收購(gòu)如家,市場(chǎng)化激勵(lì)激發(fā)國(guó)企新活力。公司控股股東為首旅集團(tuán),實(shí)際控制人為北京市國(guó)資委。2017年前三季度,公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.50億元,其中如家項(xiàng)目貢獻(xiàn)4.73億元,成為業(yè)績(jī)核心引擎。如家私有化完成后,攜程與一致行動(dòng)人合計(jì)持股15.77%,成為公司的第二大股東。2017年6月,公司以如家酒店集團(tuán)原市場(chǎng)化薪酬激勵(lì)體系為基礎(chǔ),建立新薪酬及績(jī)效激勵(lì)體系。國(guó)企體制下公司積極向市場(chǎng)化靠攏,將充分激發(fā)運(yùn)營(yíng)效率。

　　本輪酒店行業(yè)復(fù)蘇體現(xiàn)在集中度上升和中端酒店的崛起。2016年下半年起,我國(guó)酒店業(yè)各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)相繼回暖。具體到行業(yè)微觀結(jié)構(gòu),其一:有限服務(wù)酒店告別高速發(fā)展,由“量”轉(zhuǎn)向“質(zhì)”:行業(yè)巨頭的規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)的行業(yè)集中度提升;同時(shí),運(yùn)營(yíng)商需要對(duì)自有產(chǎn)品進(jìn)行升級(jí)換代。連鎖化率的提升是在總量接近飽和的情況下,龍頭實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

　　其二:本輪中端酒店的崛起來(lái)自于對(duì)三四星市場(chǎng)的替代、對(duì)經(jīng)濟(jì)型物業(yè)的升級(jí)和對(duì)消費(fèi)升級(jí)的新需求迎合。以目前結(jié)構(gòu)調(diào)整速度,一二線城市中端市場(chǎng)仍有2-3年的高速擴(kuò)張期。

　　今明兩年行業(yè)將持續(xù)復(fù)蘇,房?jī)r(jià)提升接力周期上行。新周期下,傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)于酒店業(yè)周期的判斷和解釋力度不明顯。我們認(rèn)為采用非制造業(yè)PMI指數(shù)可以更好的前瞻反應(yīng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)需求進(jìn)而反應(yīng)住宿需求的趨勢(shì)。通過(guò)傳導(dǎo)時(shí)滯和固定資產(chǎn)投資增速判斷供給端變化?，F(xiàn)階段供給端已經(jīng)止跌回升,但預(yù)測(cè)2018年上半年供需關(guān)系將繼續(xù)利于行業(yè)復(fù)蘇。

　　我們預(yù)計(jì)本輪周期將經(jīng)歷7-8年,未來(lái)兩至三年仍將處于上升周期。

　　直營(yíng)店帶來(lái)高彈性,輕資產(chǎn)易擴(kuò)張。由于直營(yíng)門店固定成本占比較高,因此經(jīng)營(yíng)指標(biāo)改善帶動(dòng)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具有極高的彈性。同時(shí),房?jī)r(jià)提升帶動(dòng)的業(yè)績(jī)彈性要高于入住率,市場(chǎng)領(lǐng)先者率先進(jìn)行房?jī)r(jià)策略的調(diào)整能夠進(jìn)一步拉大專后來(lái)者的差距。而連鎖酒店經(jīng)營(yíng)指標(biāo)對(duì)業(yè)績(jī)的彈性要遠(yuǎn)小于直營(yíng)店,因此加大對(duì)連鎖店的布局有助于穿越周期。我們發(fā)現(xiàn)對(duì)于加盟店新開(kāi)店所貢獻(xiàn)的業(yè)績(jī)(一次性收入+規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的成本下降)要高于經(jīng)營(yíng)指標(biāo)帶來(lái)的貢獻(xiàn),因此開(kāi)店對(duì)公司尤為重要。我們預(yù)計(jì)今年如家直營(yíng)酒店的利潤(rùn)增速約40%;加盟店利潤(rùn)增速約為30%。2017-2019年如家可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.11/8.20/10.24億元,18/19年的凈利潤(rùn)增速分別為34.16%/24.83%,貢獻(xiàn)EPS分別為0.75/1.01/1.26元。

　　投資建議:我們認(rèn)為目前酒店行業(yè)復(fù)蘇仍有2-3年的持續(xù)性,市場(chǎng)領(lǐng)先者在2018年將由復(fù)蘇拐點(diǎn)期切換到上升爬坡期,且中端業(yè)態(tài)具有向二三線城市進(jìn)一步發(fā)展的空間。預(yù)計(jì)2017-2019年可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.33/8.35/10.50億元,EPS為0.78/1.02/1.29元,對(duì)應(yīng)18/19年P(guān)E為28/22倍。考慮到今年同店RevPAR增速行業(yè)上升期預(yù)計(jì)不會(huì)進(jìn)入下降通道,結(jié)合市場(chǎng)地位與經(jīng)營(yíng)水平,我們認(rèn)為公司2018年合理PE為32-35倍,維持“增持”評(píng)級(jí)。（申萬(wàn)宏源(000166)）