多家白酒公司一季度營收回暖 行業(yè)或已探底

　　在經(jīng)歷了兩年多的深度調(diào)整后，白酒行業(yè)呈現(xiàn)回暖跡象。記者梳理多家白酒上市公司的一季報，發(fā)現(xiàn)多數(shù)企業(yè)均實現(xiàn)了營業(yè)收入的回升。

　　此輪行業(yè)調(diào)整中受影響最大的高端名酒，一季報紛紛“飄紅”。貴州茅臺(600519,股吧)今年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入85.44億元，同比增長14.69%；瀘州老窖(000568,股吧)實現(xiàn)營業(yè)收入19.09億元，增長21.99%；五糧液(000858,股吧)營業(yè)收入雖僅同比略增0.23%，但增幅較上一年同期增加了22.77個百分點。

　　在2014年年報中，許多企業(yè)均是營業(yè)收入與凈利潤“雙降”，但一季報卻呈現(xiàn)完全不同的“光景”。已連續(xù)兩年虧損，已發(fā)布退市風險預(yù)警的水井坊(600779,股吧)，今年一季度實現(xiàn)盈利4800萬元。從去年巨虧4.1億元，到今年一季度開局良好，水井坊總經(jīng)理大米表示，經(jīng)過近兩年對銷售體系、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，成本、人員均有所變化，公司正逐漸走出低谷。

　　2012年末以來，白酒行業(yè)進入調(diào)整周期，表現(xiàn)為白酒價格回歸平民化，酒類消費回歸理性。去年，我國11種高端白酒平均零售價下降11.2%，而口感好、質(zhì)量優(yōu)、價格廉的大眾酒消費卻逆勢上揚。

　　業(yè)內(nèi)人士認為，經(jīng)過兩到三年的調(diào)整，白酒行業(yè)有望在今年迎來觸底反彈。貴州茅臺(600519,股吧)酒廠名譽董事長、技術(shù)總顧問季克良認為，本輪調(diào)整擠掉了大量白酒泡沫，倒逼白酒企業(yè)從工藝、技術(shù)、品質(zhì)、營銷方式等方面進行調(diào)整和創(chuàng)新，從目前情況看，一些創(chuàng)新能力強、實力雄厚的大型白酒企業(yè)調(diào)整已基本到位。

　　此外，一些行業(yè)利好也正在醞釀當中。中國酒業(yè)協(xié)會理事長王延才此前表示，由酒協(xié)與國務(wù)院研究中心完成的、包含建議取消白酒從量消費稅等內(nèi)容的政策報告已上報國務(wù)院，這對中低端大眾消費市場具有積極引導(dǎo)作用。

　　還有分析師認為，高端白酒的價格是否應(yīng)該進一步下探，仍是決定眾多企業(yè)業(yè)績成敗的關(guān)鍵因素。雖然一線白酒企業(yè)正在憑借自身的品牌和措施走出低谷，但在價格的問題上，還需要酒企們進一步思考出路。

　　群益證券分析師李曉璐認為，白酒行業(yè)經(jīng)過兩年調(diào)整，目前一線陣營明朗，一線和二線白酒的價格差逐漸清晰，但在經(jīng)濟增速放緩的背景下，大眾的白酒消費和對白酒的價格預(yù)期也會受到負面影響，預(yù)計為了適應(yīng)經(jīng)濟新常態(tài)，以及出廠價格和一批價格依然倒掛的背景下，五糧液的價格仍存在繼續(xù)下探的壓力。因此，從基本面看，公司堅持今年不降價的策略，勢必對整體營收增長有負面影響，短期業(yè)績反轉(zhuǎn)尚難。

　　　　洋河股份(002304,股吧)（002304）：全國化繼續(xù)推進 結(jié)構(gòu)優(yōu)化成效顯著

　　公司前三季度毛利率55.24%,同比提升0.9個百分點,公司在并入毛利率較低的雙溝后,毛利率同比仍能保持同比增長,表明公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化,從目前公司的產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)來看,夢之藍、天之藍合計已經(jīng)超過海之藍。

　　“天之藍”提價具戰(zhàn)略意義

　　公司目前對藍色經(jīng)典的整體思路是在省內(nèi)主推天之藍,省外主推海之藍。10月15日在中高檔白酒中率先對“天之藍”提價5%,一方面可以保持與高端白酒的相對位置,另一方面可以為蘇酒系列留出價格空間,第三可以強化天之藍在產(chǎn)品體系中的地位,實現(xiàn)中端消費由海之藍向天之藍轉(zhuǎn)變。

　　給予“推薦”評級

　　預(yù)計公司10-12年EPS分別為4.98元、6.74元和8.58元,對應(yīng)目前股價PE分別為42倍、31倍和24倍,估值不低,但考慮到公司對雙溝的整合效應(yīng)的逐步體現(xiàn),長期仍具備較強吸引力,給予“推薦”評級。（國聯(lián)證券）

　　　　古井貢酒(000596,股吧)(000596)：未來三年業(yè)績有望大踏步發(fā)展 買入

　　公司毛利率猛漲，源自高端酒增速迅猛。報告期內(nèi)，公司綜合毛利率達到了71.88%，同比增加20.45 個百分點，其中，白酒毛利率達到76.08%，同比提高了18.99 個百分點，加之白酒收入比重的提高，致使公司綜合毛利率有更快的提高。上半年，公司白酒在年份原漿系列的帶動下，收入同比增長了40.32%，白酒收入占比提高了94%。其中，低、中、高端酒收入增速分別達到-62.89%、10.28%和158.45%，高端酒收入占比已經(jīng)超過了白酒收入的50%。我們判斷，高端酒仍將是公司最為主要的收入和利潤來源。

　　營銷得力，效果顯著。我們認為公司的營銷力度不斷加強，為提升品牌可見度和形象，公司已經(jīng)調(diào)整了電視廣告投放方向和加大了力度，在央視一套、二套、七套和鳳凰衛(wèi)視加大投放，與本省安徽電視臺結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴，全覆蓋好的時間段，同時參與電視臺舉辦的各種大型活動。公司今年廣告費投入將達到1.7 億元，同比增長30%以上。據(jù)我們在安徽市場的實地調(diào)研看，公司年份原漿酒的平板廣告在安徽主要銷售區(qū)域的覆蓋范圍越來越密集。公司為了突出“高效運營與深度營銷”， 2010 年重點推行“路路通”、“店店通”和“人人通”的三通工程，把三通工程從安徽推向全國，由點及面，擴大口碑效應(yīng)，其實質(zhì)就是建立更為扁平化的營銷網(wǎng)絡(luò)。報告期內(nèi)，公司預(yù)收賬款較年初提高1.42 倍，經(jīng)銷商積極性高，我們認為，只要公司堅持目前的銷售策略，效果將會更加顯著。

　　銷售費用大幅提高，期間費用率會隨著收入提高而逐步下降。報告期內(nèi)，公司的銷售費用大幅增長了近六成，主要是由于推廣力度的加大，公司三項期間費用率達到40.62%，同比大幅增加了11.32 個百分點。根據(jù)其他成功白酒企業(yè)發(fā)展經(jīng)歷，我們認為期間費用率會逐步下降至合理區(qū)域，這也將成為未來利潤增速大幅快于收入增速的重要原因。

　　盈利預(yù)測和評級。維持盈利預(yù)測，預(yù)計2010-2012 年EPS 分別為1.11、1.78 和2.36 元，考慮到目前白酒公司整體估值水平已經(jīng)達到11 年EPS30倍左右，二線成長白酒公司估值更高，我們預(yù)計公司三年業(yè)績復(fù)合高速增長58%，給予公司11 年EPS40 倍的PE(目前時點完全可以參考11 年盈利進行估值)，目標價提高到71 元，維持公司“買入”評級。（東方證券施劍剛）

　　　　酒鬼酒(000799)：基本面繼續(xù)向好 強烈推薦

　　核心觀點：

　　既7月份新產(chǎn)品上市發(fā)布會及湖南本地經(jīng)銷商大會之后，酒鬼酒(000799)"蘇魯豫皖"經(jīng)銷商大會近期在濟南成功舉行。本次經(jīng)銷商大會是酒鬼酒近年來首次在省外進行營銷推廣，從到會的300多家經(jīng)銷商的反饋情況看，酒鬼酒較高的價差空間對經(jīng)銷商有較強吸引力。

　　在原有產(chǎn)品系列的基礎(chǔ)上，為避免省內(nèi)市場與省外市場的串貨行為，公司此次推出了"藍壇"和"棕壇"兩款新的封壇酒鬼酒，這兩款酒將在省外市場主推，加上之前的3款封壇系列酒，目前封壇系列酒已經(jīng)有5款產(chǎn)品："棕壇"預(yù)計零售價格250-300元，"黃壇"預(yù)計零售價300元左右，"藍壇"預(yù)計零售價格300-400元，"紅壇"預(yù)計零售價400-500元，"紫壇"預(yù)計零售價600-800元。

　　公司新團隊首次省外推廣之所以選在山東，主要是考慮山東市場消費基礎(chǔ)較好，酒鬼90年代末在山東的銷售額曾經(jīng)接近1億元，曾是酒鬼最大的省外市場，目前酒鬼品牌在山東仍有較好的口碑基礎(chǔ)；另一方面山東地方酒品牌實力相對弱小，有利于公司更好的控制競爭局面。目前山東的白酒市場容量約120億元，公司預(yù)計2010年在山東市場的銷售規(guī)模有望達到5000萬元以上。

　　從我們了解的情況看，啟動山東市場只是公司省外營銷的第一步，預(yù)計國慶后公司會有更大規(guī)模的啟動省外銷售的推廣活動，河南、北京等重點市場國慶后預(yù)計會陸續(xù)啟動。我們估計今年的收入結(jié)構(gòu)省內(nèi)、省外規(guī)模大體相當，未來廣東、山東、河南、北京等市場將重點開拓。為配合營銷推廣活動，公司在省內(nèi)外的廣告投放已經(jīng)開始，目前已在湖南衛(wèi)視、航空雜志等媒體投放廣告，央視廣告也已在籌劃中。

　　公司新團隊組建時間已接近半年，磨合期已經(jīng)順利度過，目前各項工作正在全面推進。我們認為今年4季度和明年上半年將是酒鬼的營銷關(guān)鍵期，公司未來幾年的銷售基礎(chǔ)將在這段時間內(nèi)奠定。如果營銷推廣順利的話，預(yù)計公司收入規(guī)模將從08年的3億左右，快速增長到09、10、11年的5-6億、8-10億、12-15億元的水平。

　　基于上述收入規(guī)模預(yù)測，預(yù)計公司09、10、11年EPS可分別達到0.22、0.41、0.84元，公司基本面拐點正在逐步確立。維持"短期-強烈推薦，長期-A"的投資評級不變。（中國證券網(wǎng)）

　　　　貴州茅臺(600519)：凈利潤增長率觸底回升

　　凈利潤增長率觸底回升。2010　年上半年公司實現(xiàn)收入　65.87　億，凈利潤　31　億，分別同比增長　18.8％和11.1％，實現(xiàn)　EPS　為　3.28元。公司凈利潤增長率自2009　年二季度以來，一直呈現(xiàn)下滑的趨勢，2010　年一季度達到最低（4.0％），但二季度出現(xiàn)反彈，凈利潤同比增長　17％。凈利潤增長率提高主要在于主營業(yè)務(wù)稅金及附加費用率明顯下降以及公司對淡、旺季的利潤平滑。

　　公司產(chǎn)品價格仍有較大的提升空間。7　月份以來，高端白酒淡季提價風潮再次席卷全國。茅臺批發(fā)零售價持續(xù)上升、產(chǎn)品供不應(yīng)求，為茅臺酒出廠價的提價預(yù)留了較大空間，預(yù)計公司年底出廠價上調(diào)100　元，即達到600　元將不難實現(xiàn)。從長期來看，盡管支持白酒行業(yè)全面漲價的基礎(chǔ)并不牢固，但支持漲價的因素依然存在。

　　品牌企業(yè)如能更好地理解消費者、更好地市場運作，及可獲得更大的市場份額。

　　白酒產(chǎn)量將在2011　年后持續(xù)放量。根據(jù)公司十一五萬噸建設(shè)規(guī)劃，即2006　年－2010　年，公司每年投資建設(shè)2000　噸酒的生產(chǎn)能力，即茅臺酒一期—五期工程。從2007　年—2011　年每年新增　2000　噸產(chǎn)能，預(yù)計第一批新增產(chǎn)能在2011　年開始銷售?？紤]提價、陳年酒結(jié)構(gòu)提升等因素，預(yù)計2011－2013　年茅臺的銷售收入年均增長率可達到25％。

　　盈利預(yù)測及投資評級。預(yù)計貴州茅臺2010　年和2011　年的每股收益為5.94　元和7.11　元，對應(yīng)的市盈率為25.5　倍和21.3　倍，低于同行業(yè)可比公司的平均估值水平（10　年28.08　倍、11　年22.92倍）。公司近兩年的PE　介于19.08　倍和38.16　倍之間，目前估值處于中等水平，給予公司“買入”的投資評級。（世紀證券 梁希民）

　　　　瀘州老窖(000568)：調(diào)整、鞏固，等待再次騰飛

　　投資要點：

　　行業(yè)變化：白酒銷量加速增長，銷量即將突破歷史最高水平，其中中低價位酒增長最快；白酒價格持續(xù)攀升，尤其高檔白酒；地方白酒企業(yè)異軍突起，競爭更激烈，行業(yè)向名酒企業(yè)、規(guī)模上企業(yè)集中。

　　瀘州老窖遠景目標：2013 年白酒收入130 億元，則2013 年白酒Eps應(yīng)該能達到2.8 元左右。但是在前幾年的快速增長后，未來的收入需要加速增長才行，公司正進入調(diào)整、鞏固期，期待公司能再次騰飛。

　　中高檔產(chǎn)品銷量增長乏力，銷售需改善。公司銷量恢復(fù)期和1573 銷售爆發(fā)期已過，增長的新動力(310328,基金吧)缺乏。為此公司提出兩大任務(wù)：調(diào)整1573 終端價格，推出“中國品味”；加大招商力度，推動銷量上升。

　　產(chǎn)品策略：“高、大、強”，雙品牌下豐富產(chǎn)品線。做高國窖1573，提價90 元，2011 年控量20%，做大更高檔產(chǎn)品“中國品味”。放量瀘州老窖特曲，預(yù)計2010-2012 年維持價格不變，推出特曲年份酒，通過結(jié)構(gòu)調(diào)整提高產(chǎn)品均價，做大中低檔產(chǎn)品規(guī)模。

　　加大銷售的調(diào)整：加大人才培育，競聘上崗；調(diào)整銷售區(qū)域劃分；推廣“柒泉模式”，已經(jīng)設(shè)立六個柒泉公司。

　　放棄華西證券增發(fā)，專注主業(yè)。股權(quán)激勵雖然會影響短期利潤，但是更緊密的捆綁了公司與管理層。

　　等待公司再次出現(xiàn)盈利大幅增長，目前估值不高，增持。預(yù)期公司10、11 年Eps 分別為1.42，1.72 元，其中華西證券投資EPS0.2 元，白酒EPS 分別為1.22、1.52 元，估值不高。在馬上進入消費旺季，白酒提價預(yù)期強烈的情況下，短期公司應(yīng)該能有較好表現(xiàn)。增持。（國泰君安胡春霞）

　　　　伊力特(600197,股吧)(600197)：區(qū)域白酒龍頭 充分獲益新疆經(jīng)濟成長

　　近期，我們調(diào)研了號稱“塞外茅臺”的新疆伊力特股份有限公司，以下是調(diào)研簡報：新疆過去3年GDP復(fù)合增長17.3%，相關(guān)機構(gòu)預(yù)計未來幾年保持25%以上的速度，我們觀察到伊力特過去三年白酒復(fù)合增長12.5%，預(yù)計未來幾年保持在15%以上的增長較為容易。公司過去幾年提價幅度平均15%左右，如果公司品牌和渠道管理得當，未來價值提升應(yīng)屬回歸正常，保守估計每年提價10%較為正常，預(yù)計公司未來三年收入增長至少在25%以上。我們估計公司噸酒價格的持續(xù)提升應(yīng)帶動公司業(yè)績快速增長。綜合而言，預(yù)計公司2010-2012年可實現(xiàn)白酒EPS分別為0.31元，0.43元和0.58元，分別同比增長24%，39%和37%。當前股價為17.7元，對應(yīng)2010-2011年動態(tài)PE分別為57.6倍和41.6倍。考慮到公司未來改善前景非常大，以及公司焦炭業(yè)務(wù)伴隨通脹可能會出現(xiàn)業(yè)績爆發(fā)性增長的契機，我們給予“增持”評級。（海通證券(600837,股吧)趙勇）

　　　　山西汾酒(600809,股吧)（600809）:四季度沖刺保全年增長

　　高檔酒繼續(xù)下滑,中檔酒增速略降,低檔酒仍然保持較快增長。三季度汾酒高端青花系列壓力仍大,銷售下滑在20%左右。同時壓力也傳導(dǎo)至中檔酒,上半年高速增長的陳釀20年系列,在三季度雖仍保持同比增長,但增速已有所下降。低檔酒方面,普通汾酒增速仍然較快,仍能保持30-40%的增長。竹葉青系列負增長,但比二季度已有所好轉(zhuǎn)。公司銷售結(jié)構(gòu)的變化也體現(xiàn)在毛利率上,三季度毛利率下降至74.4%,比去年同期下降1.4個百分點,總體來看高端需求仍然沒有恢復(fù),中檔酒方面受到高檔降級的壓力,盡管低檔酒增速仍然較快,三季度收入仍然是負增長。

　　預(yù)收賬款和經(jīng)營性現(xiàn)金流環(huán)比有所好轉(zhuǎn),但同比去年壓力仍大。汾酒三季度末預(yù)收賬款從二季度末的2.84億元微增至3.03億元,比去年同期的5.33億元下降43%,環(huán)比降幅繼續(xù)收窄,今年汾酒銷售公司調(diào)整預(yù)收款政策,對經(jīng)銷商進行扶持,減少預(yù)收款。三季度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流7291萬元,由負轉(zhuǎn)正,三季度預(yù)收款以及現(xiàn)金流水平的好轉(zhuǎn)說明公司整體經(jīng)營正在企穩(wěn),但同比去年壓力仍大。

　　三季度費用率提高幅度較大,導(dǎo)致凈利率大幅下滑。公司三季度銷售和管理費用率分別升至28.2%和9.6%,比去年同期分別提高了6.2和1.4個百分點,環(huán)比也大幅提高,導(dǎo)致三季度凈利率下滑至16.2%,這一方面是由于公司面對經(jīng)營壓力調(diào)整市場策略,加大促銷力度和經(jīng)銷商支持,另一方面也是公司主動調(diào)整費用確認節(jié)奏的結(jié)果。

　　最后三個月咬定目標不放松,四季度增速應(yīng)會回升。在經(jīng)營遇到壓力的情況下,管理層提出4季度要“大干3個月、咬定今年目標不放松”,爭取在今年最后關(guān)頭沖刺一把,加之去年4季度基數(shù)低,特別是費用的確認導(dǎo)致去年4季度凈利率僅有6.8%,預(yù)計今年四季度增速會出現(xiàn)明顯回升。針對來年計劃,管理層目前正在對市場進行摸底,先保證今年任務(wù)之后再確定明年目標。

　　維持“審慎推薦-A”投資評級:汾酒三季度經(jīng)營壓力仍大,但相比二季度已經(jīng)有所企穩(wěn),4季度公司提出要做出沖刺,并且去年4季度基數(shù)較低,預(yù)計增速會有所回升。我們下調(diào)13-15年EPS預(yù)測至1.57、1.66、1.95元,按照明年15倍PE給予目標價25元和“審慎推薦-A”投資評級。招商證券

　　　　金種子酒(600199,股吧)（600199）:省內(nèi)擠壓明顯,費用大幅上升

　　公司Q2收入和利潤增速分別同比下滑37.23%和68.18%大幅低于市場預(yù)期:理論上講公司的低端白酒受三公傳導(dǎo)最弱,但安徽省內(nèi)相對閉合的競爭格局使得這種影響被充分放大;公司上半年酒類營業(yè)收入同比降低6.26%,主要來自古井以淡雅發(fā)力后導(dǎo)致的徽韻以及柔和經(jīng)典持續(xù)低迷。

　　現(xiàn)金流相對穩(wěn)定,但純收入下降較大:和其他酒企相比,公司中期的貨幣現(xiàn)金甚至比年初略有增加,但是純收入增速同比下滑40%左右。

　　不斷推出新品,搶占中低端市場:公司推出柔和種子酒裂變產(chǎn)品、新防偽醉三秋等新產(chǎn)品,開發(fā)金柔和、紅柔和種子酒,定位普通大眾,消費者眾多。

　　繼續(xù)向省外市場進軍,市場空間擴大:公司拓展省外市場, 銷售費用增加3219萬元,同比增長22.74%。

　　生化藥業(yè)進展順利,值得期待:水針車間完成了土建,關(guān)鍵設(shè)備的調(diào)研、招標工作,配套設(shè)備也將進一步推進。中間體小試工藝之后,開始小批量生產(chǎn),中試正常運行,期待進一步試驗。

　　我們預(yù)計2013-2014年公司的每股收益分別為0.78元,0.85元和0.97元,給予“謹慎推薦”評級。長江證券

　　　　沱牌曲酒(600702)：期待第三次春天

　　公司生產(chǎn)資源優(yōu)勢大。1)公司地處四川省遂寧市射洪縣的柳樹鄉(xiāng)(現(xiàn)已改名為沱牌鎮(zhèn))，周邊環(huán)山，環(huán)境相當不錯，產(chǎn)區(qū)周圍栽了很多有利于微生物生殖的樹種，其曲房更是三面環(huán)山，周邊植被豐富；2)公司與很多知名酒廠一樣有老窖(泰安作坊)，可追溯的釀酒歷史非常悠久；3)公司廠區(qū)面積約5平方公里，96年上市以來不斷新建釀酒車間，目前已具有僅次于五糧液的生產(chǎn)能力。

　　公司的基酒儲備優(yōu)勢巨大。公司近兩年銷售收入在8億元左右，而存貨卻高達11個億，遠高于行業(yè)內(nèi)的水平。我們調(diào)研時看到的現(xiàn)象是公司具有五年以上基酒的大量儲備，我們認為這或許將是公司經(jīng)營能力提升后最大的物質(zhì)財富，但目前龐大的存貨儲備可能會是資金占用的負擔。此外，公司釀酒車間每天24小時不間斷生產(chǎn)。當我們問到公司銷售面臨壓力，這么大的生產(chǎn)能力為什么還全負荷運轉(zhuǎn)時，公司相關(guān)人員介紹說公司領(lǐng)導(dǎo)認為白酒的發(fā)展需要為將來發(fā)展積累大量陳年基酒。

　　銷售部門激勵政策在逐步完善。 公司08年對銷售部門的考核制度做了些調(diào)整，近期在不斷完善，但從相關(guān)銷售人員的反應(yīng)來看，目前定的目標太高，激勵的效果不大。我們從公司一季度的業(yè)績看，在扣除相關(guān)射洪縣北門土地及建筑物出讓收入1.5億元收入之后，一季度收入同比下降20%，這一方面與中高端白酒低迷有關(guān)，更主要的原因，我們認為是銷售隊伍和相關(guān)激勵政策方面的調(diào)整使得目前的銷售受到一定的影響，而且以蘇酒和汾酒為代表的云貴川外白酒知名品牌的崛起可能使公司白酒業(yè)務(wù)受到了一定的擠壓。

　　營銷政策調(diào)整緩慢進行。公司目前新招聘了較多的銷售人員，以服務(wù)于市場的開拓。我們認為公司在營銷策略上的變化如果沒有很好的執(zhí)行能力配合的話，其效果恐怕有限。在遂寧市場發(fā)現(xiàn)，綿陽市的豐谷酒業(yè)發(fā)展勢頭似乎不錯，我們不知豐谷酒業(yè)的發(fā)展對公司的影響具體有多大，但肯定對公司目前的業(yè)務(wù)構(gòu)成不利影響。

　　藥業(yè)發(fā)展未來不會減弱，只會加強。子公司沱牌藥業(yè)主要生產(chǎn)的是PVC軟袋大輸液，當時的設(shè)計能力是6000萬袋，盈虧平衡點是3500萬袋，之前只有1500萬袋的生產(chǎn)能力，所以一直處于虧損狀態(tài)，年虧損在500萬至600萬之間。09年底有兩條生產(chǎn)線約3500萬袋投入運營，目前的大輸液生產(chǎn)能力為5000萬袋，公司預(yù)計藥業(yè)部分今年應(yīng)該能夠?qū)崿F(xiàn)盈虧平衡和少量的利潤貢獻。此外藥廠還有一些藥品的批文，未來十二五期間可能會擴建或新建藥業(yè)項目，即戰(zhàn)略上對藥業(yè)是只會加強而不會削弱。我們認為公司這樣的戰(zhàn)略似乎沒有多少的競爭力，公司作為一家以白酒為主業(yè)的企業(yè)，其優(yōu)勢還在于白酒的生

　　產(chǎn)，目前大輸液的技術(shù)含量不高，在缺少專業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗的情況下，未來很有可能處于被動的局面。

　　企業(yè)潛能爆發(fā)需要內(nèi)在制度的根本變革。我們認為公司具有悠久的生產(chǎn)歷史，良好的生產(chǎn)環(huán)境，巨大的生產(chǎn)能力，同時還具有數(shù)量龐大的陳年基酒儲備。目前由于公司制度和管理上的原因，這些生產(chǎn)性的優(yōu)勢沒有能夠在經(jīng)營層面發(fā)揮出來，因此目前內(nèi)在制度的根本變革或許才是關(guān)鍵。這種內(nèi)在制度的關(guān)鍵變革涉及面很多，也許只有人們期待的體制改革才能幫助企業(yè)擺脫盈利困境。如果說88年創(chuàng)名酒是公司的第一春，96年上市是公司的第二春的話，那么08年就開始探討的國有體制改革可能是公司發(fā)展的第三春，至于國有體制改革以什么樣的方式和什么樣的形式進行還不確定，但我們認為如果公司一季度酒業(yè)下滑的態(tài)勢沒有得到改觀的話，那么今年的業(yè)績下滑可能會很明顯，到時業(yè)績持續(xù)惡化也許會加速國有體制變革的進程，我們在此的論述屬于簡單的邏輯推論和探討，改制的實際進程時間表沒有得到任何的消息。

　　盈利預(yù)測及估值。我們預(yù)計公司09年除地產(chǎn)收入之外的利潤可能不會超過3000萬，加上地產(chǎn)出讓帶來的3000萬(1.53億-1.19億-相關(guān)稅費)左右的利潤，而二季度(4月20日)捐款玉樹地震災(zāi)區(qū)1000萬將會進入營業(yè)外支出而影響利潤，因此，09年可能的利潤可能只有5000萬左右，對應(yīng)的每股收益只有0.15元，與09年相比有所下降。對應(yīng)的10年的市盈率高達91倍，目前的市盈率估值沒有太多的意義，所以我們建議長期投資者參考市凈率2.5倍來投資，其估值還是相對合理的。如果公司第三次春天(改制即控股權(quán)變?yōu)榉菄泄蓶|，或者是在高層人員或考核制度上有大的突破)能夠來臨的話，其價值有可能會被重估，因此給予“增持”的投資評級，建議長期投資者可以進行戰(zhàn)略性投資，但建議短期投資者沒有必要介入，因為這種所謂的第三次春天的時間點還難以確定，而且股價短期內(nèi)還有可能面臨因為業(yè)績下滑而波動的風險。（湘財證券趙軍）

　　　　水井坊(600779)：收入增長逾五成 外資合作有成

　　研究結(jié)論：

　　白酒業(yè)務(wù)二季度延續(xù)一季度的高增長，“水井坊”高端酒系列貢獻大，出口酒大幅增長11 倍，達1859 萬元。09 年一季度受經(jīng)濟危機的影響，公司高端酒銷量大幅下降20%以上，造成去年收入下降23%，報告期內(nèi)，公司產(chǎn)品銷售回暖明顯，一季度“水井坊”系列酒銷量增長50%左右，二季度延續(xù)一季度的回升態(tài)勢(二季度收入同比增長54%，增速基本和一季度持平)。但是，產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)的調(diào)整造成公司綜合毛利率出現(xiàn)較大幅度的下降，同比下降4.85 個百分點，降為69.75%。從白酒產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)分析，中高端酒收入增長47%，而低端酒收入增長更快，達到128%。

　　歸屬母公司凈利潤增速大幅低于收入增速的原因分析。報告期內(nèi)，公司歸屬母公司凈利潤增速僅為15%，遠低于收入57%的增長。我們認為原因主要是：(1)毛利率的下降，綜合毛利率同比下降4.85 個百分點；(2)消費稅的嚴格征收，營業(yè)稅金及附加同比增長93%，占收入比率達到11.65%，同比提高2.21 個百分點，從貴州茅臺消費稅嚴格征收的情況看，我們不排除后續(xù)更為嚴格征收的可能，而消費稅嚴格征收有可能成為影響白酒公司業(yè)績的重要因素；(3)銷售費用同比大幅增長62%，報告期內(nèi)，公司加大了對水井坊典藏裝、水晶裝、禮盒裝的市場推廣力度，不斷強化將事件營銷和品牌其他元素相整合的推廣策略，銷售費用的快速增長，也使得公司實際所得稅率達到39.79%，同比提高9.37 個百分點，達到稅率的較高水平。

　　上市地位不會變，公司有保股價需求，套利機會仍存。我們判斷帝亞吉歐控股全興集團事宜受商務(wù)部通過的概率大，帝亞吉歐有望持有全興集團53%的股權(quán)，間接持有上市公司39.71%的股權(quán)，從而觸發(fā)要約收購義務(wù)，要約收購價21.45 元/股。如果該事項獲得商務(wù)部通過，二級市場股價肯定要高于上述要約收購價，那么目前20.87 元的股價就存在套利機會。

　　我們在之前的報告中多次提示這種機會，隨著是否通過的時點越來越近，提請投資者關(guān)注。

　　維持盈利預(yù)測和評級。我們預(yù)計2010-2012 年EPS 分別為0.89 元、0.83元和1.00 元，其中，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻2010 年EPS 0.2 元左右(“全興-蓉上坊”二期房地產(chǎn)項目住宅已全部預(yù)售，預(yù)售房收入6.55 億元，高于預(yù)期，實際貢獻的EPS 可能超過我們的預(yù)測)。維持“增持”評級。（東方證券 施劍剛）