利爾化學(xué)(002258) (行情002258,診股)：草銨膦藍(lán)海領(lǐng)域的領(lǐng)跑者

　　強(qiáng)烈推薦

　　方正證券(601901) (行情601901,診股) 李永磊

　　公司未來三年草銨膦高盈利無憂

　　草銨膦未來3年的價(jià)格有望保持在14萬元/噸以上（稅前約為12.6萬元/噸），利爾化學(xué)1萬噸/年新工藝的完全成本約為6萬元/噸，高盈利確定性強(qiáng)。公司最大的看點(diǎn)在草銨膦，市場(chǎng)擔(dān)心草銨膦大量擴(kuò)能會(huì)導(dǎo)致過剩，但我們超越市場(chǎng)認(rèn)識(shí)的地方在于，當(dāng)草銨膦的價(jià)格降到一定程度后，草銨膦是可以替代全球第一大除草劑草甘膦的，草銨膦的需求價(jià)格彈性巨大；但新增產(chǎn)能較少，供給隨著價(jià)格提高而釋放的彈性較小，供需曲線決定未來草銨膦價(jià)格的底部在14萬元/噸。而利爾化學(xué)突破了生產(chǎn)甲基二氯化磷這一關(guān)鍵技術(shù)，新產(chǎn)能的完全成本約為6萬元/噸，比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手低2-6萬元/噸，盈利確定性強(qiáng)。

　　草銨膦未來價(jià)格有望保持在14萬元/噸以上

　　草銨膦需求價(jià)格曲線陡峭，隨著價(jià)格的下降，需求有望快速增長(zhǎng)，草銨膦需求核心驅(qū)動(dòng)力來自于替代草甘膦（包括復(fù)配和部分領(lǐng)域完全替代）。而草銨膦供給隨價(jià)格變化的彈性較弱，雖然草銨膦在建產(chǎn)能較多，但受限于技術(shù)門檻，有效產(chǎn)能較少；并且各企業(yè)之間的成本差距較大，需求和供給曲線決定，未來草銨膦的價(jià)格大概率上會(huì)維持在14萬元/噸以上。

　　公司草銨膦完全成本有望降至6萬元/噸左右

　　公司現(xiàn)有8400噸/年格氏法產(chǎn)能，在建1萬噸/年拜耳法新產(chǎn)能，新工藝打通了甲基二氯化膦的生產(chǎn)工藝，替代了原來局限收率的格式反應(yīng)，大幅降低了公司成本。我們預(yù)計(jì)新產(chǎn)能的完全成本有望從8萬元/噸下降至6萬元/噸左右，我們估計(jì)大部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的成本在8-12萬元/噸之間，公司成本優(yōu)勢(shì)突出。

　　內(nèi)生外延齊發(fā)，公司加速產(chǎn)業(yè)鏈布局

　　為了完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，公司收購了具有稀缺光氣資源的江蘇快達(dá)，目前江蘇快達(dá)搬遷結(jié)束，開始釋放業(yè)績(jī)，2017年?duì)I收達(dá)到9.6億元，凈利達(dá)到5882萬元。公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是氯代吡啶類除草劑，是中國第一全球第二氯代吡啶除草劑供應(yīng)商。公司正在加速產(chǎn)業(yè)鏈布局，2017年連續(xù)收購比德生化、鶴壁賽科，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，未來行業(yè)話語權(quán)有望進(jìn)一步提升。未來公司在廣安工廠還將新建3.6萬噸/年農(nóng)藥項(xiàng)目，我們預(yù)估3.6萬噸/年農(nóng)藥項(xiàng)目完全投產(chǎn)可增加營收約40億元。

　　投資評(píng)級(jí)：維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)

　　預(yù)計(jì)公司18、19、20年將實(shí)現(xiàn)營收39.3億元、50.7億元和61.1億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.25億元、8.20億元和10.46億元，對(duì)應(yīng)的PE為18.6倍、14.2倍和11.2倍，維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司新產(chǎn)能投放不達(dá)預(yù)期、公司裝置的安全環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)、下游需求增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期、行業(yè)內(nèi)技術(shù)突破超預(yù)期。