核心觀點:

　　1.事件

　　雅戈爾發(fā)布2016年半年報:2016年H1,雅戈爾實現(xiàn)營業(yè)收入86.67億元,較上年同期降低0.53%;實現(xiàn)歸母凈利潤30.71億元,較上年同期增長5.78%;服裝板塊實現(xiàn)凈利潤3.95億元,較上年同期降低24.91%。房地產(chǎn)板塊實現(xiàn)凈利潤11.69億元,較上年同期增長163.34%。投資板塊實現(xiàn)凈利潤13.90億元,較上年同期降低28.70%。

　　2.我們的分析與判斷

　　(一)服裝板塊:

　　1、受大環(huán)境及暖冬影響,營業(yè)收入出現(xiàn)短期下滑,電商增長成亮點受到宏觀經(jīng)濟形勢影響,公司各渠道的景氣度與其他品牌服裝公司趨同,服裝板塊實現(xiàn)營業(yè)收入22.14億元,較上年同期降低7.20%。實現(xiàn)凈利潤3.95億元,較上年同期降低24.91%。公司自營網(wǎng)點、商場網(wǎng)點分別實現(xiàn)營業(yè)收入8.88億元、9.61億元,較上年同期降低6.51%、7.01%。受暖冬影響,春節(jié)前后的降幅最大,之后逐漸收窄,6月份的銷售收入已基本與去年同期持平;公司2016年H1線上渠道繼續(xù)保持增長,于6月底完成對電商平臺的全面接管,實現(xiàn)營業(yè)收入4,560.49萬元,較上年同期增長113.63%。

　　2、受去庫存影響,毛利率略有下降,開新店導(dǎo)致剛性費用增加,但公司持續(xù)推進(jìn)大店戰(zhàn)略頗有收效公司適度降價去庫存,服裝板塊存貨16.87億元,較年初減少1.93億元,毛利率降至65.08%,減少2.85pp。公司累計投入5.06億元推進(jìn)“大店戰(zhàn)略”,但由于新開店鋪尚在建設(shè)期、培育期,剛性費用持續(xù)增長,2016H1公司銷售費用7.47億元,同比上升3.55%,管理費用4.03億元,同比下降2.45%。

　　公司在不利環(huán)境下積極推進(jìn)大店戰(zhàn)略依然取得不錯效果:(1)截止16年上半年,雅戈爾各品牌網(wǎng)點個數(shù)3,230個,較同期增加4.94%。其中直營網(wǎng)點數(shù)量為2,770個,包括自營網(wǎng)點945個和商場網(wǎng)點1,825個。

　　(2)會員數(shù)量穩(wěn)步發(fā)展,消費占比逐年提高。截至報告期末,雅戈爾龍馬·匯會員達(dá)到257.09萬人,較年初增加47.20萬人;會員消費金額14.71億元,較上年同期增長45.84%;會員消費占比達(dá)54.28%,較年初增加7.96個百分點。

　　(3)堅持走品牌運營的道路,子品牌的發(fā)展體系漸為成熟。報告期內(nèi),HartSchaffnerMarx、GY、HANP、MAYOR四個子品牌合計實現(xiàn)營業(yè)收入2.30億元,平均增幅8.66%;銷售占比10.92%,較上年同期增加1.59pp。

　　(二)房地產(chǎn)板塊:

　　地價高漲,提升毛利率,推動公司凈利潤提高。

　　1、房地產(chǎn)市場火熱,刺激公司房地產(chǎn)板塊毛利凈利提高公司2016年H1地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入63.44億元,較上年同期增長2.29%;實現(xiàn)凈利潤11.69億元,較上年同期增長163.34%。凈利潤的大幅度上漲系毛利率受惠于房產(chǎn)市場整體高位運行。2016年H1地產(chǎn)板塊毛利率同期上升19.21pp至38.37%,截止16年6月,公司預(yù)收房款僅剩59.69億元。

　　2、公司去庫存同時積極充實土地儲備公司上半年完成預(yù)售面積20.08萬平方米,實現(xiàn)預(yù)售金額30.68億元,項目建設(shè)的周期性因素造成同期降低36.89%、24.65%。公司預(yù)收房款59.69億,與15年年末相比減少36.87億元系太陽城等項目的完工所致。寧波蘇州兩地去庫存化使得公司房地產(chǎn)存貨由期初120.8.億元下降到112.45億元。

　　同時,公司地產(chǎn)開發(fā)積極把握機遇,合理充實土地儲備。期內(nèi)公司以11.60億元競得蘇地2016-WG-34地塊(根據(jù)付款要求,截至報告期末公司尚未支付土地款),土地面積3.15萬平方米,擬開發(fā)計容積率建筑面積7.88萬平方米。受房地產(chǎn)銷售收入減少及購買土地支出影響,經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較上年同期下降143.48%,為-5.14億。

　　(2)截止2016年H1公司賬上長期股權(quán)投資共計65.85億元。由于2016年雅戈爾對聯(lián)創(chuàng)電子的投資由長期股權(quán)投資變更為可供出售金融資產(chǎn),公司賬上長期股權(quán)投資主要由寧波銀行的11.64%股權(quán),總計51.26億構(gòu)成。

　　3.投資建議

　　公司當(dāng)前市值為389億元,考慮到漢麻產(chǎn)業(yè)會計核算方法變更以及房地產(chǎn)利潤的大幅上升,公司16年凈利潤仍有望與15年持平達(dá)到40億,對應(yīng)PE9.7X。

　　公司在服裝主業(yè)上憑借出色的產(chǎn)品品質(zhì)和口碑以及主動調(diào)整門店存貨的戰(zhàn)略有望繼續(xù)穩(wěn)定發(fā)展,房地產(chǎn)業(yè)務(wù)則收益于近期房價的大幅上漲16年業(yè)績有望出現(xiàn)大幅上升,在投資業(yè)務(wù)上與中信股份的合作在今年有望全面展開。公司作為行業(yè)內(nèi)的白馬公司估值較低,股息率高(接近5.3%),各項業(yè)務(wù)穩(wěn)定推進(jìn),對于追求分紅型資金,我們繼續(xù)維持“推薦”評級。

　　4.風(fēng)險提示

　　服裝行業(yè)需求不振,房地產(chǎn)及資本市場出現(xiàn)波動。（中國銀河證券）