枝獨(dú)秀，主要股指年初以來漲幅已接近7%。有意思的是，對(duì)比在中國央行再降息后A股的低迷表現(xiàn)，以及美股在美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊的預(yù)期下持續(xù)回調(diào)，港股則表現(xiàn)出了明顯的上漲動(dòng)力。這一與全球其他市場的走勢背離再次證實(shí)了我們此前的判斷，即港股市場與A股和美股市場相比存在比較優(yōu)勢，投資者的偏好差異也說明面對(duì)同樣的政策和事件，不同市場所處的位置和水平同樣重要。

　　從 A 股角度來看，投資者對(duì)央行第二次下調(diào)LPR利率(1 年期利率 10 個(gè)基點(diǎn)至 3.7%，5 年期利率 5 個(gè)基點(diǎn)至 4.6%)反應(yīng)沒那么積極的原因之一是因?yàn)樵谀壳敖?jīng)濟(jì)增長壓力下期待更大寬松力度，尤其是在2021年第四季度中國GDP等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半之后(四季度GDP同比增長 4.0%)。但內(nèi)地投資者對(duì)待A股和港股的反應(yīng)卻并不相同，我們認(rèn)為這主要可能是由于兩地市場的估值差異所致。在近期反彈后，恒生指數(shù)目前估值處于歷史區(qū)間的50百分位左右，而A股滬深300指數(shù)處于70%百分位。年初以來，南向資金繼續(xù)流入，而且流入步伐甚至有所加快，這一趨勢是內(nèi)地投資者青睞港股市場的直接例證。我們看到隨著內(nèi)地貨幣政策逐漸放松，從去年12月份以來南向資金持續(xù)流入港股，年初至今日均流入規(guī)模達(dá)到24億港元。考慮到流動(dòng)性較為充裕且估值差仍較顯著，我們預(yù)計(jì)南向資金流入的趨勢在現(xiàn)階段有望持續(xù)，類似于2016年初和2019年初時(shí)的情形。

　　政策方面，年初以來的推進(jìn)步伐以及重申“房住不炒”可能略低于部分投資者預(yù)期，但我們預(yù)計(jì)接下來政府仍將出臺(tái)更多穩(wěn)增長政策，進(jìn)而有助于推動(dòng)市場情緒回暖和增長預(yù)期的改善。例如，近期除了貨幣政策寬松以外，全國住房城鄉(xiāng)建設(shè)工作會(huì)議提出加快發(fā)展保障性租賃住房建設(shè)，同時(shí)國家發(fā)改委宣布適當(dāng)超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，加快推進(jìn)“十四五”規(guī)劃102項(xiàng)重大工程項(xiàng)目。

　　不過，部分不確定性仍值得關(guān)注。海外方面，受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策過快收緊的擔(dān)憂，10年美債利率上周三升至1.9%，創(chuàng)2019年12月份以來最高水平。受避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)，海外科技板塊遭大幅拋售，進(jìn)而也波及到其它板塊。成長風(fēng)格的納斯達(dá)克指數(shù)上周下跌7.6%。國內(nèi)方面：1)上周五交通運(yùn)輸新業(yè)態(tài)協(xié)同監(jiān)管部對(duì)4家互聯(lián)網(wǎng)道路貨運(yùn)平臺(tái)公司進(jìn)行約談[1]，提醒要求對(duì)存在的問題進(jìn)行積極整改，切實(shí)保障貨車司機(jī)、網(wǎng)約車司機(jī)等從業(yè)人員合法權(quán)益。2)上周部分地產(chǎn)開發(fā)商宣布境外債務(wù)整體違約，近期可能也將持續(xù)擾動(dòng)市場情緒。

　　往前看，我們重申在2022年展望報(bào)告《均值回歸》中所提出的觀點(diǎn)：考慮到有利的政策環(huán)境和較低的估值水平，2022年港股市場可能是均值回歸的一年。短期來看，受國內(nèi)外疫情新變化以及1月份FOMC會(huì)議影響，我們預(yù)計(jì)中國和海外市場不確定性和擾動(dòng)因素將持續(xù)存在。而且隨著春節(jié)假期的臨近，市場成交和南下資金也可能逐漸清淡。但是，隨著國內(nèi)利好政策年初進(jìn)一步發(fā)力，尤其是短期不確定性逐步消退后，我們對(duì)海外中資股前景依然保持積極，有望吸引更多資金流入。此外，近期港股股份回購逐漸增多，騰訊上周回購了2.04億港元的股票，體現(xiàn)了公司管理層對(duì)股價(jià)的信心。從技術(shù)角度來看，賣空成交比率一度攀升至16.7%的相對(duì)高位，表明市場情緒也已經(jīng)釋放到一個(gè)較高位置，這一指標(biāo)往往是短期市場的底部信號(hào)。

　　圖表： 中國人民銀行上周下調(diào)1年期和5年期LPR利率

資料來源：FactSet，EPFR，萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表： 10年期美債利率上周三觸及1.88%

資料來源：FactSet，EPFR，萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表： 騰訊上周斥資2.04億港元回購44萬股

資料來源：FactSet，EPFR，萬得資訊，中金公司研究部

　　具體來看，支撐我們觀點(diǎn)的主要邏輯和上周需要關(guān)注的因素主要包括：

　　1) 宏觀：2021年中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長。1月17日公布的官方數(shù)據(jù)顯示，受高基數(shù)影響，2021年4季度中國GDP同比增長4.0%，與3季度4.9%的增速相比有所放緩；對(duì)應(yīng)兩年復(fù)合增速5.3%，高于3季度4.9%的兩年復(fù)合增速。從全年來看，2021年中國實(shí)現(xiàn)GDP 114.4萬億元，同比增長8.1%，明顯高于去年年初政府設(shè)定的超過6%的目標(biāo)。具體來看，最終消費(fèi)支出為2021年4季度經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率約為85.3%，而資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口的貢獻(xiàn)率分別為-11.6%和26.4%。

　　12月份工業(yè)增加值同比增長4.3%，與11月份的3.8%相比增速有所加快；對(duì)應(yīng)兩年復(fù)合增速5.8%，高于11月份5.4%的兩年復(fù)合增速，主要得益于保供穩(wěn)價(jià)政策進(jìn)一步生效。2021年固定資產(chǎn)投資同比增長4.9%，與1-11月份累計(jì)5.2%的增速相比略有放緩，對(duì)應(yīng)兩年復(fù)合增速3.9%?；ㄍ顿Y增速與制造業(yè)投資高增長對(duì)沖房地產(chǎn)投資下滑影響，在公用事業(yè)和交通運(yùn)輸投資增長推動(dòng)下，12月份廣義基建投資增速回升至3.8%，明顯高于11月份的-7.3%。

　　圖表： 2021年四季度GDP同比增長4.0%，符合市場預(yù)期

資料來源：FactSet，EPFR，萬得資訊，中金公司研究部

　　2) 全面降息與非對(duì)稱性LPR利率下調(diào)，貨幣政策進(jìn)一步放松。1月17日中國人民銀行開展了7000億元中期借貸便利(MLF)操作，中標(biāo)利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，至2.85%。中國人民銀行同時(shí)開展了1000億元公開市場逆回購操作，中標(biāo)利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，至2.1%。與此同時(shí)，1月20日中國人民銀行宣布一年期LPR下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，至3.7%，過去兩個(gè)月以來累計(jì)下調(diào)幅度達(dá)到15個(gè)基點(diǎn)。另外，5年期LPR利率下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)，至4.6%，成為過去21個(gè)月以來首次下調(diào)。此次LPR利率下調(diào)在央行降低MLF基準(zhǔn)利率之后，因此符合市場預(yù)期。這一決定被普遍解讀為貨幣政策當(dāng)局加大力度提振處于困境中的地產(chǎn)行業(yè)和正在放緩的中國經(jīng)濟(jì)。

　　3) 上周三美國國債收益率攀升至疫情爆發(fā)以來的最高水平。具體來看，10年期美債利率上升至1.9%，創(chuàng)出2019年12月份以來新高。不過，上周五10年期美債利率出現(xiàn)回調(diào)，降至約1.75%的水平。在美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)提前加息這一預(yù)期逐漸升溫的背景下，債券利率持續(xù)上行。另一方面，債券利率的攀升也表明市場可能已經(jīng)完全計(jì)入了2022年美聯(lián)儲(chǔ)可能加息四次的預(yù)期，反應(yīng)出市場認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)收緊貨幣政策。與此同時(shí)，債券利率的大幅上行也導(dǎo)致美國主要股指降至數(shù)月低點(diǎn)，其中納斯達(dá)克和標(biāo)配500指數(shù)單日分別下跌2.6%和1.8%。

　　4) 流動(dòng)性：2022年開年以來，海外資金和南向資金流入勢頭持續(xù)強(qiáng)勁。上周五個(gè)交易日中南向資金均持續(xù)流入港股市場，上周整體來看共計(jì)128億港元的南向資金流入港股市場，與此前一周的153億港元相比流入步伐出現(xiàn)小幅放緩。值得一提的是，年初以來，除1月4日以外的其它交易日中，南向資金均凈流入港股市場。與此同時(shí)，上周海外中資股市場也同樣吸引到了海外資金的流入，凈流入規(guī)模15億美元(此前一周凈流入16億美元)。其中，海外被動(dòng)型和主動(dòng)型基金連續(xù)四周雙雙流入海外中資股市場。

　　圖表： 進(jìn)入2022年海外中資股資金流入勢頭依然強(qiáng)勁

資料來源：FactSet，EPFR，萬得資訊，中金公司研究部

　　投資建議：

　　如上所述，我們認(rèn)為有利的政策環(huán)境和較低的估值水平會(huì)為H股市場帶來更多機(jī)會(huì)。板塊方面，我們建議短期關(guān)注 “穩(wěn)增長”受益板塊，如部分金融、地產(chǎn)板塊與相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈以及受益于上游價(jià)格回落和政策支持力度加大的中下游消費(fèi)板塊。與此同時(shí)，優(yōu)質(zhì)成長標(biāo)的在中期也值得投資者關(guān)注。從現(xiàn)金流角度，我們建議選擇估值相對(duì)合理的“經(jīng)營性現(xiàn)金流”(成長股)和部分類固收的固定現(xiàn)金流(高股息)行業(yè)配置方向，如互聯(lián)網(wǎng)、汽車、媒體娛樂、通訊設(shè)備、部分金融、公用事業(yè)和部分地產(chǎn)等板塊。綜合來看，我們建議超配傳媒與互聯(lián)網(wǎng)、汽車、部分電商、消費(fèi)者服務(wù)、食品飲料與餐飲、生物科技和中資銀行；低配上游煤炭、原材料和部分交通運(yùn)輸?shù)?。長期而言，我們?nèi)匀唤ㄗh關(guān)注產(chǎn)業(yè)升級(jí)、消費(fèi)升級(jí)以及國貨消費(fèi)品牌崛起等主題性機(jī)會(huì)。